涉及的行业与公司 * 行业：中国酒店业 [1] * 公司：华住集团 (H World Group) 和 亚朵集团 (Atour Lifestyle) [1] 行业核心观点与论据 * 行业进入后疫情波动后的正常化、自律阶段 [1] * 供给增长因结构性原因放缓：回报率走软，疫情后投资者兴趣的反弹已基本结束 [1] * 供给增长明显减速：2025年上半年为两位数增长，2025年下半年同比放缓至约7-8%，2025年第四季度仅为5-6% [4] * 供给增长放缓主因：2025年每间可售房收入表现疲软促使投资决策更理性、注重回报，以及对消费前景更谨慎；疫情后投资者重新进入行业的暂时性推动力在2023-24年已结束 [4] * 预计2026年供给增长将维持在5-6% [4] * 行业供给增长放缓可能部分缓解价格压力，并让酒店运营商重新转向平衡的平均每日房价与入住率管理 [4] 每间可售房收入前景 * 预计2026年每间可售房收入同比改善，但两家公司乐观程度略有分歧 [4] * 华住对2026年每间可售房收入同比转正更为乐观 [4] * 亚朵更为谨慎，强调尽管供给增长减速应带来每间可售房收入同比的连续改善，但宏观不确定性（尤其是商旅方面）使其不愿预测2026年每间可售房收入一定会同比转正（即可能只是同比降幅收窄） [4] * 两家公司在每间可售房收入管理上采取相同策略：鉴于市场已达到降价不再能有效驱动入住率的水平，更注重平均每日房价的韧性，而非盲目追求入住率 [4] * 宏观前景和潜在刺激政策是摇摆因素，导致两家公司对每间可售房收入前景的基调略有不同 [1] * 为2026年更健康的每间可售房收入环境奠定基础：非急剧反弹，而是在供给受控和休闲需求稳定的支持下企稳 [1] 对携程监管审查的看法 * 监管对携程的审查对大型酒店集团直接影响有限 [5] * 携程为华住和亚朵贡献的流量占比较小（约百分之十几），这自然限制了其对佣金率、折扣规则或流量机制任何变化的财务敞口 [5] * 核心问题在于酒店流量分配和成本结构缺乏透明度，监管干预可能对严重依赖在线旅行社曝光度的小型独立酒店影响更大 [5] * 总体解读监管关注对行业中性至略微积极，有助于强化更健康的价格规范，并可能平衡分销领域的竞争环境 [5] * 潜在负面影响：如果一些亏损的独立酒店因成本降低而盈利，行业整合可能会延长 [5] 亚朵零售业务 * 日益被视为长期收入增长的核心引擎，有潜力在未来从当前约40%的占比提升至占公司总收入的更大份额 [5] * 管理层目标为零售业务五年复合年增长率超过15%，超过酒店收入增长 [5] * 近期组织架构调整更好地协调了酒店运营与零售业务，加强了数字化和会员的中台能力，并建立了深睡实验室和供应链管理等专门职能以支持可扩展的零售执行 [5] * 枕头、床品、床垫及相关配件的总市场规模约3000亿元人民币，随着线上渗透率和品牌知名度的持续提升，品类扩张和更深层货币化仍有巨大空间 [5] * 亚朵当前约40亿元人民币的商品交易总额仅占整个市场的1% [5] * 预计2025-27年零售收入复合年增长率为26%，且仍有利润率提升空间（中期至约15%） [5] 投资评级与估值 * 重申对华住和亚朵的增持评级 [1] * 预计两家公司应能继续以可持续的酒店扩张速度在2026年相对于2025年实现超越行业的增长 [1] * 根据摩根大通估算，两家公司在2025-27年预计每股收益复合年增长率分别为19%和27% [1] * 在2025年跑赢市场（华住/亚朵上涨42%/47%，对比明晟中国指数上涨28%）后，两家公司分别交易于20倍和17倍2026年预计市盈率 [1] * 预计酒店业务复合年增长率为20% [5] * 投资者应考虑在当前价位积累亚朵股票 [5] 其他重要信息 * 报告基于摩根大通中国机遇论坛上与华住和亚朵管理层的对话 [1] * 报告日期为2026年1月21日市场收盘后 [6] * 华住集团美国存托凭证和港股，以及亚朵集团美国存托凭证的价格与评级见报告 [6] * 报告包含大量法律、监管、披露及分析师认证信息，表明其为正规机构研究报告 [2][3][6][7][8][9][10][11][12][20][21][22][23][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] * 报告附有华住和亚朵的历史投资建议与目标价表格 [15][17][19]