涉及的公司与行业 * 公司：Trip.com Group (携程集团)，包括其美国存托凭证 (TCOM) 和香港上市股票 (9961.HK) [1] * 行业：中国在线旅游代理 (OTA) 行业 [2] 核心事件与监管背景 * 公司于1月14日发布自愿公告，称已收到中国国家市场监督管理总局 (SAMR) 根据《反垄断法》对公司展开调查的通知，公司表示将积极配合调查，业务运营保持正常 [1] * 这是SAMR首次对携程集团正式启动反垄断调查 [3] * 近年来，中国已将监管范围扩大至在线业务和平台公司，2020-21年修订的反垄断规则禁止了排他性协议，定义了可接受的定价策略，并将监管范围扩大至境外实体 [2] * 在OTA领域，监管机构主要关注促进公平竞争、防止垄断行为（如监管不合理低价和价格一致性）以及保护客户利益（如监管捆绑销售、价格歧视），这与欧美采取的政策类似 [2] * 虽然目前不确定SAMR调查的具体领域，但行业媒体报道称，公司近几个月已因涉嫌“强制排他性协议”、限制交易选择权和不合理的定价限制，与贵州、河南和云南等地的省市级监管机构进行过接触 [3] 历史案例参考与潜在影响 * 根据过往案例研究，反垄断诉讼步骤包括：(1) 界定相关市场；(2) 确定垄断协议的关键指标；(3) 判定是否存在滥用市场支配地位及其程度，该过程可能复杂且耗时，可能需要数月才能解决 [20] * 阿里巴巴和美团的反垄断调查案例可供参考：SAMR对阿里巴巴平台“二选一”排他性的调查始于2020年12月24日，于2021年4月10日结案，处以182亿元人民币罚款（按2019年中国营收4560亿元人民币的4%计算），调查持续3.5个月；对美团涉嫌在外卖领域实施“二选一”垄断行为的调查始于2021年4月24日，于2021年10月8日结案，处以34亿元人民币罚款（按2020年中国营收1150亿元人民币的3%计算），调查持续5.5个月 [21] * 在阿里巴巴案例中，调查宣布后首日股价跌幅最大 (-13%)，随后3-4个月在区间内波动直至案件结束；美团股价在5-6个月的调查期内跌幅更大 (-23%)，但这可能也反映了新冠疫情相关的消息流影响 [23] * 携程集团股价在1月14日（美国时间）做出负面反应，盘中下跌 -18% (对比纳斯达克综合指数 -2%) [23] * 基于此，在SAMR调查得到澄清或案件解决之前，携程集团股价可能表现出更高的波动性 [23] * 报告未对携程集团的潜在结果发表看法，但指出其对携程集团2026财年国内营收预测为390亿元人民币，作为敏感性分析，国内营收每增减1个百分点，在其他条件不变的情况下，将影响集团整体盈利约1.2% [22] 公司财务数据与估值 * 当前股价与目标价：TCOM 现价62.78美元，12个月目标价91.00美元，潜在上涨空间45.0%；9961.HK 现价569.50港元，12个月目标价706.00港元，潜在上涨空间24.0% [1] * 市场数据：市值399亿美元，企业价值335亿美元，过去3个月平均日成交额1.49亿美元 [7] * 高盛预测： * 营收：2024年532.94亿元人民币，2025E 620.563亿元人民币 (同比增长16.4%)，2026E 709.078亿元人民币 (同比增长14.3%)，2027E 793.896亿元人民币 (同比增长12.0%) [7] * EBITDA：2024年170.70亿元人民币，2025E 189.273亿元人民币 (同比增长10.9%)，2026E 220.495亿元人民币 (同比增长16.5%)，2027E 249.996亿元人民币 (同比增长13.4%) [7] * 每股收益 (EPS)：2024年26.20元人民币，2025E 46.30元人民币 (同比增长76.8%)，2026E 31.43元人民币 (同比下降32.1%)，2027E 34.72元人民币 (同比增长10.5%) [7] * 估值比率：基于2026E每股收益，市盈率 (P/E) 为13.9倍，接近其历史交易区间 (12-20倍) 的低端 [7][23] * 自由现金流收益率：2025E 为12.7%，2026E 为8.5% [7] * 投资论点：给予买入评级，基于 (1) 在低线城市渗透率提高和新内容战略推动下持续获得市场份额；(2) 海外业务带来的上行空间；(3) 酒店每间可售房收入 (RevPar) 潜在提升带来的EBITDA上行空间；当前估值低于中周期市盈率，认为要求不高 [33] * 目标价设定方法：基于分类加总估值法，核心旅游业务按2026E 20倍市盈率估值，联营公司按高盛目标价或当前市值估值 [34] 其他重要内容 * 公司历史反垄断相关事件及股价表现：列举了自2015年以来包括商务部、中国消费者协会、民航局及SAMR等机构涉及公司的多次调查或干预事件及其短期股价影响 [24] * 关键下行风险：鉴于其在中国OTA行业的主导地位，监管风险、竞争超预期加剧、出境游复苏慢于预期 [34] * 高盛与公司的关系披露：高盛在报告发布前一个月末持有公司超过1%的普通股；在过去12个月内从公司获得投资银行服务报酬；预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬；与公司在过去12个月内存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务等客户关系；为公司的证券做市 [45]