研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 报告主题：评估生成式人工智能对欧洲中小盘股护城河的“替代风险”，并筛选出“抗AI风险”的长期投资标的[1][2] * 覆盖行业：休闲、建筑、商业服务、航空、公用事业、基础设施、房地产、食品等多个实体资产密集型行业[4][11] * 核心公司：从184只覆盖的欧洲中小盘股中，筛选出44只AI替代风险评级为“0”（最低风险）的股票，并进一步从中精选出8只“跑赢大盘”评级的股票[2][5] * 八只精选股票： 1. **Asmodee** (休闲)[4][11] 2. **BAM Groep** (建筑)[4][11] 3. **Bunzl** (商业服务)[4][11] 4. **easyJet** (航空)[4][11] 5. **Enagás** (公用事业)[4][11] 6. **Flughafen Zürich** (基础设施)[4][11] 7. **Merlin Properties** (房地产)[4][11] 8. **Princes Group** (食品)[4][11] 核心观点与论据 研究方法论 * 公司使用专有的“AI替代风险框架”，对184只欧洲中小盘股进行评级，范围从0（无/极低AI护城河风险）到4（极高风险）[5] * “0”评级（最低风险）的股票，其竞争优势主要锚定于**实体资产、监管、特许经营权或品牌传承**，在这些领域，AI主要作为效率工具，而非核心商业模式的直接替代品[6] * 在过去一年中，“0”评级股票（约占覆盖范围的四分之一）取得了稳健的正回报，并显著跑赢了AI风险暴露较高的“3-4”评级股票[6] * 本次筛选逻辑：从低风险股票池出发，计算该群体年初至今的平均股价表现，然后识别出**表现落后于该抗AI同行的股票**，再从中应用基本面过滤器，仅选取“买入”评级股票，并明确排除了存在其他问题（如资产负债表、治理、周期性或股票特定悬案）的公司[7][8] 各公司抗AI风险的核心逻辑 * **Asmodee**：AI工具无法取代实体棋盘游戏的根本吸引力，但可以帮助提高开发和生产力[4] * **BAM Groep**：建筑行业的护城河在于执行、声誉和客户关系，AI仅作为全行业工具使用（如进度风险分析、安全预测），不构成竞争威胁[4] * **Bunzl**：价值创造依赖于实体物流和货物的有形处理，而非数字流程，因此AI对其竞争护城河不构成威胁[4] * **easyJet**：核心护城河在于有形优势（繁忙机场的时刻、机队规模等），AI是提升航空公司运营效率的工具，**强化而非削弱**现有参与者的成本优势[4] * **Enagás**：作为西班牙受监管的输气系统运营商，其业务受AI的结构性影响极小，AI仅作为全行业增量工具使用，而非变革性力量[4] * **Flughafen Zürich**：其核心机场运营基本不受AI驱动的颠覆影响，长期唯一风险是若AI大规模取代白领工作，可能对商务旅行造成轻微压力[4] * **Merlin Properties**：被视作AI的**受益者**，公司正从传统房地产向主要的数据中心所有者-运营商转型，其组合中超过一半有潜力扩展为此类资产[4] * **Princes Group**：在高度实体化、资本密集且合规要求严格的食品加工和分销环境中运营，价值由规模、采购、制造卓越性和零售商关系驱动，而非数字知识产权[4] 市场表现与估值数据（截至2026年2月11日） * **整体表现**：AI替代风险最低的股票群体年初至今平均涨幅为**7.1%**[10] * **个股关键数据**： * **Asmodee**：目标价140.00 SEK，潜在上涨空间30%，2026年预期市盈率23.5倍，市值23.94亿欧元[11] * **BAM Groep**：目标价10.00 EUR，潜在上涨空间6%，2026年预期市盈率10.7倍，股息率3.71%，市值24.86亿欧元[11] * **Bunzl**：目标价2,800.00 GBp，潜在上涨空间30%，2026年预期市盈率11.8倍，股息率3.21%，市值80.43亿欧元[11] * **easyJet**：目标价560.00 GBp，潜在上涨空间17%，2026年预期市盈率7.0倍，股息率2.91%，市值41.59亿欧元[11] * **Enagás**：目标价18.00 EUR，潜在上涨空间21%，2026年预期市盈率15.7倍，股息率6.74%，市值39.00亿欧元[11] * **Flughafen Zürich**：目标价255.00 CHF，潜在上涨空间3%，2026年预期市盈率24.0倍，股息率3.22%，市值83.28亿欧元[11] * **Merlin Properties**：目标价15.60 EUR，潜在上涨空间16%，2026年预期市盈率23.1倍，股息率3.30%，市值74.36亿欧元[11] * **Princes Group**：目标价590.00 GBp，潜在上涨空间37%，2026年预期市盈率13.6倍，市值11.93亿欧元[11] 其他重要内容 * **投资主题**：报告旨在提供一个“抗AI风险”的长期投资组合，这些企业拥有抵御AI驱动替代的持久护城河，基本面上升空间被低估，并且在许多情况下，随着投资者日益根据护城河持久性进行区分（而非将AI视为统一的顺风），存在相对表现追赶的空间[8] * **对比基准**：报告将精选的8只“AI替代风险赢家”股票的估值（远期市盈率）与“AI替代风险输家”股票以及彭博欧洲小盘股指数进行了对比[12][13] * **风险提示**：报告为研究摘要，包含大量法律、监管和合规披露，强调其仅供专业投资者使用，不构成投资建议，并说明了评级定义、潜在利益冲突以及在不同司法管辖区的分发限制[33][86][91]

**行业与公司** * 本纪要为伯恩斯坦研究公司发布的系列报告第三部分，主题为“当AI威胁护城河时——下一个将下跌的股票”[1] * 报告聚焦于**欧洲中小盘股**，特别是那些被分析师团队评为**AI颠覆风险最高（评级3或4）** 的公司[9][11] * 核心目标是识别在同类高风险公司中**股价表现相对坚挺**、可能尚未完全反映AI颠覆风险的股票，即“下一个将下跌的股票”[2][11] * 报告详细分析了五家具体公司：**Atos (ATO.FP)、AUMOVIO (AMV0.GR)、Ocado (OCDO.LN)、Quadient (QDT.FP)、TeamViewer (TMV.GR)**[3][4][5][6][7] **核心观点与论据** **1 总体框架与市场表现** * 伯恩斯坦建立了一个专有的**AI颠覆风险框架**，对184只欧洲中小盘股进行评级（0-4级，4级风险最高）[9] * 市场已对此风险进行**显著且单调的重新定价**：评级为0的股票一年内回报率为**+23%**，而评级为4的股票暴跌**-49%**[2][9] * **评级2与3之间是关键的转折点**，一年回报率从**+12%** 骤降至**-19%**，形成了一个“业绩悬崖”[9] * 市场对AI护城河风险的重新定价**强劲但不均衡**，部分高风险股票已大幅下跌，而另一些同类风险股票因短期盈利韧性、投资者自满等原因表现相对抗跌，这些股票被认为存在**不对称的下行风险**[12] **2 具体公司风险分析** * **Atos (ATO.FP)**： * 公司业务组合偏向**基础设施和传统托管服务**，AI在这些领域（尤其是低附加值工作）是通缩力量[3] * 位于“AI转型”象限中**基础设施占比高、风险暴露大**的一端，其大部分收入来自高度可自动化的基础设施和托管服务活动[3] * 软件与IT服务团队将其标记为同行中**高于平均水平的AI颠覆风险**[3] * **AUMOVIO (AMV0.GR)**： * 向“软件定义汽车”的转变正在将价值从传统一级供应商转向**OEM内部开发**和新的竞争对手（半导体和科技公司）[4] * **AI通过降低软件开发门槛加剧了这一风险**，可能导致其核心产品定价能力永久性下降和利润率结构性压缩[4] * **Ocado (OCDO.LN)**： * 位于最高风险集群，分析师指出AI可能侵蚀其平台**SaaS（软件即服务）组件**的护城河[5] * 尽管竞争对手仍难以匹配其硬件优势，但**AI增强的履约自动化竞争**提高了其集成模型的整体威胁水平[5] * **Quadient (QDT.FP)**： * 其业务流程自动化软件位于软件与IT服务AI风险矩阵的**最高风险区域**，使其特别容易受到AI驱动的替代和竞争压力加剧的影响[6] * 大约**25%的销售额面临风险**，而此时软件已成为公司战略转型的核心支柱[6] * **TeamViewer (TMV.GR)**： * 在传统的、人力密集型的**远程支持和IT工单工作流程**上承受较高的AI压力，自动化可能显著减少需求[7] * 软件与IT服务团队将其归类为软件覆盖范围内**高于平均水平的AI颠覆风险**[7] **3 财务数据与估值** * 报告提供了截至2026年2月16日的关键财务数据和估值（见下表摘要自文档8）[8]： * **Atos**: 评级**Underperform**，目标价45.00欧元，当前价42.98欧元，预期2025年调整后每股收益为-21.08欧元，2025年预期市盈率为-22.4倍[8] * **AUMOVIO**: 评级**Market-Perform**，目标价38.00欧元，当前价43.26欧元，预期2025年报告每股收益为-0.98欧元，2025年预期市盈率为-44.2倍[8] * **Quadient**: 评级**Market-Perform**，目标价15.00欧元，当前价14.00欧元，预期2025年调整后每股收益为1.78欧元，2025年预期市盈率为7.9倍[8] * **Ocado**: 评级**Underperform**，目标价100.00便士，当前价220.00便士，预期2025年调整后每股收益为-0.35英镑，2025年预期市盈率为-6.4倍[8] * **TeamViewer**: 评级**Market-Perform**，目标价11.00欧元，当前价5.21欧元，预期2025年调整后每股收益为0.92欧元，2025年预期市盈率为5.7倍[8] * 截至2026年2月13日的数据显示，这五只股票年初至今（YTD）在最高风险（评级3-4）公司群体中表现相对较好，被选为潜在的进一步降级候选股[15][17] * 与“伯恩斯坦AI颠覆输家”组合和彭博欧洲小盘股指数相比，这些公司的估值（1年前瞻EV/EBITDA）在某些情况下显得较高或异常[21][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][34] **其他重要内容** **1 方法论与选股逻辑** * 本报告是系列报告的第三部分，与第二部分（从低风险组合中选取“AI风险免疫”的做多标的）形成**对称镜像**，但方向相反[11] * 从高风险（评级3和4）群体开始，计算其年初至今的平均表现，然后关注**表现较好的一半**，即那些与已大幅降级的同行具有相同分析师评估风险，但股价却保持坚挺甚至上涨的股票[11] * 在该表现优异的子集中，进一步筛选出评级为**Market-Perform或Underperform**的股票，聚焦于行业分析师自下而上工作指出存在进一步降级风险的标的[11] **2 各公司估值方法与风险提示** * **Atos**: 目标价45欧元基于**10%的2028年预期自由现金流收益率目标**，并因公司复苏计划的执行风险给予15%的折扣[38] * **AUMOVIO**: 目标价38欧元基于**5倍下一财年预期EBIT（8.67亿欧元）**[39] * **Quadient**: 目标价15欧元基于**DCF（加权平均资本成本10.7%，永续增长率1.0%）和分类加总法各50%的权重**[40] * **Ocado**: 目标价100便士基于**分类加总法**，对CFC模块采用自下而上的DCF（永续增长率2.5%，WACC 11%），对零售和物流业务采用10倍EV/EBITDA（基于5年远期盈利）[41] * **TeamViewer**: 目标价11欧元仅来自**DCF（WACC 10.1%，永续增长率2.5%）**[42] * 报告列出了各公司的上行与下行风险，例如AUMOVIO面临与宝马制动问题相关的潜在**三位数百万欧元额外负债风险**，以及Aurora ADAS合作失败的风险[43][44][45][46][47][48] **3 利益冲突披露** * 法国兴业银行及其关联方持有**Ocado Group PLC 1%或以上**的普通股[74] * 伯恩斯坦及关联方在过去12个月内从**Atos, AUMOVIO SE 和 Quadient**获得了与非投行证券相关产品或服务的报酬[74] * 伯恩斯坦及关联方预计在未来三个月内将寻求或获得来自**Quadient**的投资银行服务报酬[75] * 伯恩斯坦的某些关联方担任**Atos, Quadient, Ocado Group PLC 和 TeamViewer**股票证券的做市商或流动性提供者；以及**AUMOVIO SE**债务证券的做市商或流动性提供者[75][76]