关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：内存半导体行业（DRAM、NAND闪存、HBM）[1][9] * 公司：SK海力士（SK Hynix），一家专注于DRAM和NAND闪存芯片的纯内存半导体公司，也是HBM设备的领先供应商[10][39] 核心观点与论据 行业周期与前景 * 内存行业正处于前所未有的上升周期，可能是一次“30年一遇”的周期[1][9] * 驱动因素包括：1) 强劲的HBM需求，挤占了DRAM整体产能中的DDR产能；2) 稳健的传统服务器更新周期；3) AI和HDD短缺推动企业SSD需求上行；4) 晶圆产能增加主要限于HBM（中国除外）[9] * 预计DDR将供应不足至2027年第一季度，NAND将供应不足至2026年第三季度，导致DDR价格回升至2018年第三季度峰值水平[9] * 如果HBM需求（Rubin Ultra、ASIC包括Open AI）出现上行，且传统服务器更新周期延长一年，DRAM上升周期可能延续至2027年[9] 公司财务预测与上调 * 大幅上调盈利预测：将2026年营业利润（OP）预测上调211%至150.2万亿韩元，比市场共识99万亿韩元高出52%；将2027年OP预测上调19%至157.8万亿韩元，比共识122.3万亿韩元高出29%[3] * 上调2026/2027年每股收益（EPS）预测21%，主要基于上调的DDR和NAND闪存合约价格预测[3][7] * 预计2026年第四季度DRAM营业利润率将达到82%，远高于2018年第三季度65%的前峰值[1][2] * 预计2026年自由现金流（FCF）将达到75万亿韩元，2027年达到98万亿韩元[1] * 预计每股账面价值从2025年底到2027年将同比增长104%[1] * 将2026年资本支出预测从35万亿韩元上调至38万亿韩元[3] 产品定价与需求 * 预计2026年第一季度DDR合约价格将环比上涨60%（此前预测为+30%），其中服务器DDR上涨65%，移动DDR上涨60%[2] * 预计2026年第一季度NAND合约平均销售价格（ASP）将环比上涨27%[2] * 预计DDR合约价格将上涨至2027年第一季度，NAND合约价格将上涨至2026年第三季度[2] * 预计到2026年第四季度，SK海力士DDR ASP将达到每Gb 0.97美元，接近2018年第三季度峰值[1] * 在如此规模的上升周期中，传统内存，尤其是DDR（占2025年第四季度预计收入的52%），可能在2026年和2027年成为关键利润驱动力[1] * 预计2026年DDR营业利润将同比增长2.9倍，占总利润的67%[1] HBM（高带宽内存）领导地位 * 预计SK海力士将在2025年和2026年保持HBM领域的领先地位[9] * 预计到2025年底，用于HBM的产能将达到每月17.5万片晶圆（wpm），到2026年底达到21万片wpm[9] * 预计2025年HBM位元出货量将达到127亿Gb，同比增长87%；2026年达到188亿Gb，同比增长48%[9] * 预计SK海力士在HBM市场份额将保持第一：2025年占行业总出货量的59%，2026年占56%[9] * 预计到2026年，前端DRAM产能中用于HBM的部分可能达到39万/48万wpm，占行业产能的20%/25%[9] * 公司近期发布的“2026年市场展望”中引用了UBS的研究，评估其将率先向谷歌供应TPU7e/7p，并可能在2026年为英伟达（Rubin）的HBM4获得约70%的份额[1] 估值与评级 * 将目标价从853，000韩元上调至1，000，000韩元，评级为“买入”[4][6] * 基于2026-30年长期平均净资产收益率（ROE）预测34.3%（此前为33.7%）和股本成本（CoE）11.5%（此前为11.3%），以3.00倍（此前为2.99倍）的远期（至2027年3月）市净率（P/BV）对公司进行估值[4] * 当前股价744，000韩元，目标价隐含34%的上涨空间[6][9] * 公司股票目前交易于2.23倍远期（至2027年3月）市净率，隐含长期ROE为25.5%，低于UBS预测的34.3%[9][34] * 市值541，634亿韩元（约3710亿美元）[6] 中国制造业务的风险与应对 * 随着时间的推移，SK海力士可能不得不缩减在中国的DRAM产能，因为它无法指望获得用于1b纳米制程的EUV光刻机[9] * 对于NAND，预计大连工厂将转换为192层，但除此之外，浮栅技术路线图尚不确定[9] * 新的龙仁园区（未来可容纳4个晶圆厂，每个产能20万wpm）可能会弥补中国产量的缩减[9] 其他重要内容 关键财务数据预测（单位：十亿韩元） * **收入**：2025E 97，552；2026E 215，428（同比增长120.8%）；2027E 236，707[5][36] * **营业利润（OP）**：2025E 46，220；2026E 150，182（同比增长224.9%）；2027E 157，803[5][36] * **净利润**：2025E 41，125；2026E 110，882（同比增长169.6%）；2027E 117，191[5][36] * **每股收益（EPS，稀释）**：2025E 56，490韩元；2026E 152，310韩元；2027E 160，977韩元[5][7] * **净现金状况**：预计从2025E的2，593亿韩元净现金，改善至2026E的7.6288万亿韩元和2027E的17.0153万亿韩元净现金[5] * **营业利润率**：2025E 47.4%；2026E 69.7%；2027E 66.7%[5][36] 近期催化剂与风险 * **近期催化剂**：月度智能手机销售数据、定价谈判最终确定、英伟达供应链关于GPU需求的动态[43] * **催化剂时间**：大约在2026年1月22日[43] * **行业风险**：尽管行业整合（从1998年的15家减少到3家主要玩家）和增长放缓降低了长期周期性风险，但由于该行业仍保留商品化特征，周期性调整仍会发生[40] * **资本密集度**：该行业仍然是资本密集型的，且合约价格每2周至3个月重新谈判，现金流可能迅速变化，因此需要充足的资本[40]