投资评级 - 报告对思摩尔国际维持买入评级 [6] 核心观点 - 2026Q3美国雾化表现优，收入承压受HNB高基数及出口退税扰动 [1][4] - 2026Q3实现收入39.46亿元同比-6%，期内溢利3.65亿元同比+15%，经调整利润（剔除股权及医疗影响）4.95亿元同比-5% [2][4] - 重视雾化及HNB后续边际改善，关注医疗雾化业务对外股权融资进展 [7] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润11.8/16.1/21.9亿元，对应PE为38/28/20X [7] - 若加回股权支付相关费用等，预计2026-2028年实现经调整年内溢利16.2/20.3/25.9亿元，对应PE为28/22/17X [7] 收入端分析 - TOB端2026Q3实现收入31.43亿元同比-8% [7] - 电子雾化及特殊用途雾化及技术服务2026Q3实现收入26.51亿元同比+2% [7] - HNB及技术服务2026Q3实现收入3.97亿元同比-48% [7] - 雾化医疗技术服务2026Q3实现收入0.96亿元同比+41% [7] - 雾化烟业务2026Q3同比+2%，小幅增长主因美国市场表现优、英美烟草自2026Q3起在美国终端市场上市口味雾化产品，欧洲市场受出口退税影响收入下滑但订单量同比估计仍有增长 [7] - HNB业务2026Q3收入同比下降48%，主因Glo Hilo同期在日本市场大规模铺货影响基数较高 [7] - 医疗雾化业务2026Q3同比+41%，业务发展按计划推进，收入主要来自向企业客户提供的技术服务 [7] - TOC端2026Q3实现收入8.03亿元同比约+5% [7] - 电子雾化2026Q3实现收入7.92亿元同比+5%，美容雾化实现收入0.11亿元同比+16%，自有品牌业务增长主因在主要市场的市占率持续提升 [7] 利润端分析 - 2026Q3期内溢利同比+15%，经调整利润（剔除股权影响）同比+2%，经调整利润（剔除股权及医疗影响）同比-5% [7] - 股权支付费用同比-31.6%至0.87亿元 [7] - 经调整利润率（剔除股权及医疗影响）2026Q3同比+0.2pct，估计美国ToB雾化增长、HNB业务占比减少结构上带动核心业务利润率提升，但欧洲雾化估计受出口退税取消影响存在负面扰动 [7] 业务展望 - 雾化烟业务：2026Q3起公司协助英美烟草在美国市场推出合规口味烟，正受益行业监管变化和大客户市占率提升等持续修复 [7] - HNB业务：2026H2公司在支持现有核心客户基础上将加速技术平台商业化，与韩烟等更多客户合作以加速业务增长 [7] - 医疗雾化：业务如期发展，公司亦积极推进对外股权融资，后续若独立上市将贡献增量市值 [7]