风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 陆家嘴幽灵 来源：雪球 上周四美股科技经历剧烈抛售 。 纳指100单日下跌6.36% ； 费半重挫12.25% ， 创1994年以 来历史第二大跌幅 。 全天美股总市值蒸发约2.8万亿美元 （ 其中科技股约2.5万亿 ） 。 而昨晚 ， 尽管10月非农新增就业16.5万人 （ 远超预期的6.5万 ） 进一步提高12月加息概率 ， 超跌 科技仍迎来技术性反弹 ， 英伟达涨2.78% 、 闪迪涨3.55% 、 收涨11.04% 。 回顾周四盘面 ， 领跌板块集中在存储 、 光通信 、 算力租赁等AI物理基建层 ： 英伟达跌 9.26%一度抹去全年涨幅 、 闪迪下挫22.26% 、 AMD单日下跌17.26% ； 下游云巨头方面 ， 谷歌与亚马逊跌幅均在2.2%左右 。 为什么市场在中选落地后给出了如此剧烈的反应 ？ 现阶段最需要厘清的问题是 ， AI产业基本面 有没有发生逆转 ？ 简单谈谈看法 。 提示 ： 本文仅为学习思考记录 ， 不构成任何投资建议 。 01 本轮下跌的原因是什么 ？ 面对如此体量的单日跌幅 ， 市场 ...

文章核心观点 - EUV光刻机过去主要由台积电、Intel等先进逻辑晶圆厂商采购，随着DRAM制程不断微缩，存储厂商也开始加入EUV采购大军，EUV设备市场竞争进入新阶段 [2][8] - DRAM制程进入更先进世代后，传统光刻需通过更多次曝光实现精细电路图形，制造复杂度和成本随之增加，EUV能减少多重曝光使用，在先进DRAM制造中的价值越来越突出 [2] - 随着HBM和高性能DRAM需求增长，存储厂商需要通过先进制程提高产品竞争力 [2] - EUV光刻机目前只有ASML一家能够供应，ASML表示2027年至2028年的设备供应量可能无法满足客户需求，围绕EUV光刻机的争夺将继续升温 [2] 南亚科、华邦电子布局EUV - 南亚科和华邦电子虽然在规模上无法与三星、SK海力士和美光相比，但两家公司都已开始为EUV导入做准备，说明EUV正从少数头部存储企业的先进制程工具逐渐成为更多DRAM厂商未来技术路线中的重要组成部分 [3] - 南亚科计划在2026年至2029年期间为新建DRAM工厂Fab 5A投入约3466亿新台币，折合约107亿美元，这是南亚科成立以来规模最大的投资项目之一，也是台湾DRAM产业近年来规模较大的单一投资计划 [3] - Fab 5A主要任务是推动先进DRAM制程发展并逐步导入EUV设备，将围绕1B、1C、1D和1E等制程世代展开建设，目前1C制程已进入试产阶段，1D制程开发也接近最后阶段 [3] - 南亚科Fab 5A预计从2027年下半年开始生产晶圆，2028年月产能达到3万片，2029年进一步提升，最终目标达到每月4.5万片，借助新厂完成制程升级，提升在DDR5等产品市场中的竞争力 [3] - 华邦电子14nm制程将分为两个技术世代，其中一个不使用EUV，另一个则会导入EUV，如果研发进展顺利，预计2030年正式导入 [4] - 华邦电子与ASML围绕EUV的合作已持续约三年半，公司已派员前往ASML接受培训并进行设备试跑和量测，ASML承诺首台EUV设备大约两年后可以交付，后续设备按照目前交期则需要约三年半 [5] - 华邦电子推进高雄厂扩建，此前通过了700多亿元新台币的相关投资，用于Module B厂房土建、机电设施以及部分长交期设备采购，先进制程升级还需要配套厂房、生产设备和工艺开发 [5] 三星、SK海力士加紧采购，EUV设备交期越来越紧张 - 三星电子与SK海力士正在加紧向ASML订购EUV光刻机，两家企业各自涉及的投资规模达到10万亿至20万亿韩元 [6] - SK海力士此前在今年3月已披露将采购价值约11.95万亿韩元的EUV设备，交付期限为2027年12月31日，由于关键设备供应趋紧，部分设备交付周期最长已达到此前的两倍，两家公司也在考虑提前下单并根据实际需求追加采购 [6] - 三星公布了未来五年在韩国投资450万亿韩元的计划，其中包括平泽园区第五生产线（P5），目标是在2028年开始运营，P5单座厂房的投资规模超过60万亿韩元，第一阶段洁净室预计在2027年上半年完成 [6] - SK海力士1c DRAM计划使用5层以上EUV工艺，比上一代增加约2层，随着制程继续微缩，EUV应用层数增加，意味着同样规模的DRAM产能也可能需要配置更多EUV设备 [7] - 光刻机的交付、安装、调试以及工艺验证都需要相当长时间，如果设备无法按计划到位，整个新厂的投产节奏都可能受到影响，设备供应已成为产能规划中必须考虑的因素 [7] - ASML今年预计出货约65台EUV设备，相比去年的44台增长接近50%，公司计划在2027年将产能提高30%，并研究在2028年进一步增加30%的产能，但仍然难以完全覆盖客户需求 [7] 行业竞争格局变化 - EUV设备市场的竞争正在进入新阶段，过去台积电、Intel等先进逻辑晶圆厂商是EUV采购的主要力量，如今DRAM厂商也在加大投入，南亚科、华邦电子等企业甚至已开始为未来数年的EUV导入做准备 [8] - 对于ASML而言，存储市场提供了新的需求来源；对于芯片制造商来说，能否提前获得设备可能直接影响下一代制程的推进速度 [8] - EUV光刻机已经不只是逻辑芯片厂商的必争之地，DRAM厂商也加入了这场争夺 [9]

高盛美国TMT周报纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 纪要覆盖美国TMT板块，重点涉及半导体（SOX指数、AI/半导体板块）、DRAM存储（美光、海力士、三星）、模拟半导体（TXN）、科技硬件及软件板块[1][2][22][26] - 提及的具体公司包括：AMAT、CSCO、TTWO、IFX、SE（本周财报）；ABNB、FWONK、SPHR、LYV、DIS、NET、DDOG、APP、U、BKNG、EXPE（投资者关注标的）；CAT（工业对比标的）；KKR、MNDY、UNIT、VIA、ASTS、GRPN、HRB、ONTO、PLUG、QLYS、QUBT、RKLB、SANM、SKYD、TTD、WBTN、ZETA、ZIP（周一财报）；ENTG（投资者日）[10][12][36][37] - 涉及亚洲资金流向：EM Asia ex CN（除中国外新兴亚洲市场），重点为台湾与韩国[21] 二、核心观点与论据 市场表现与回撤 - NDX上周收跌约5%，已连续4周下跌[2] - SOX指数过去22天累计下跌28%，为历史上最大的滚动单月回撤之一[2][13] - AI/半导体板块自今年夏季以来处于滚动熊市，目前较历史高点下跌约40%[8][9] - NDX正在重新测试过去几年的"底部"趋势线[18] 市场情绪与资金流 - 上周出现创纪录的看跌期权成交量、居高不下的ETF成交量、波动率指标中的"恐慌"迹象、加剧的卖出偏好及超卖状况，综合来看为后续技术性反弹奠定基础[4] - 市场情绪依然非常艰难，自下而上的数据点（存储价格、计算价格、供需可见度、第三季度财报）与严苛的线性价格预期及难以解决的自上而下争议（政策/数据中心建设）并存[8][9] - 过去约1个月幕后取得一些进展：强劲财报+油价/利率压力缓解+预期下调+仓位与估值重置，但投资组合管理仍存在相当大压力——半导体多空头寸管理难度增加（市场整体压缩时做空操作变难），且半导体/科技以外领域估值重估使分散投资决策困难[8][9] - 亚洲资金流向：10/30-11/6当周EM Asia ex CN录得217亿美元外资流出，为有记录以来第二大单周流出，其中台湾流出157亿美元、韩国流出80亿美元；最大单周流出为10/9-10/16的276亿美元（台湾189亿、韩国83亿）[21] 基本面与预期校准 - 财报上周似乎成为配角，所有关注点集中在中期选举背景下的风险降低及重新校准数据中心建设预期[3] - 到上周末投资者讨论开始更具建设性，试图评估当前市场已计入的未来几年资本支出（或GW）同比增长情况（更多针对2028年及以后而非2027年），以及是否已过度计入2028年及以后增长放缓预期[6][7] - 投资者对"何时才能知晓"这一现实问题保持谦逊态度[6][7] 板块与个股具体观点 - DRAM（美光、海力士、三星）当前前瞻市盈率仅2-3倍，市场就这些倍数是有吸引力还是存在风险展开合理讨论，尤其是现货价格仍徘徊在高位附近[22] - 模拟半导体股展现相对韧性（至少截至上周晚些时候），尤其在工业类股面临资金流出和回调背景下，如CAT与TXN走势对比[26] - 标普必需消费品指数相对标普500的估值溢价达10多年来最高水平，消费必需品指数市盈率已达半导体指数24个月前瞻市盈率的约2倍，投资者可能很快关注涨幅"过高"的个股[29][30] - 信息技术板块凭借第三季度业界领先的财报表现再次引领市场走高，尽管近期行情屏幕上看不出端倪[35] 投资者关注问题（ inbound ） - 市场处于哪一轮、氛围如何、年底前是否反转；哪些非AI股具持久性（ABNB、FWONK、SPHR、LYV、TTWO、DIS）；软件高飞股NET、DDOG反馈；回调后半导体个股偏好；APP或U走势是否有实质动向；2027年OTA股偏好（抄底BKNG/EXPE还是跟进ABNB）；Memory当前如何处理[12] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 因子/波动率/主题出现洗盘（wash-out）[33] - 本周财报日程相对清淡，但仍有分析师会议和宏观数据（CPI、PPI）发布；市场呈现"一天一变"态势，市场内部结构持续调整，投资者可基于当前水平重新校准看涨逻辑，市场不再像以前那样轻易给予"信任红利"[10][11] - 周一（11/9）财报：盘前KKR、MNDY、UNIT、VIA；盘后ASTS、GRPN、HRB、ONTO、PLUG、QLYS、QUBT、RKLB、SANM、SKYD、TTD、TTWO、WBTN、ZETA、ZIP；ENTG投资者日@美东下午1:00；花旗第15届年度金融科技大会；GS主持KEEL；里斯本WebSummit[36][37] - 数据来源为彭博数据、高盛FICC与股票部，截至2026年11月，过往业绩不代表未来表现[16][17][28][32][35]

美国中选对 AI 基建的影响及美股业绩更新 20261108 AI 基建 2028 年交付风险隐现，光通信与 ASIC 龙头逆势扩张 摘要 2028 年美国数据中心交付面临高风险，规划容量达 62.2GW 且 70%位 于大选州，多数项目未开工，市场已将 2028 年 CSP 资本开支增速预期 下修至 10%以下。 2027 年 AI 基建确定性仍高，计划交付 34GW（同比+60%）且 3/4 已 开工；IT 设备囤货效应使 2027 年芯片订单受 2028 年并网延迟的直接 冲击有限。 Marvell 全股票收购 Lumentum 布局 Scale-In 全栈能力，对标博通补 齐光芯片短板，预计 2030 年 TAM 增至 5,500 亿美元，但短期面临 50%股本稀释压力。 Coherent 与 Arista 业绩指引强劲，前者预计 2027 财年收入增速 >60%，后者指引 2027 年 AI 业务收入翻倍至 70 亿美元，Scale-up 网 络量产成为核心增量。 存储市场 DRAM/NAND 价格预计 2027Q1 见顶，HBM4 补涨空间大， 但 NAND 因国内供给充足面临年中下跌风险；海力士 ...

3 November 2026 Global Semiconductors and Semiconductor Capital Equipment Global Semis: Sept 2026 WSTS Tracker - Sales up 10.8% MoM, better than typical (+9.0% MoM) and +151% YoY on continued memory strength Stacy A. Rasgon, Ph.D. +1 213 559 5917 stacy.rasgon@bernsteinsg.com Mark Li +852 2123 2645 mark.li@bernsteinsg.com Qingyuan Lin, Ph.D. +852 2123 2654 qingyuan.lin@bernsteinsg.com arpad.vonnemes@bernsteinsg.com Edward Hou, CFA +852 2123 2623 Carmine Milano, CFA +44 20 7762 1857 carmine.milano@bernsteinsg ...

内存市场更新纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - **行业**：半导体存储（DRAM、NAND、HBM）、AI生态系统（CSP、AI半导体、代工、SPE设备） - **公司**：三星电子（SEC）、SK海力士（SKH）、美光（MU）、铠侠（Kioxia）、闪迪（SNDK）、南亚科技（Nanya Tech）；下游涉及微软、谷歌、亚马逊、Meta、台积电、英特尔、苹果[1][2][3] 二、核心观点与论据 （一）整体判断：3Q26业绩偏正面，存储供需基本面至2028E持续稳健 - 存储厂商3Q26业绩整体偏正面：EPS/利润率在汇率逆风下超预期、定价上行、HBM价格谈判成功、出货量兑现[1] - 公司特定失望点被视为暂时性：SEC缺乏即将到来的股东回报、Kioxia CY4Q26指引疲弱；但SEC股东回报催化剂应在2027年1月回归，Kioxia CY1Q27增长应高于季节性并领先同业[1] - 终端需求信号分化：B2B端超大规模云厂商AI资本开支增长稳健且市场对明年共识上修；B2C端PC/手机面临更大挑战[1] - 自下而上的存储供需基本面至2028E应持续非常稳健[1] （二）DRAM：基本面持续超预期上行 - 3Q26 DRAM价格再度超预期上行，DRAM ASP环比上涨23%，高于公司此前高 teens至20%的预期，驱动全面小幅超预期[1][2] - 4Q位元指引增量惊喜：存储厂商指引环比双位数百分比增长，行业2026年退出时位元增长同比达高20%区间[1][2] - 行业3Q26位元环比增长6%，ASP环比增长23%，2026年同比约增长27%[2] - 存储厂商已开始出货HBM4，指引HBM4位元/营收在3Q26/4Q26E交叉；更重要的是指引进入2027E后HBM相对传统DRAM的盈利差距收窄（基于成功的价格谈判）[1][3] - 公司此前提示激进的HBM ASP上涨可能是双刃剑（存储盈利增强vs需求破坏），但认为全面顺利谈判意味着终端客户风险基本可控（JPM预估27E HBM ASP上涨96%）[1] - 存储厂商一致表示需求超过供给将持续至2027年以后（部分指引2027年存储事实上已售罄），该指引应在盈利证明韧性后缓解市场对AI融资与可持续性的担忧[1] - 各公司指引：SEC DRAM 3Q26位元环比低至中个位数、ASP环比约20%、4Q位元环比中高双位数、2026年同比约30%、紧张持续至2028年；SKH 3Q26位元环比约10%、ASP环比高20%、4Q位元环比中20%（1cnm、M15X爬坡）、2026年同比约30%、需求可实现中20%增长、短缺持续至2030年；MU（8月季）位元环比中个位数、ASP环比高10%、2026年同比约20%、CY27/28 DRAM位元出货低20%增长、紧张至2028年、FY27超过75%已锁定[2] （三）HBM：4Q26E与2027年展望 - SEC：HBM4销售环比超3倍、占HBM4营收约60%、HBM份额等于DRAM份额；4Q26E HBM4位元/营收超过HBM3E、M15X年底满产；2027年HBM售罄、自研4nm基础裸片[3] - SKH：HBM4量产出货开始、良率高于计划；4Q26E HBM4与服务器销售更高；量/价已定、相对传统DRAM的利润差距收窄[3] - MU：HBM营收增速快于公司整体；4Q26E更多客户爬坡；2027年大部分HBM位元已以显著更高价格签约；CY27 HBM4E量产[3] （四）NAND：近期无下行周期迹象 - 与市场认为NAND最早4Q26E进入价格下行周期（库存累积与中国产能增加）的看法相反，公司认为NAND行业基本面有韧性，近期无降价/下行迹象[5] - 承认价格增长确实减速，但Kioxia 12月季指引不及预期系公司特定问题（9月季提前拉货、推迟至3月季）[5] - NAND行业位元增长展望分化（MU指引27E高达中20% vs SKH指引高teens），主要因产能爬坡时点差异[5] - 结构性看，KV-cache卸载驱动的eSSD需求持续，成本高效的NAND方案将继续获得CSP客户青睐用于AI模型优化[5] - 据核查，中国NAND厂商主要聚焦消费类应用制造，对国际eSSD需求威胁有限[5] - 各公司指引：SEC 3Q26位元环比中个位数、ASP环比高10%、4Q位元环比中10%、2026年同比18%、NAND将供不应求；SKH 3Q26位元略降、ASP环比中20%、4Q位元环比中个位数、2026年同比17%、需求可实现高teens增长；MU（8月季）位元环比约10%、ASP环比约30%、4Q位元个位数增长、2026年同比24%、CY27/28 NAND位元出货约中20%增长；Kioxia 3Q26位元低至中10%、ASP环比约中20%、4Q位元环比持平、2026年同比17%、2027年售罄、供应短缺、LTA目标50%；SNDK 3Q26位元低至中10%、ASP环比高个位数、4Q量价环比上升、2026年同比7%、多年客户协议；行业3Q26位元环比7%、ASP环比7%、4Q位元环比7%、2026年同比约17%[6] （五）LTA覆盖扩大 - 投资者对LTA关注有所消退（担忧27年存储周期），但3Q26财报中每家存储厂商均指引2027年作为LTA合同一部分、客户数量更多（SEC/SKH均扩大LTA客户范围），部分合同延伸至2030年以后[7] - 存储厂商普遍指引27/28年LTA覆盖至少50%以上，SEC在LTA上最积极，强调2030年60-70% LTA覆盖[7] - 具体细节：MU截至3QCY26已签26份SCA（2Q为16份），两份协议可见度延伸至2031年，2Q约20% DRAM量/约1/3 NAND，2030年约35%营收、最终目标约50%营收，SCA签至2031年（2Q为5年DC/消费、3年汽车），采取take-or-pay有约束力量承诺；SEC已签10份、另10份谈判中，目标2030年60%-70%产能、2027年HBM售罄，5年期按年谈判滚动可加一年，双方有约束力合同条件、承诺需求保证；SKH约14个关键客户含主要CSP，27/28年产能>50%、中期维持约50%以上，平均5年、讨论延长，战略伙伴关系超越量供应、长期量承诺+定金，3Q新增4个客户、DRAM/HBM事实上售罄至2029年；SNDK 8份NBM，FY2027位元>50%、FY2028约2/3，按年和按季定义S-D承诺、财务担保在协议末释放，最低US$93.9bn总NBM营收（地板价，实际预期更高），最长5年、加权平均4年以上；Kioxia约10份LTA，FY27位元>1/3、目标CY2028 LTA量覆盖50%，最长5年、双方有约束力合同条件，指引2027年售罄[8] （六）股东回报：2026E TSR排序 SKH > SEC > Kioxia（亚洲），SNDK优于MU - 进入3Q26财报季，投资者日益审视股东回报计划，在盈利韧性背景下要求更高派息率[9] - 亚洲存储股东回报执行偏好排序：1）SKH（26E W100T TSR上行惊喜，股东回报池从<50% FCF提升至>50% FCF后获积极跟进）；2）SEC（坚持约50% FCF派息、FY26E W90-W110T回报，但3Q26A财报电话会议中提升总池的惊喜有限）；3）Kioxia（通过分红满足最低投资者预期，但100%超额现金定义不清、缺乏即将到来的回购）[9] - 美国存储：SNDK宣布CY3Q TSR接近FCF约88%，但绝对规模较亚洲存储供应商微小；MU因CHIPS法案对回购/分红政策披露甚少[9][11] - TSR细节：SKH FY26 W100T（分红>W30T、回购>W60T），25-27E FCF>50%，TSR收益率约9%；SEC FY26 W90-110T（30T分红、15T回购、剩余W55T-75T），24-26E FCF<50%，TSR收益率约9%；SNDK FQ1 $5bn回购（两季$9.5bn、约4%股份）、剩余授权10.5bn，FQ1 FCF约88%、超额现金100%，TSR收益率约8%；MU分红$0.15/季、回购授权12月9日解锁，超额现金100%（政策），TSR收益率<1%；Kioxia分红90日元/股（CY2Q 8000亿日元回购）、无回购，中长期超额现金100%（政策），TSR收益率5%[16] - 公司认为TSR将继续作为估值倍数的重要晴雨表，SKH执行最顺畅[11] （七）服务器销售占比升至DRAM中高60%、NAND 40%以上 - CSP驱动的AI上行周期迫使存储厂商优先服务器内存生产，收紧行业ASP并全面提升服务器销售占比[16] - 据公司 filings 与指引估算，服务器销售占比（服务器DRAM+HBM合计）升至DRAM 60%以上（25A为50%以上），27E有望达70%以上[16] - NAND方面，SEC/SKH凭借eSSD/Solidigm收购的长期主导地位拥有60%以上服务器敞口，落后者SNDK/Kioxia服务器销售占比较低（26E为40%-45% vs 25A为13%-中30%）[16] - 空前的服务器需求可能进一步推高服务器销售占比，挤出智能手机/PC产量，进一步拖累B2C终端市场（可能通过涨价（部件/整机）、出货量修正等体现）[16] - 公司认为B2C盈利疲弱容易被服务器需求强度抵消，但集中度风险值得监控[16] - 具体：SKH 3Q26A高60%（DRAM+NAND）、2026年中60% vs 25年高50%；SEC（存储）中60%、2026年中高60% vs 25年中高60%；MU中60%、2026年约70% vs 25年中50%；SNDK中40%（NAND）、2026年40% vs 25年13%；Kioxia中40%（NAND）、2026年中40% vs 25年中30%[17] （八）子行业快照：服务器需求超供给，B2C需求萎缩 - AI生态伙伴3Q26评论指向服务器需求坚挺，超大规模云厂商3Q资本开支同比+87%（约US$217bn），27E支出更高[19] - AI相关营收在CY3Q26加速（Azure +48%/GCP +103%/AWS +39%），指引指向CY4Q26E进一步加速（Azure/AWS）[19] - 服务器ODM月度数据显示服务器需求超供给，存储是主要瓶颈；消费类设备（手机/PC）受芯片通胀与涨价困扰，INTC指引26/27E PC单位TAM同比双位数下降[19] - 公司认为存储厂商观察到的终端需求展望与更广泛AI生态伙伴评论一致；服务器（通用/AI）底层需求仍强劲，前沿AI实验室竞相发布模型与加速AI资本开支将抵消B2C盈利疲弱[19] - 美国硬件团队预计一线/二线超大规模云厂商AI资本开支27E达$1.5trn vs 26E约$800bn，增长87.5%[19] - 超大规模云厂商3Q26A评论：MSFT 3Q资本开支$45.2bn（含融资租赁，约75%为短寿命CPU/GPU），2026年资本开支下调至约$170bn（原$175bn）、FQ2 >$50bn、1H27加速，Azure $33.2bn +48%（指引44-45%）、Microsoft Cloud $63.9bn +30%、OpenAI占营收11%，Azure FQ2 +49-50% cc、需求>供给；GOOG 3Q资本开支$51.4bn（约65%服务器/网络）、2026年维持$195-205bn、"显著增加"，Cloud $30.7bn +103%、Cloud OPM 36%、TPU系统销售重要贡献、"数百亿"AI营收年初至今，Gemini应用10亿用户、供给受限；AMZN 3Q现金资本开支$75.9bn、2026年约$220bn维持、"显著更多"，AWS $46.0bn +39.3%（连续第6季加速）、$184bn run rate、AI营收三位数增长、推理占AWS AI营收一半以上，AWS 2027/2028年>40%增长、Trainium 2027年末起对外销售；META 3Q $34.9bn（占营收54%）、2026年收窄至$135-145bn（低端上调）、"积极投资"，营收$64.6bn +26%、Muse agents六周1000万用户，4Q营收$73-76bn、2027年强劲增长[39] - 台积电3Q26A：营收环比+16%、同比+41%，4Q26E $52.3-54.3bn（环比+14%、同比+58%）；HPC占销售68%（环比+22%），AI加速器营收CAGR（24-29A）中高50%；节点结构2nm 8%/3nm 33%/5nm 28%，4Q 2nm陡峭爬坡；毛利率66.4%/营业利润率58.7%，4Q指引毛利率65-67%/营业利润率56.5-58.5%；2026年美元营收增长上调至约44%，3Q资本开支$13.8bn[40] - 苹果/英特尔3Q26A：INTC营收$16.5bn +21%、non-GAAP EPS $0.52 vs 指引$0.38、DCAI $7.3bn +78%（15年最佳）、CCPG $8.1bn同比-5%环比-9%；4Q营收$15-16bn、DCAI环比中teens增长、CCPG环比降>20%、PC放缓至少持续至1H27；"前所未有的存储紧缺"、OEM削减库存、修正延续至1Q27甚至2Q27、"对明年存储不乐观"；AAPL营收$114.5bn +12%、iPhone $57.6bn +17%（iPhone Duo、18 Pro）、毛利率47.9%（含约1pt关税退款）、12月季毛利率45-46% vs 共识46.3%、Mac与iPad因存储供应受限；定价"前所未有"、剔除关税毛利率因存储环比降约1pt、12月季"更高"、12月以后随结转库存收益消退继续上涨[41][42] （九）估值：存储交易于<3.5x 27E P/E vs 26-28E EPS CAGR 98% - 存储股曾交易于6-7x P/E，因AI可持续性/融资担忧、HBM降规格、对长周期不信而大幅降级，现交易于<3.5x P/E，而EPS因行业存储短缺与LTA未见任何下修[26] - 订单可见度年内持续延伸，但公司认为市场正预期AI融资风险与电力瓶颈驱动的存储下行周期最早在1H27E到来[26] - 这使存储处于微妙境地，投资者在"便宜到无法忽视"vs"便宜有便宜的理由"之间辩论[26] - 公司认为未来6个月EPS下修不太可能，因存储供需缺口太大难以短期收窄，存储盈利将有LTA与预付款缓冲保护[26] - 估值表：三星电子市值US$954.7bn、26E/27E P/E 4.7x/2.8x、P/B 2.1x/1.3x、RoE 52%/53%、销售增长117%/41%、OPM 53%/60%、28E vs 26E EPS CAGR 36%；美光市值US$943.1bn、P/E 11.4x/4.8x、P/B 7.0x/3.2x、RoE 77%/85%、销售增长256%/109%、OPM 76%/83%、EPS CAGR 69%；SK海力士市值US$759.7bn、P/E 3.9x/2.6x、P/B 2.7x/1.4x、RoE 106%/71%、销售增长269%/63%、OPM 79%/81%、EPS CAGR 34%；闪迪市值US$153.0bn、P/E 16.2x/4.7x、P/B 8.5x/5.0x、RoE 61%/128%、销售增长175%/146%、OPM 60%/80%、EPS CAGR 110%；铠侠市值US$118.1bn、P/E 35.9x/3.3x、P/B 14.5x/3.3x、RoE 53%/166%、销售增长37%/328%、OPM 35%/80%、EPS CAGR 300%；南亚科技市值US$43.2bn、P/E 5.4x/3.3x

亚太地区研究要点总结（2026年11月4日） 一、全球半导体行业——2027年存储供需预测 - 行业修订DRAM与NAND供需展望，以反映3Q26财报及近期市场动态[1] - 反映三星、海力士等全球存储供应商上调位元增长指引，2027E DRAM供需比从-8.7%收窄至-3.8%[1] - 2027E NAND供需比为-3.3%（此前为-6.1%），因供应指引上调及消费级NAND需求疲软[1] - 存储需求仍超过增量供应，2027E服务器DRAM/eSSD需求同比增长+53%/+52%[1] - 当前存储供需满足率维持在约70%[1] - 预计2027E存储将持续供不应求[1] 二、韩国电力设备行业——10月电力设备出口创历史新高 - 韩国电力变压器10月出口额同比激增76%至5.14亿美元，为至少自2021年1月以来最高月度增量[2] - 其中对美出口3.10亿美元（同比+109%，为2023年2月以来超3年最高增量），占比60.3%（同比+9.7个百分点）[2] - 容量>10,000kVA的大型高压变压器出口额同比大增142%至1.92亿美元，其中对美出口1.47亿美元（同比+114%），占比76.5%（同比-10.1个百分点）[2] - 9M26韩国电力变压器出口额同比+7.0%至40.04亿美元，其中对美出口21.41亿美元（同比+21.2%），占比53.5%（同比+6.2个百分点）[2] - >10,000kVA容量变压器10M26出口额同比+30.8%至13.58亿美元，其中对美出口9.57亿美元（同比+51.8%），占比70.5%（同比+9.8个百分点）[2] - 对韩国变压器制造商持积极看法[2] 三、Leader Drive（688017.SS）——核心能力不仅限于减速器 - 公司于11月3日参观苏州工厂并与管理层会面[4] - 亮点不仅在于人形机器人减速器业务的乐观前景，还在于其自制CNC铣削和磨削机床能力，可大幅降低设备成本并规避外国设备制造商供应限制[4] - 公司自行制造CNC控制系统和旋转工作台以确保CNC机床精度，公司认为这是其估值高于同行的原因之一[4] - 人形机器人业务计划：1）人形机器人减速器出货贡献从2025年约20%提升至2026年约50%[4] - 2）减速器产能从当前9万台/月扩至2026年底12万台/月，2027年进一步扩至16万-18万台/月[4] - 维持买入评级[4] 四、Kelington Group（KELG.KL）——首次覆盖买入：全球晶圆厂建设受益者 - 公司是当前晶圆厂资本开支上行周期的关键受益者，定位于新晶圆厂建设/施工阶段[5] - 现有主要市场包括新加坡、马来西亚、印度、欧洲和中国，核心专长为超高纯度气体输送系统[5] - 预计FY26E/27E/28E盈利强劲增长+33%/+50%/+25%，受强劲订单流及结构性利润率扩张支撑[5] - 首次覆盖给予买入评级，目标价RM12.20[5] 五、亚洲外汇与利率策略——央行上调外汇存款准备金率以放缓人民币升值 - 中国人民银行将外汇存款准备金率从4%上调至6%，主要目的是放缓人民币升值（尤其是人民币篮子汇率已触及前高），而非逆转趋势[7] - 鉴于近期离岸人民币多头交易累积，CNH存在进一步挤压空间[7] - 出口商可能利用此次回调结汇美元收入，人民币仍有进一步升值空间[7] - 但人民币多头还需应对相对美元及贸易篮子多数成分货币的不利利差[7] 六、药明生物（2269.HK）——新增90天上行催化剂观察 - 公司可能在4Q26上调整体指引[11] - 与Fresenius关于生物类似药开发的协议可能促使公司长期上调CMO收入目标[11] - 公司是AIDD首选受益标的，AI可扩大进入实验验证的生物候选分子数量和复杂性，增加对DNA合成、蛋白表达、检测、可开发性测试及临床前工作的需求[11] - 公司认为其AIDD能力目前未被市场充分认识[11] 七、印度经济——评估劳动力市场对AI冲击的潜在暴露 - 应用多个全球框架估算印度劳动力市场的AI暴露度，结果范围较广[12] - 结果广泛确认印度高AI暴露岗位占比尚不令人担忧，与全球其他地区相似[12] - 但挑战在于高AI暴露行业占企业总工资成本的比例较大（约42%），尤其是在非上市公司中[12] - 有证据显示2024-2025年行政支持和IT等高暴露行业出现部分失业[12] 八、S-Oil（010950.KS）——3Q润滑油落后于SKI，但4Q炼油毛利可能优于同行 - 3Q EBIT为1.41万亿韩元（2Q为0.97万亿韩元），超市场预期但低于公司预期[13] - 炼油业务符合预期，但润滑油EBIT为7,430亿韩元，表现不及SKI（1.1万亿韩元）及Group III基准[13] - 公司认为这反映亚洲相对美欧的实现价格较低（历史上更依赖中东供应；SKI相对S-Oil市场份额更高）[13] - 管理层将CDU开工率回升较慢（环比+5个百分点至81%；韩国整体已回到2025年水平）归因于轻质原油 intake，但预计4Q26E开工率更高[13] - 公司认为其原油采购/较高TC船比例可缓解高运费，韩国从沙特到岸油成本较UAE贴水约11美元/桶，而3Q为升水3美元[13] - S-Oil和FPCC仍为炼油首选，泰国炼厂TOP/SPRC因严重依赖UAE原油/现货运费可能受更大影响[13] 九、Grab Holdings（GRAB.O）——3Q26超预期，FY26指引再度上调 - 3Q26营收同比增长27%至11.1亿美元，调整后EBITDA创纪录达2.37亿美元（同比+73%），显著超预期[14] - 关键亮点：配送EBITDA利润率扩大至2.7%，DFS首次实现正EBITDA贡献[14] - 管理层年内第二次上调FY26 EBITDA指引，尽管已计入4Q26对司机供应、车辆获取、数字银行和配送举措的再投资[14] - 盈利质量改善，受韧性按需增长、DFS变现加速、经营杠杆扩大及AI驱动生产力举措效益增加支撑[14] - 维持买入评级，目标价修订为5.26美元（反映更高稀释股数）[14] - 台湾收购悬置解除、持续回购、配送与DFS盈利能力改善、2028年目标可见度良好，当前估值仍具吸引力[14] - 估值修订：4Q26E营收11.36亿美元（+1.2%），2026E营收42.00亿美元（+1.3%），2027E营收51.01亿美元（+0.3%），2028E营收61.17亿美元（+0.8%）[15] - 2026E归母利润5.00亿美元（-16.4%），2027E 6.46亿美元（+5.0%），2028E 8.42亿美元（+10.5%）[15] 十、Kalbe Farma（KLBF.JK）——3Q销售领先，利润率仍为风险 - 3Q26净利润8,170亿印尼盾（同比+24.5%，环比-8.2%），9M26 NPAT达27.4万亿印尼盾（+4.0%），占FY26E的74%，与3年9M均值73%一致，符合预期[16] - 销售领先：9M26营收29.0万亿印尼盾（+11.5%），占FY26E的76%，管理层重申FY26双位数销售增长（公司预测+7.8%）[16] - 利润率是风险：毛利率环比回升94bp至37.8%，但仍低于3Q25 175bp；EBIT增长13.9%依赖A&P同比削减20%（3Q25基数较高）；EBIT以下其他收入转为1,110亿印尼盾收益[16] - FY26E隐含4Q26毛利率约41%，高于管理层指引的接近9M水平（37.6%），公司认为销售预测有上行风险但利润率有下行风险[16] - 维持买入评级，目标价1,600印尼盾[16] 十一、Advanced Info（ADVANC.BK）——9M26业绩符合预期/无惊喜 - 3Q26业绩符合预期，9M26利润占市场FY预期的76%，鉴于4Q成本压力指引属合理[17] - 增长高于指引但随基数效应消退而放缓[17] - 主要亮点是持续成本纪律，网络OPEX结构性下降推动EBITDA同比+5%[17] - 基础服务EBITDA利润率同比扩大，但整体利润率环比压缩至56.6%，反映营收放缓、后置支出指引及设备销售占比上升[17] - 维持中性评级，FY27盈利增长放缓可能削弱积极成本故事[17] 十二、评级与目标价变动（精选） - Grab Holdings：维持买入，目标价从5.50美元下调至5.26美元[19] - Tata Motors Passenger Vehicles：维持卖出，目标价从305卢比下调至270卢比[19] - Devyani International：维持买入，目标价从186卢比下调至174卢比[19] - 北京银行：维持买入，目标价从6.060元上调至6.530元[19] - 成都银行：维持买入，目标价从21.930元上调至22.910元[19] - 江苏银行：评级从买入下调至中性，目标价从13.050元上调至13.410元[19] - 农业银行（H股）：维持买入，目标价从7.79港元上调至8.23港元[19] - 中国银行（H股）：维持买入，目标价从6.58港元上调至7.18港元[19] - 建设银行（H股）：维持买入，目标价从11.26港元上调至12.03港元[19] - 工商银行（H股）：维持买入，目标价从8.97港元上调至9.74港元[19] - 招商银行（H股）：维持买入，目标价从59.63港元上调至61.71港元[19] - 民生银行（H股）：维持买入，目标价从4.37港元下调至3.72港元[19] - 徽商银行：维持卖出，目标价从4.00港元下调至3.61港元[19] - 光大银行（A股）：维持买入，目标价从4.250元下调至3.480元[19] - 东山精密：维持买入，目标价从275.000元下调至159.000元[19] - SG Micro：维持买入，目标价从150.000元下调至130.000元[19] - Auras Technology：维持买入，目标价从1,800.00新台币上调至2,000.00新台币[19] - Kingnet：维持买入，目标价从23.000元下调至22.000元[19] - Petronet LNG：维持卖出，目标价从265.00卢比上调至280.00卢比[19] - MISC：评级从中性下调至暂停评级，目标价8.30马币[19] - Jardine Matheson Southeast Asia：维持卖出，目标价从24.60新元下调至21.00新元[19] - Affle 3i：维持买入，目标价从2,160.00卢比下调至2,130.00卢比[19] - Hisense Visual Technology：维持中性，目标价从28.600元下调至28.300元[19] 十三、全球晶圆厂建设项目（补充信息） - 纪要列出全球多个晶圆厂建设项目，包括：Infineon SPF（德国，2023年，约55亿欧元）、TM fab expansion（法国Crolles，2022年，约75亿美元）、TM SiC Fab（意大利Catania，2024年，约50亿欧元）、TM Fab（马来西亚，2024年，约50亿美元）、MEC Semicon R&D fab（西班牙Malaga，2025年，约5亿欧元）、Tata Semicon Assembly（印度Assam，2024年，约52亿美元）、Tata Semicon Production（印度Gujarat，2026年，约110亿美元）、Rapidus 2nm Logic Fab（日本Hokkaido，2023年，约370亿美元）、TSMC F25-1.4nm（台湾Taichung，2025年，约470亿美元）、TSMC F22-2.0nm（台湾Kaohsiung，2022年，约450亿美元）、Micron HBM（日本Hiroshima，2021年，约80亿美元）、Micron 10E & 10B（新加坡，2025年，约240亿美元）[6]

美国中期选举后全球资产配置与行业展望纪要要点 一、涉及行业与公司 - **宏观与资产配置**：美国中期选举、美债、美元、全球权益市场轮动[1][2] - **能源与油气**：布伦特原油、全球油气企业、海上油服[1][9][10][20] - **欧洲市场**：斯托克指数、德国国债、欧元[1][4] - **日本市场**：日经225、东证指数、日本央行、消费与娱乐板块[1][5][6] - **东盟市场**：越南、马来西亚、泰国、菲律宾、印尼，建筑、公共事业、银行信贷[1][7][8] - **医药板块**：医院、器械、大型药企、生物科技[1][15] - **大宗商品与矿业**：贵金属（黄金）、基本金属（铜、铝）、电池金属（锂、镍）、农产品、化工[1][3][26][27] - **AI基建与科技硬件**：数据中心、GPU、DRAM、先进制程晶圆厂、光通信、消费电子、模拟与电源赛道[1][12][13][14] - **汽车行业**：欧洲、美国、日本车企，新能源政策、USMCA[14] - **化工行业**：巴斯夫、科思创、石脑油原料企业[16][17][18] - **工业板块**：数据中心发电设备、电网、住宅建筑、航空、公路运输、油服[19][20] - **奢侈品与大众消费**：法拉利、运动鞋服[21][22][23] - **新兴市场互联网**：Sea Limited、MercadoLibre、Grab[24] - **海外酒店行业**[25] 二、核心观点与论据 （一）宏观总基调与资产配置思路 - 美国民主党中期选举获胜后宏观层面三方面影响：中东冲突升级约束增多、财政扩张空间受限、AI相关项目面临地方监管风险但非联邦全面收紧[2] - 该情景下美债收益率有望下行、美元或走弱；若AI支出放缓而非全面崩塌，叠加债券收益率及能源价格下行，欧洲市场可能成为最大受益者[2] - 非AI主线新兴市场如越南、马来西亚值得关注；消费板块存在上行空间但基本面分化显著[2] - 板块层面关注日本娱乐、美国食品饮料与快餐、海外酒店及美股医药；对奢侈品维持中性、对纺织服装保持谨慎[2] （二）欧洲市场 - 斯托克指数盈利增长2026年已转正且第三季度增长强劲[4] - 斯托克指数自由现金流收益率5.7%，显著优于标普500的2.9%[1][4] - 2026年以来流入发达欧洲资金累计处于近年高位，主要由海外资金贡献[4] - 德国国债利率和主权风险利差或随美债利率下行而走低，但德法利差可能因法国政局不确定性维持高位震荡[4] - 能源价格下行有利于改善欧洲贸易条件，利好欧元[4] - 主要风险：2027年法国总统大选及德法右翼党派支持率上升对财政纪律、欧盟一体化及绿色能源转型的潜在影响；2026年第三季度GDP增长超预期但近期欧元区经济意外指数走弱[4] （三）日本市场 - AI或半导体相关股票在日经225指数中权重占比达30%至40%，东证指数中仅10%至20%左右，故日经受AI放缓影响程度仅次于韩国和美国[5] - 市场预测本财年东证指数EPS增速约11%，即使AI贡献完全消失EPS仍有望保持正增长[5] - 日经指数估值已与2026年3月中东地缘冲突、2025年3月全球贸易战及2024年8月利差交易逆转时期水平相当[5] - 日本央行12月加息概率仍在50%以上；若日经指数从约58,000点跌至55,000点或53,000-54,000点区间，加息可能推迟至2027年1月左右但并非取消[5] - 资金轮动至消费和娱乐板块，娱乐板块与AI板块"跷跷板效应"最显著，7月以来日本娱乐指数已有所反弹[6] - 预计2027年日本"春斗"薪资同比涨幅将超过2026年，提升实际购买力利好消费板块[6] （四）东盟市场 - 预计2027年东盟FDI实现6%至8%同比增长，在全球FDI近两三年负增长背景下表现强劲[1][7] - 越南、马来西亚和泰国三个关键供应链市场受益较多，带动当地建筑、公共事业及银行信贷板块[7] - 国会控制权转移可能遏制中东战争扩大概率，缓解菲律宾、越南、泰国等市场通胀、贸易逆差和汇率贬值压力[7] - 2026年1至10月东南亚货币对美元平均贬值幅度达4%以上，菲律宾、印尼和泰国贬值幅度甚至达7%至8%[8] - 美联增加息动作或被扭转，美国与东南亚利率水平收窄，预计2027年逐步兑现[8] （五）原油与油气企业 - 布伦特油价重回100美元/桶以下，主因地缘风险溢价消散[9] - 截至9月底可观测全球石油库存比冲突前降低约5.1亿桶，降幅达6.2%[9] - 现货市场短缺格局预计至少持续到2027年第一季度之后[9] - 未来3到6个月布伦特油价难以跌破90美元/桶；若中东供应顺利回归，2027年下半年有望回到80至90美元/桶区间[1][9][10] - 2027年全球油气企业同比盈利预计承压，成本较高、上游敞口大的企业受影响更明显；一体化公司更具优势[10] - 国际主要石油公司股价隐含油价中枢预期约80美元/桶，板块估值处于历史相对合理区间；2026年前三季度能源公司现金流相对充裕[11] （六）农产品与生物燃料 - 民主党倾向支持清洁能源发展和能源转型，主张延续清洁能源激励政策包括扩大生物燃料应用[11] - 潜在积极变化：可再生燃料掺混目标后续有上调空间；E15（乙醇含量约15%的汽油）能否实现全年销售；LUC（Land Use Change）规则调整[12] - 民主党在爱荷华、堪萨斯等农业大州取得突破，可能增加维护农产品出口市场的压力；若贸易关系缓和，美国大豆出口预期有望改善[12] （七）AI基建与科技硬件 - 2027年数据中心交付影响预计有限，德州、俄亥俄州和佐治亚州三个重镇基于已开工及已规划项目，2027年订单和交付可见度依然非常高[12] - 市场对2028年及以后AI资本支出持续性担忧高居不下，原因包括Anthropic和OpenAI等前沿模型API增速放缓，coding之后AI DD、机器人等下一个应用场景未大规模商业化落地[12][13] - 建议关注下一代大参数模型性能突破及token成本下降后agentic AI等新应用拐点[1][13] - AI核心硬件环节普遍以3到5年长期协议锁定上游产能，平均产能锁定水平超过50%，并引入保证金、预付款等严格条款[13] - 预计2027年手机、PC等消费电子需求大幅下滑[13] - 中期整体供需预计紧平衡；若AI基建节奏放缓，竞争格局较差的供应链环节存在量价齐跌风险[13] - 短期建议关注防御型赛道：物料成本缓和带来的消费电子底部机遇、AI敞口较低且具独立周期的模拟和电源赛道[13] - 长期看好壁垒较高、供给扩张谨慎的环节：先进制程晶圆厂、GPU、DRAM原厂及成长性更好的光通信[14] （八）汽车行业 - 短期影响有限，民主党胜选有望加大特朗普政府激进加关税难度[14] - 中长期若民主党下届大选获胜，美国电动车政策可能重新讨论，补贴政策和碳排放监管规则有望重启，利好有新能源车型和产能储备的车企[14] - USMCA框架存续确定性提升，但劳工条款执行可能更严格[14] - 欧洲车企市场反馈相对较好但2027年仍是内部重组降本过渡年，基本面可能继续承压[14] - 美日车企受益于关税下降和USMCA稳定预期，但2027年需关注上游原材料及大宗商品涨价对利润的压制[14] （九）医药板块 - 分权国会格局有望缓和医疗保障支出收缩预期，改善医药政策环境[15] - 医保覆盖预期修复优先利好医院和器械；民主党强调恢复ACA、增强保费补贴和反对Medicaid削减[15] - 大型药企受益于医保覆盖改善提高患者可及性，但IRA药价谈判和专利到期仍是利润增长限制因素[15] - 中小生物科技公司对研究资金、融资环境及并购活动敏感；随着2028年前后专利悬崖高峰将至，大型药企补充收入需求释放，生物科技板块景气度持续走高[15] （十）化工行业 - 影响整体中性偏积极，核心逻辑为地缘风险溢价回落使能源和物流成本恢复稳定，下游有望进入温和补库周期[16] - 部分高成本装置已陆续退出，新项目投资趋于谨慎，行业格局存在边际改善可能[16] - 巴斯夫和科思创二、三季度业绩均达到较高水平[16] - 2027年核心问题在于能否从2026年主要依靠价格推动盈利转向价格相对平稳、销量逐步恢复的增长模式[17] - 全球化工产能总体依旧过剩，尤其乙烯、聚乙烯及部分中间体领域；欧洲部分传统装置因高能源成本和低开工率退出[17] - 建议关注三类企业：具备低成本原料和全球化供应链优势的企业；通过资产优化和产能调整改善盈利质量的企业；受益于AI材料、半导体等结构性需求增长、盈利独立于传统化工周期的企业[17][18] （十一）工业板块 - 对数据中心投资敏感度高的发电设备和基建板块短期面临估值下修压力[19] - 民主党在得克萨斯州、俄亥俄州等关键州胜利，市场预期数据中心建设暂停令或更严格审查可能性增加，主要影响2027年已落地在建项目开工进展，对整体需求无实质性影响；2028年之后新增项目不确定性增加[19] - 电网方面民主党上台对电网设备及新能源配套构成利好；美国高级技工短缺状况未变，短期抛售压力过后基建板块仍有较好配置机会[19] - 发电设备板块市场对燃气、柴油发电机等数据中心电源远期订单预期降温，短期面临较严重估值下行压力，建议暂时回避[19] - 航空弹性优于公路和航运，燃油成本压力缓解有助于航司释放利润；公路运输方面油价下行传导至卡车及发动机板块[20] - 海上油服具备结构性机会：项目周期长、钻井船供给有限且竞争格局改善[20] （十二）奢侈品与大众消费 - 民主党承诺应对生活成本上升并欢迎移民，有助于降低美国民众日常消费和服务业成本，为可选消费腾出空间[21] - 民主党倾向缓和伊朗局势，中东趋稳有助于当地奢侈品消费恢复并促进亚欧航班恢复[21] - 历史上美国重要选举结束后奢侈品消费通常出现持续数月加速增长，如2024年11月大选后至2025年1月美国奢侈品消费明显加速[21] - 负面影响：两党AI政策分歧可能致科技产业承压，影响美国高净值人群消费[21] - 年初至今奢侈品行业龙头股价已回调约40%，估值接近历史最低点[22] - 法拉利在手订单已覆盖2027年全年并延伸至2028年，盈利可预见度业内显著领先，各区域需求稳健[22] - 运动鞋服品类需求端消费者信心疲软，渠道库存积压和促销压力持续；直营端双位数增长但经销端折扣压力大，直营与经销渠道收入增长明显分化[22] - 预计到2027年海外运动鞋服企业渠道库存和折扣压力较2026年有边际性缓解，竞争格局有望改善[23] （十三）新兴市场互联网 - 定价逻辑依然紧跟业绩基本面，盈利能力已成投资人关注核心[24] - 中期选举落地及宏观流动性改善提振美股互联网板块普涨，Sea Limited随大盘上涨4%[24] - MercadoLibre盘中随大盘上涨4%后因盘后业绩不及预期下跌约6%；Grab发布超预期财报后上涨7.7%[24] - 2027年定价逻辑从"规模至上"向"高质量增长与利润兑现"过渡；单一业务天花板显现，通过生态系统内交叉渗透降低获客成本至关重要[24] （十四）海外酒店行业 - 2026年以来美国酒店行业RevPAR增速达略超中个位数水平，优于历史上低个位数正常水平，得益于低基数效应及良好休闲和商务出行需求[25] - 2027年尽管面临高基数，行业韧性预计延续，受益于美国经济增长动能及消费者对旅游体验类消费偏好[25] - 油价持续回落、通胀压力减弱及利率降低有利于中低价格带消费者；利率降低对酒店新开工量构成利好[25] - 潜在风险：若AI基建投资减弱可能影响相关商务出行需求，而该需求是2026年美国酒店RevPAR改善的重要驱动因素之一[25] - 欧洲和以入境游为主的东南亚市场2027年将继续延续2026年强劲入境游趋势[25] - 头部酒店公司三季度业绩及2027年美国RevPAR行业增速指引均超市场预期，估值目前处于高位，短期估值倍数进一步上探空间有限[25] （十五）大宗商品与矿业 - 流动性预期改善利好贵金属，新能源预期修复带动电池金属（尤其锂和镍）需求预期回暖，对铜、铝等基本金属影响偏弱[1][26] - 黄金可能是本轮预期变化中最直接受益品种：美元与实际利率有望走弱，前期调整充分的黄金矿业公司可能展现明显业绩弹性和估值修复空间[26] - 铜：市场可能下修对美国232关税在2027年初最终落地概率或税率预期，部分库存或回流非美市场，给铜价带来阶段性压力；但中长期全球铜矿供应增长受项目开发周期长制约的逻辑依然成立[26] - 铝：若地缘政治风险缓和，中东铝产能恢复及原材料运输更流畅，若供给恢复速度和幅度超预期铝价可能承压[26] - 电池金属相对更看好镍：美国电动车以高镍三元电池为主，镍边际受益程度可能更大；印尼采矿配额政策调整，围绕2027年配额进一步收紧预期持续发酵[26][27] - 投资策略：关注前期调整较多、估值修复空间较大的黄金矿企；对估值仍处高位的铜矿标的短期保持谨慎；重点关注产业链一体化程度高、采矿配额相对稳定的镍矿龙头企业[27] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 民主党在国会取得优势后政策诉求包括结束对伊朗军事行动和降低国内生活成本，市场据此预期特朗普政府对伊政策受约束[9] - 尽管美国总统在军事行动上拥有较大决策空间、国会并非绝对约束，但中期选举结果确实有助于降低2027年中东地缘局势持续升级的风险[9] - 2026至2027年可再生燃料掺混义务及45G税收抵免政策已相对明确[11] - 过去三年AI基建需求加速挤压了非AI环节（消费电子、汽车、工业）的需求[13] - 供应链公司在选择客户时优先考虑资产负债表和现金流健康的公司以降低违约风险[13] - 全球制造业、建筑和耐用消费品的需求恢复尚不均衡，对2027年化工价差大幅扩张保持谨慎[17] - 贸易摩擦已推动化工产业链重新配置，即使未来贸易政策不确定性缓和，全球化工产业链也未必回到过去格局；企业的区域化生产能力、原料成本优势及供应链灵活性变得更为重要[17] - 2024年11月大选结束后至2025年1月美国奢侈品消费出现明显加速，可作为选举后消费修复的历史参照[21] - 新兴市场互联网行业随着市场渗透率进入中后期且资本成本抬升，单纯依赖补贴换取份额的粗放模式边际回报递减[24] - 若估值回落至合适区间，酒店板块仍能获得基本面支撑[25]

全球存储行业电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及行业与公司 - 行业涉及全球存储芯片行业（DRAM与NAND）以及AI数据中心（AIDC）建设相关产业链[1][6] - 公司涉及大型科技企业：Google（GOOGL US，未评级）、Microsoft（MSFT US，未评级）、Meta（META US，未评级）、Amazon（AMZN US，未评级）以及未上市的OpenAI[3] - 公司涉及存储制造商：SK海力士（Hynix，000660 KS，买入评级）[11] - 纪要由野村（Nomura）全球市场研究团队发布，发布日期为2026年11月5日，分析师包括亚太科技团队的CW Chung、韩国科技团队的Eon Hwang与YJ Kim（CFA）[5] 二、核心观点与论据 （一）美国中期选举对AI数据中心政策的影响 - 主流民主党人并不反对AI本身，核心争议在于谁承担电力成本、谁提供监管、芯片如何供应中国以及芯片制造设备出口管制如何演变[1] - 联邦层面的数据中心禁令不太可能出台，原因包括党内分歧与总统否决权，任何刹车更可能出现在州一级[1] - 在德克萨斯州和佐治亚州，主张"临时暂停"（在规则到位前停止发放AI数据中心新许可）的候选人赢得选举；在俄亥俄州，两党候选人均支持有条件批准[1] - 主要数据中心州没有当选州长承诺永久禁令，永久禁令仅存在于部分地方投票措施中[1] （二）对新增产能的影响 - 2027年新增产能大部分已在建设中，因此影响有限[2] - 2028年及以后的项目仍处于规划阶段，面临延迟投产风险[2] - OpenAI（未上市）多个计划于2028年完工的Stargate站点位于支持"临时暂停"候选人获胜的州[2] - 距离2028年投产所需开工建设仅剩约六个月，任何延迟都可能将部分2028年产能推至2029年[2] - 估计延迟风险敞口约占2028年全球新增产能的7%，熊市情形下约11%[2] （三）大型科技公司的应对策略 - 大型科技公司已通过社区参与和自行承担电力成本来应对监管关切[3] - 2026年3月，Google、Microsoft、Meta、Amazon、OpenAI等公司联合承诺自建或购买发电设施并承担电网升级成本，部分公司已开始放弃保密协议[3] - 鉴于数据中心需求强劲，大型科技公司可能通过提高现有数据中心利用率、更换GPU、锁定已获许可站点、补偿当地社区、将产能转移至更友好州和海外等方式最小化影响[3] - 影响主要是搬迁和延迟而非取消，累计需求应得以保留，但每GW成本可能因社区补偿和更高电力成本负担而上升[3] - 数据中心是中美AI竞赛的核心资源，这一事实应限制任何临时暂停的持续时间[4] - 关键问题是暂停是否超过一年，还是演变为更高的电力成本分摊和更严格的许可条件，基准情形为后者[4] - 在德克萨斯州立法会议于2027年5月结束前，不确定性折价可能压制股价，德克萨斯州敞口较大的高杠杆公司风险最大[4] （四）对GPU租赁价格与存储市场的影响 - 数据中心建设延迟对云GPU租赁价格形成上行压力，而GPU租赁价格已在上涨[6] - 更高的算力租赁价格可能促使更早更换高性能GPU，甚至可能对半导体需求产生正面影响[6] - 选举风险体现为搬迁和部分延迟而非取消[6] - 考虑到大型科技公司的多种应对措施和存储制造商的长期供应协议（LTA），2028年及以后对存储市场的影响可能比市场担忧的更为温和[6] - 即使部分数据中心项目延迟，存储制造商可通过LTA提前两年以上调整供应，限制严重供过于求的风险[6] （五）大型科技公司可能的应对措施（12项） - 提高现有数据中心利用率：填补未使用空间并提高机架密度，同等GW下获得更多算力，提前期数月，2028年内抵消效果高[8] - 按新规则推进在建项目：分摊电网成本、披露用水量，最小化延迟但成本更高，提前期数月，抵消效果中等[8] - 社区谈判/补偿：社区利益协议、承担电力成本、终止保密协议，提高批准概率但成本更高，提前期6-12个月，抵消效果中等[8] - 加速在监管较少地区建设：路易斯安那、田纳西、密西西比、怀俄明、亚利桑那、宾夕法尼亚和联邦土地，搬迁产能，提前期12-24个月，抵消效果低至中等（受电力设备瓶颈限制）[8] - 加速海外建设：海湾地区、北欧、印度、东南亚，搬迁/增加产能，提前期18-24个月，抵消效果低（受地缘政治/芯片出口审批限制）[8] - 加快GPU更换：在现有站点以新GPU替换旧GPU，限制因素为提前核销、机架电力和冷却，同等电力下获得更多算力且无需新许可，提前期数月，抵消效果高[8] - 灵活负载承诺：在峰值需求时削减使用，德克萨斯州法律允许在紧急情况下削减大型负载，缓解电网担忧并加快并网，限制因素是推理难度增加，提前期数月，抵消效果中等[8] - 节水设计：闭环冷却（多个Stargate站点已使用），消除用水反对意见，限制因素是电力使用略高，设计阶段，抵消效果中等[8] - 再利用现有工业场地：改造退役电厂、工厂和仓库，避免农田和重新分区争议，限制因素是合适场地较少，提前期6-18个月，抵消效果中等[8] - 锁定已获许可产能：租赁或收购已获许可和电网连接的开发商站点，即时获得产能，限制因素是溢价定价，部分禁令下保持在MW门槛以下，提前期数月，抵消效果高[8] - 拆分为较小站点：如纽约50MW以上，规避门槛，限制因素是不适合大型训练集群且存在反弹风险，提前期6-12个月，抵消效果低[8] - 法律和制度应对：诉讼、推动联邦标准、行业承诺，随时间推移规则更清晰，限制因素是结果不确定性，提前期6-24个月，抵消效果低[8] - 措施1、2、6、10占2028年可实现抵消的大部分；搬迁（措施4和5）主要从2029年起生效[7] （六）SK海力士2028年盈利/估值情景分析 - 假设股价维持在当前KRW1,300,000水平[11] - 当前假设下：DRAM ASP为19.6美元/GB，NAND ASP为0.32美元/GB；DRAM成本3.6美元/GB，NAND成本0.08美元/GB[11] - 出货量假设：DRAM 230亿GB，NAND 3,850亿GB[11] - 当前假设下2028年营收KRW759万亿，营业利润KRW606万亿，净利润KRW486万亿，账面价值KRW830万亿[11] - 当前假设下股东回报：股息KRW40万亿，回购KRW200万亿，回购股数1.54亿股，2028年末股数4.87亿股[11] - 当前假设下每股指标：平均EPS KRW861,674，年末EPS KRW928,825，年末BVPS KRW1,759,590[11] - 当前假设下估值：年平均P/E 1.5倍，年末P/E 1.4倍，年末P/B 0.7倍[11] - 若存储价格下降10%：DRAM ASP降至17.6美元/GB，NAND降至0.29美元/GB，营收降至KRW683万亿，营业利润KRW531万亿，净利润KRW426万亿，平均EPS KRW743,193，年末P/E 1.5倍[11] - 若存储价格下降20%：DRAM ASP降至15.7美元/GB，NAND降至0.26美元/GB，营收降至KRW608万亿，营业利润KRW455万亿，净利润KRW365万亿，平均EPS KRW626,935，年末P/E 1.9倍[11] - 若存储价格下降30%：DRAM ASP降至13.7美元/GB，NAND降至0.23美元/GB，营收降至KRW532万亿，营业利润KRW380万亿，净利润KRW305万亿，平均EPS KRW514,437，年末P/E 2.3倍[11] - 若存储价格下降40%：DRAM ASP降至11.8美元/GB，NAND降至0.19美元/GB，营收降至KRW456万亿，营业利润KRW304万亿，净利润KRW244万亿，平均EPS KRW405,519，年末P/E 3.0倍[11] - 若存储价格下降50%：DRAM ASP降至9.8美元/GB，NAND降至0.16美元/GB，营收降至KRW380万亿，营业利润KRW228万亿，净利润KRW184万亿，平均EPS KRW300,012，年末P/E 4.1倍[11] - 成本在各类情景下保持不变：DRAM 3.6美元/GB，NAND 0.08美元/GB；出货量亦保持不变[11] - 随着价格下降幅度扩大，股息从KRW40万亿降至KRW3万亿，回购从KRW200万亿降至KRW75万亿，回购股数从1.54亿股降至0.58亿股，年末股数从4.87亿股升至5.83亿股[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 纪要来源包括Epoch AI、Ballotpedia、Datacenter Dynamics、AP及野村估计[10] - 图1标题为"大型科技公司对AIDC监管的可能应对"[9] - 图2为SK海力士2028年盈利/估值按存储价格情景分析，注明"当前假设"代表野村最新的2028年盈利估计及相关假设[11] - 报告为"快速笔记"（Quick Note）形式，续页内容见下页[5] - 德克萨斯州立法会议结束时间点（2027年5月）被明确为不确定性折价可能持续的时间节点[4] - 部分禁令下需保持在MW门槛以下，纽约案例为50MW以上[8] - 联邦土地被列为加速建设的可选区域之一[8]

行业投资评级 - 宏观与金融板块（全球经济）评级为向下 [1] 核心观点 - 美股遭遇2020年疫情以来最惨烈单日崩跌，纳斯达克100指数重挫逾6%，单日蒸发市值高达2.3万亿美元，风暴席卷从芯片巨头到防御性消费股几乎所有资产 [1] - 美股暴跌引发对冲基金行业系统性压力，10月股票型基金主动平仓规模创逾十年新高，AI行情逆转、杠杆去化及热门交易踩踏拖累业绩，Lone Pine等明星基金亏损，Samlyn、Engineers Gate、Walleye相继裁员或重组，行业面临持续收缩 [1] - 科技公司大规模举债进行算力资本支出，推升了美国长债收益率 [4] - 由于美国连续的错误政策，全球经济已在2025年底越过顶部区域，向下运行 [6] AI算力与数据中心需求 - SemiAnalysis创始人Patel称，OpenAI和Anthropic预订了新增算力的25%到40%，"现在对很多人来说，已经不可能买到算力了" [2] - 美国知名风险投资人David Friedberg认为AI产业链利润逐级放大：英伟达每投入1美元成本创造4美元收入，SpaceX云服务毛利率达83%，Anthropic增量毛利率约85%，最终将1美元芯片成本转化为Anthropic的18美元客户收入 [2] - 美银、黑石、花旗、摩根士丹利联手抛出一笔630亿美元的交易：通过新设特殊目的载体（SPV）提供承诺融资，大举采购博通XPU AI加速器和网络设备，再整体租给Anthropic，2027年起交付 [2] - SpaceX三季度SI收入达到75.6亿美元，同比暴增830% [2] - OpenAI宣布已经实现了AGI [3] 存储与半导体 - 野村认为存储短缺将延续至2028年，但市场仅给予三星、SK海力士2027年2-3倍预期市盈率，估值错位或带来配置机会 [2] - 闪迪电话会指出，AI推理需求正重塑NAND市场，客户因"低估所需闪存容量"大举追加长单，NBM订单已排至2030年 [2] - SK海力士预计2027年DRAM市场需求将同比增长20%中段，NAND需求增速则在高十位数百分比区间，短缺将持续至2030年 [2] - 台积电管理层确认2026年资本支出600至640亿美元，并明确2026至2028年累计支出将大幅超越过去三年约1010亿美元总量 [2] - 阿斯麦CEO表示，设备订单已经排到2028，不少企业已经提前洽谈2029乃至2030年光刻机采购 [2] 云计算与科技巨头 - 谷歌云第三季度云营收增长103%至307亿美元 [2] - 微软云Azure本季度收入增速达48%，下季度指引区间进一步提升至49%至50%的增速 [2] - 甲骨文预计2028财年下半年自由现金流将转为正值，2029财年自由现金流将超过300亿美元 [2] - 在电力问题上，谷歌承诺将100%自行承担数据中心所使用的全部电力费用，不将相关负担转嫁至当地社区或公用事业用户；在用水问题上，谷歌表示将采用空气冷却方式，而非通常数据中心所依赖的水冷系统，以减少对当地水资源的消耗 [1] - Anthropic宣布Claude推出"个人财务"功能测试版，允许用户连接银行账户，以自然语言查询账户余额、消费状况等，该功能目前面向美国市场的Pro、Max及Ultra订阅用户开放，采用只读权限设计 [1] 政策与政治动态 - 中期选举后民主党高层呼吁限制人工智能产业扩张："立即暂停全国数据中心建设"，根据调查，56%的选民表示人工智能和数据中心是他们投票决定中的关键因素或重要因素，在这些选民中65%表示自己将票投给了民主党国会候选人 [1] - 得州当选州长Hinojosa公开表示，她憎恨数据中心"占得州人便宜的方式"，相关措施出台前必须暂停数据中心，她同时表示愿与马斯克等科技巨头合作，但强调"必须按我们的条件来" [1] - 共和党众议员Massie将重新提出弹劾赫格塞斯动议，核心指控为其未经授权发动对伊战争，此次动议有望获民主党全力支持，Massie警告这不过是"温和预演"——民主党明年接管国会后将发起更猛烈攻势 [1] 市场资金与流动性 - 高盛交易员称，周三是该行股票交易台全年最繁忙交易日之一，周四完全相反，投资者纷纷询问市场还可能跌多深，却几乎看不到买盘进场，部分对冲基金开始卖出周三刚刚买入的股票，瑞银数据显示周四抛压主要来自对冲基金 [1] - 贝莱德近六年来首次终结低配美债立场，将短期美债升至超配 [2][5] - 美国企业今年已授权创纪录的1.3万亿美元回购，执行窗口将从10月15日起陆续重开 [2]