投资评级与核心观点 - 报告给予赢家时尚(03709.HK)“买入”评级 [2] - 目标价为每股10.66港元，较此前目标价11.00港元有所下调 [3][6] - 报告核心观点：公司运营正在改善，但需要时间等待新的催化剂，例如销售复苏或第二成长曲线（如男装、海外市场）的出现 [2][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年总收入为62.9亿元人民币，同比下降4.6% [3] - 股东应占溢利为4.0亿元人民币，按年减少15.3% [3] - 毛利率维持在76.6%的较高水平，各品牌毛利率变动不大 [3] - 每股派息35港仙 [3] - 旗下品牌La Koradior及FUUNNY FEELLN继续保持双位数成长 [3] 渠道优化与运营策略 - 集团持续推进渠道优化，总门店数量减至1,739家，其中自营店铺为1,356家 [3] - 策略围绕关闭低效小店，提高优质购物中心、奥特莱斯等渠道大店占比 [3] - 2025年200平米以上店铺占比提升至35%，位于万象城的店铺增至66家 [3] - 集团对短期波动未作调整，平稳增长、提升店效及优化渠道结构仍是当前主轴 [3] 电商与经销渠道发展 - 电商渠道销售同比增长12.0%，占总收入比例升至21.6% [4] - 抖音及微信视频号延续较快增长，天猫正价货品占比持续提升 [4] - 集团增加线上广告投入，推动电商由清货模式转向更重视品牌表达、会员运营及正价货品的经营模式 [4] - 管理层重新提及经销渠道的未来规划，可能推出新加盟条件与管理方式，以填补直营效率偏低区域、提升下沉市场覆盖率 [4] - 未来给予经销商的折扣可能加大，经销商的地区分布与门店数量将有所扩张，2026年会进行小规模尝试 [4] 库存与产品管理 - 集团库存水平仍然偏高，但制成品的比例较上半年略有改善，占库存比例下降至86% [4] - 集团的SKC（库存单位）进一步减至5,338个，主销款占比增加，显示集团在积极优化库存 [4] 行业环境与展望 - 中国服装、鞋帽、针纺织品零售额于2026年首两个月反弹逾一成，需求较去年有所改善 [3] - 同期百货店与专卖店增长率的差别显著减少 [3] - 集团期待销售复苏以及如男装、海外市场等第二成长曲线成为新的催化剂 [5] 财务预测与估值 - 预测收入：2026年(E)为64.83亿元人民币，2027年(E)为67.04亿元人民币，2028年(E)为69.60亿元人民币 [6] - 预测归母净利润：2026年(E)为4.244亿元人民币，2027年(E)为4.892亿元人民币，2028年(E)为5.525亿元人民币 [6] - 预测毛利率：未来三年预计维持在76.2%至76.5%之间 [6] - 公司当前股价为6.58港元，52周波幅为6.18 – 10.98港元，市值约47亿港元 [6] 同业比较 - 与同业相比，赢家时尚的毛利率为76.6%，显著高于9家同业公司53.6%的平均值 [9] - 公司预测市盈率为6.5倍，低于同业平均值9.6倍 [9] - 公司市销率为0.6倍，低于同业平均值1.0倍 [9] - 公司股本回报率为8.7%，略低于同业平均值10.1% [9]