涉及的行业与公司 * 行业：中国高端白酒行业 [1] * 涉及公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡等主要白酒上市公司 [1][11][29][32] 核心观点与论据 **行业需求与前景** * 白酒公司对2026年农历新年的销售前景持谨慎态度 主要原因是高基数效应和反铺张浪费政策的持续影响 导致行业需求拐点的可见度较低 [1] * 五粮液预计2026年的增长将更多体现在下半年 而2026年上半年仍面临高基数的阻力 [1] * 2023年第三季度白酒公司业绩普遍弱于预期 需求疲软受到自2025年6月以来的反铺张浪费政策以及中秋节日期变动等因素拖累 [1] **公司策略与渠道动态** * 贵州茅台仍在追求增长目标 主要依靠批发渠道驱动 其第三季度批发渠道销售额同比增长14% 以抵消直营渠道销售额15%的下降 这种做法给飞天茅台的批发价格带来压力 并可能促使公司在2026年寻求更理性的增长目标 [1] * 白酒企业 特别是领先的高端品牌 将继续实施严格的发货控制 并在2026年上半年更加关注渠道健康和价格体系 [1] * 多家公司在2024年至2025年间采取了包括暂停发货、提价、推出新产品等一系列渠道和价格管控措施 [29][32] **产品价格表现** * 飞天茅台批发价格小幅下跌 原箱和散瓶飞天茅台批发价在过去两周内分别下降25元至1675元/瓶和下降40元至1640元/瓶 [2][11] * 茅台非标产品如生肖茅台、彩釉珍品、精品茅台、茅台15年和1升装飞天茅台的批发价分别下降了60元、60元、110元、120元和100元/瓶 [2][20] * 普通五粮液批发价保持平稳或微降5元 至855元/瓶或810元/瓶 国窖1573批发价保持平稳 为850元/瓶 [2][11][12] * 从2025年初至11月9日 原箱和散瓶飞天茅台批发价分别从2315元下降640元至1675元 以及从2220元下降580元至1640元 普通五粮液批发价下降95元至855元或下降105元至810元 国窖1573批发价从860元下降10元至850元 [19] 其他重要内容 **近期公司动态** * 山西汾酒推出"上海青花"系列并开设数字博物馆 [11] * 茅台推出王子酒25周年纪念版 [11] * 贵州茅台宣布超过300亿元人民币的中期分红计划 以及15亿至30亿元的回购计划 [11] **市场表现与估值** * 截至2025年11月7日当周 珍酒李渡和贵州茅台股价表现相对较好 分别上涨5%和0.2% [35][36] * 2025年至今 珍酒李渡股价表现最佳 上涨34.8% 而安徽金种子酒股价表现最差 下跌22.9% [36] * 报告提供了覆盖白酒公司的详细估值指标 包括目标价、市盈率、EV/EBITDA、净资产收益率和股息收益率等 [38]

涉及的行业或公司 * 贵州茅台（Kweichow Moutai，600519 SS）[1] 核心观点和论据 财务业绩 * 公司3Q25总营收同比增长0 3%至398亿元人民币，净利润同比增长0 5%至192亿元人民币，均符合预期[1] * 茅台酒收入同比增长7%至约349亿元人民币，系列酒收入同比大幅下降34%至约41亿元人民币[10] * 净利润率保持韧性，为48 3%，同比上升0 1个百分点，主要得益于毛利率上升0 2个百分点以及销售/管理费用率下降（分别同比下降1 0和0 3个百分点）[1] * 销售费用率为3 1%，同比下降1 0个百分点，比预期低0 9个百分点[2] 渠道表现 * 批发渠道销售额同比增长14%至235亿元人民币，主要由茅台酒向经销商的发货加速推动（特别是飞天相关单品，如1L飞天茅台在3Q增长超一倍）[1] * 直销销售额同比转为下降15%（2Q/1Q分别为增长17%/20%），其中非i茅台直销下降1%，i茅台销售额下降57%[1] * 直销贡献度降至总酒类销售的40%，低于2Q25的43%和3Q24的47%[1] * i茅台在3Q25的销售额为19 3亿元人民币，同比下降57%，占季度总销售额的5%或披露的直销额的12%[2] 政策影响与市场动态 * 系列酒和面向企业团购客户的直销受到反腐政策的更直接影响[7] * 飞天茅台的原箱批发价在10月29日降至约1700元人民币，目前约占城镇员工月薪的29%，低于2013-14年反腐低谷时期的约25%，表明可负担性改善[7] * 自10月起，公司开始允许使用银行承兑汇票支付非标茅台酒款项以支持渠道，导致应收票据从2Q25末的28亿元人民币显著增加至3Q25末的52亿元人民币[6] 现金流与资产负债表 * 3Q25末的合同负债（客户预收款）为77 5亿元人民币，同比下降22%，但较2Q25末的55亿元人民币环比上升41%[2] * 经合同负债变动调整后的销售额在3Q同比增长5%[13] 业绩展望与投资观点 * 预计公司将在增长目标与量价均衡之间寻求平衡[7] * 将2025-27年销售预测下调1~2%，以反映政策影响下系列酒销售和直销的疲软[24] * 将目标价从1724元人民币下调至1691元人民币，基于更新的盈利预测[8] * 维持买入评级，公司交易于2025E/26E市盈率20X/19X，2025E股息收益率假设75~85%的派息率为3 7%~4 2%[8] 其他重要内容 * 公司国内经销商数量环比增加至2325家（2Q25末为2280家）[10] * 公司可能继续在4Q发货茅台酒（鉴于更有利的付款条件），这可能继续增加批发价格的波动性[13] * 关键下行风险包括潜在消费税上调、宏观经济复苏慢于预期、产能限制以及美国利率波动[28]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

贵州茅台(600519.SS) 2025年二季度业绩回顾与分析 核心财务数据 - **1H25业绩**：营收894亿元(+9.1% YoY)，净利润454亿元(+8.9% YoY)，达成全年9%增长目标[1] - **2Q25业绩**： - 营收397亿元(+7.3% YoY)，与预期399亿元基本一致 - 净利润186亿元(+5.2% YoY)，略低于预期191亿元(差异3%)[1][3] - **产品结构**： - 茅台酒收入320亿元(+11% YoY) - 系列酒收入67亿元(-7% YoY)，主因高基数(2Q24增长43%)和政策影响[1][9] - **渠道表现**： - 批发渠道收入220亿元(+1.5% YoY) - 直销收入168亿元(+16.5% YoY)，占比43%(1Q25:46%, 2Q24:40%)[9] - i茅台APP销售额49亿元(-0.3% YoY)，占总销售额13%[1][9] 利润率与费用 - **2Q25利润率**： - 毛利率90.5%(-0.3ppt YoY) - 营业利润率64.4%(-0.5ppt YoY) - 净利润率46.8%(-0.9ppt YoY)[9] - **费用变化**： - 销售费用率4.5%(+0.5ppt YoY) - 管理费用率4.6%(-0.4ppt YoY)[9] 现金流与资产负债表 - **预收款项**：55亿元(-45% YoY)，反映反腐政策下经销商预付减少[1][9] - **应收票据**：28亿元(2Q24末为3.32亿元)，显示对渠道支持力度加大[1][9] - **调整后销售额**：2Q25同比下降2%[9] 生产与价格趋势 - **基酒产量**： - 1H25茅台基酒4.37万吨(+12% YoY) - 系列酒基酒2.96万吨(+30% YoY)[9] - **批发价格**： - 飞天茅台7月底降至1900元/瓶，近期小幅回升[1][9] 业绩预测调整 - **销售预测**：2025-27年营收预测微调<1%，反映系列酒销售疲软[8] - **净利润预测**：下调1-2%，主因毛利率下降和销售费用率上升[8] - **目标价**：1742元(原1782元)，对应2026年23.4倍PE(9.5%折现率)[14] 投资建议与估值 - **评级**：维持"买入"[1] - **估值水平**： - 2025E/26E PE 19x/18x - 2025E股息率3.8%(假设75%分红率)[1] - **风险提示**： 1) 消费税政策变化 2) 环境污染风险 3) 宏观经济复苏不及预期 4) 产能限制 5) 美国加息波动[15]