核心观点 - 德意志银行认为黄金自2024年启动的第五轮“爆炸性”上涨阶段仍在持续，年末价格目标区间为4700-5100美元/盎司 [1] - 央行购金与ETF资金流入构成双重非弹性需求支撑，共同抵消了期货投机头寸的净卖出压力 [1][15] “爆炸性”上涨阶段分析 - 德银采用BSADF统计检验方法识别黄金价格的“爆炸性”行为区间，自1979年以来黄金共经历五轮此类阶段，当前第五轮始于2024年，检验统计量仍处于触发区间 [3] - 历史数据显示，黄金触发“爆炸性”状态后，往后看5年的平均正收益概率更高（约80% vs 非爆炸状态下的68%），且上涨时的平均幅度也更大 [6] - 在两周涨幅达10%-15%的情形下，黄金12个月后上涨的概率为67%，且在上涨的情形下平均涨幅可达31% [6] - 模型显示黄金“本应”涨至6400美元，也“可能”跌至3700美元，当前价格处于两者之间的压缩区间 [6] 央行购金需求 - 央行是黄金市场最关键的结构性买家，2026年上半年IMF数据折年化后央行购金量达203.1吨 [8] - 央行需求对价格不敏感，即便金价持续走高，购买节奏并未放缓 [8] - 央行购金需求在2026年第一季度以实际美元计价创历史新高，达到388.8亿美元 [1] - 约一半的央行购金需求并未通过IMF渠道上报，Metals Focus数据显示自2022年第三季度起，未上报需求的季度规模从此前平均95吨/季度跃升至286吨/季度 [10][12] ETF资金流向 - ETF资金流向是黄金价格最敏感的边际变量，2026年年初至今美国、欧洲、中国、日本、印度五大市场ETF合计净流入约400万盎司，整体重回正值 [13] - ETF 30日净流入已达150万盎司，全球ETF持仓年初至今累计增加约400万盎司 [1] - 从区域结构看，亚洲（中国、日本、印度）是净买入方，发达市场为净卖出方 [15] - 中国ETF持仓自2020年以来首次出现年度净增加，且7月下旬以来买入节奏明显加快 [15] - 德银量化分析显示，ETF持仓每增加100万盎司，黄金价格对应上涨约14美元/盎司（名义值），折算为约1%的价格弹性 [15] 价格模型与驱动因素 - 模型预测黄金年末价格区间为4700-5100美元/盎司，当前价格已与模型公允价值收敛，残差接近零 [19] - 核心驱动是美国债务，2026年美国公共债务同比增速预计为15%，2027年为10%，远高于2000年代初期水平 [19] - 历史上黄金大幅下跌通常伴随两类情形：一是极端美元强势（如1981-1984年美元指数上涨77%）；二是美联储鹰派超预期紧缩（如2013年缩减恐慌、2021-2022年加息周期），当前两类风险均不突出 [19] 需求结构变化 - 2026年第二季度全球珠宝需求降至278.2吨，为疫情以来最低水平 [20] - 印度和中国合计占珠宝需求的73%，高金价对两国消费形成明显抑制 [20] - 珠宝需求下滑不构成系统性风险，因为央行和ETF属于“非弹性需求”，对价格不敏感，而珠宝和回收金供应属于“弹性”，会随价格自动调节，两者的对冲效应使实物投资需求相对稳定 [23] 市场情绪与仓位 - 黄金25 delta三个月期风险逆转指标已重回看涨溢价区间，此前曾在2026年3月19日短暂跌入负值 [27] - 黄金期货未平仓合约一度跌至2009年以来最低水平，当前市场仓位并不拥挤，若资金进一步流入，价格上行空间仍然存在 [28] - 黄金与美元的负相关性在2026年第二季度出现阶段性强化，60日滚动beta一度达到-7.12，但目前已回归至长期均值附近（-1.18） [28] - 黄金与美联储降息预期的关联度依然显著，美联储2026年12月议息会议的利率定价是当前最相关的短期锚点 [28]