涉及的公司与行业 * **公司**：思源电气 (Sieyuan Electric, 002028.SZ) [1] * **行业**：中国电网设备行业 (China Power Grid Equipment Sector) [7] * **提及的同行与相关公司**：HD Hyundai Electric (267260 KS), Hitachi (6501 JP), Siemens Energy (ENR GY), 河南平高电气 (Henan Pinggao Electric, 600312.SS), 国电南瑞 (NARI Technology, 600406.SS) [10][18][38] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，基于DCF模型的目标价上调53%至260元人民币，预期股价在未来五年翻倍以上 [1][24][25] * **增长驱动力**： * **国内需求**：国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元人民币，较“十四五”增长约40%，预计将推动公司国内销售 [1][14][19] * **出口增长**：中国变压器出口在2025年同比增长36%至646亿美元，公司是主要受益者，2025年出口收入估计同比增长90%至59亿元人民币，占集团收入的28% [2] * **产品结构升级**：2025年开始生产和销售750kV GIS，单价为2000万元人民币，是550kV GIS的4倍，并已获得超过30台订单 [3] * **财务表现与预测**： * **2025年业绩超预期**：2025年营收212.05亿元人民币，同比增长37.2%；净利润31.63亿元人民币，同比增长54.4%，超出市场及花旗预期 [20][21] * **盈利预测上调**：将2025-2027年净利润预测上调8-26%，主要基于更高的收入和利润率预期，预测值较彭博一致预期高出6-17% [1][24][25][26] * **利润率提升**：预计2025-2027年营业利润率分别为17.6%、19.3%、20.4%，净利润率分别为14.9%、16.4%、17.4% [24][33] * **高增长预期**：预计2025-2027年每股收益复合年增长率为38% [1][11] * **估值与比较**： * 当前股价对应2026年预期市盈率约35倍，在38%的每股收益复合年增长率背景下估值不高 [1] * 与全球同行相比，公司2025年预期营收约为HD Hyundai Electric的95%，但海外收入增长潜力巨大，目前海外收入仅为HD Hyundai Electric的27% [10][11] * 公司2025年预期营业利润率和净利润率低于HD Hyundai Electric，部分原因是美国市场订单占比低（出口收入占比<5%），而美国订单单价更高 [12] * **其他积极因素**： * **管理层记录**：公司自1993年成立以来始终专注于电网设备主业 [4] * **成本竞争力**：据HD Hyundai Electric称，中国顶级制造商的变压器生产成本比韩国低10-15%，且质量相当 [13] * **计划香港上市**：已提交发行不超过现有股份15%的H股上市计划，预计有助于提升全球知名度，赢得更多海外订单 [4][22] * **新订单强劲**：2025年前九个月新订单同比增长超过25%，在亚洲、非洲和拉丁美洲增长尤其显著 [23] 其他重要内容 * **国家电网资本开支细节**：“十五五”期间4万亿元投资旨在建设新电网平台，促进清洁能源使用，目标是将非化石能源消费占比从2025年的20%提升至25%，电气化率从2025年的30%提升至2035年的35% [16][17] * **行业反馈**：国电南瑞与平高电气均认为国家电网4万亿元的资本开支计划超出此前预期，对自身未来订单和需求表示乐观 [18] * **财务健康状况**：公司处于净现金状态，2025年末净债务与权益比为-30.0% [9][36] * **风险提示**：主要下行风险包括中国电网资本开支低于预期、海外新订单低于预期以及原材料成本高于预期 [46]