报告公司投资评级 - 报告对Bajaj Auto Ltd的投资评级为“Outperform”（跑赢大盘），目标价为11,000印度卢比 [1][30] 报告的核心观点 - Bajaj Auto在Q4表现稳健，尽管面临KTM出口暂停、国内销量疲软和电动汽车占比上升等挑战，仍维持了利润率 [1] - 出口增长强劲，受拉丁美洲市场推动，预计FY26出口增长15 - 20%，KTM出口有望从Q2FY26恢复 [2][13] - 国内市场方面，FY26行业预计增长5 - 6%，由125cc + 细分市场引领，Bajaj计划推出新产品以超越行业增长 [2][12] - 公司是印度最大的电动2W/3W企业，有多个新产品计划，但行业可能面临磁体供应限制带来的短期生产挑战 [3] - Q4利润率受美元贬值、商品价格稳定和产品组合改善支撑，但未来季度部分利好因素可能逆转，计划提价以抵消部分影响 [4] 各部分总结 财务数据 - 截至2025年5月29日，BJAUT.IN收盘价为8,874.50印度卢比，目标价11,000印度卢比，潜在涨幅24%；52周范围为12,774 - 7,088.25印度卢比；股息收益率2.4%；市值2,47827亿印度卢比；企业价值2,452.33亿印度卢比 [6] - 估值指标方面，2024A - 2026E的PEG报告值分别为1.1、6.4、1.1；报告市盈率分别为32.1、32.4、25.0；市净率分别为8.6、7.7、6.7；EV/EBITDA分别为28.0、23.6、20.4；股息收益率分别为0.9%、1.8%、2.0%；自由现金流收益率分别为2.36%、2.22%、3.46% [9] - 调整后每股收益F24A - F26E分别为276.10、273.91、355.31印度卢比；收入（百万）分别为448,704、519,904、601,482；EBITDA（百万）分别为87,616、103,695、120,338；净利润（百万）分别为77,082、76,469、99,194；净债务（现金）（百万）分别为(224,357)、(248,717)、(297,335)；营业利润（百万）分别为83,968、99,883、116,074 [10] 业务板块 出口业务 - Q4出口量同比增长19%，在26个主要海外市场跑赢行业增长，占全球行业销量的70 - 75%；拉丁美洲市场引领复苏，Q4销量增长18%，巴西季度销量创历史新高，公司计划到2025年12月将巴西产能从30,000提升至50,000辆/年 [13] 国内摩托车业务 - FY26行业预计增长5 - 6%，125cc + 细分市场有望领先；Bajaj在Q4FY25推出6款新Pulsar车型，计划在FY26推出更多变体和一款新125cc车型，目标是超越该细分市场增长 [2][14] - FY25在125cc + 细分市场的市场份额为24%，低于FY24的26%，排名第二，公司目标是在FY26成为该细分市场的领导者 [15] 三轮车业务 - FY25国内3W市场份额在ICE领域升至75%，在EV领域翻倍至33%，成为E - 自动车领域的第一名 [17] - 计划在2025年7月推出新的E - 3W品牌“GoGo”和一款电动人力车，该电动人力车目标市场约为每月40,000辆 [3][17] 电动汽车业务 - Chetak在Q4FY25市场份额达到25%（Q4FY24为13%），成为领先的电动踏板车品牌，接近EBITDA盈亏平衡；分销网络覆盖4,000个零售网点；2025年5月推出35系列的第三个变体，计划6月推出改进的2903系列变体，FY26预计有更多新兴细分市场的新变体 [18] - FY25电动汽车业务收入超过550亿卢比，占国内收入约20%，高于一年前的不到10% [20] CNG摩托车业务 - Freedom CNG摩托车在德里和喀拉拉邦等CNG密集地区渗透率达到10 - 11%，但加气站密度低和加气压力不稳定是扩大规模的关键限制因素，尤其是在城市中心以外地区 [20] Triumph/KTM业务 - FY25国内市场KTM和Triumph的合并销量达到100,000辆；Triumph的销售网络扩展到100个城市的136家门店；印度的KTM出口此前暂停，有望从Q2FY26恢复，支持出口增长 [21] 利润率与盈利 - Q4 EBITDA利润率保持在20%以上，受货币顺风（印度卢比兑美元汇率从83变为86.5）、商品通胀持平以及运营杠杆的影响，抵消了KTM出口利润损失和营销支出增加的影响 [23] - 管理层预计Q1FY26利润率将面临压力，原因包括货币逆风、商品成本上升（尤其是铝和钢）以及OBD2成本影响，预计影响约100个基点；计划提价可抵消30 - 50个基点的影响，剩余影响为50 - 70个基点 [24] 战略规划 - Bajaj为FY26制定的战略重点包括：维持/提升电动2W/3W领域的领先地位；在巴西和拉丁美洲积极扩张；在125cc + 摩托车细分市场获取份额；推出升级的Chetak和电动人力车平台；恢复KTM出口和国际销量；将Triumph产能从每月10,000辆提升至20 - 30,000辆；在货币和商品波动情况下保持利润率弹性 [26] 估值方法 - 采用DCF估值法，以10%的折现率、2%的终端增长率和明确预测至FY37，对Bajaj Auto Ltd估值目标价为11,000印度卢比；DCF模型中2023 - FY37E的收入和EBITDA复合年增长率分别为12.6%/13.4%；隐含市盈率在2026E收益基础上为30倍 [34]