涉及的行业或公司 * 隆平高科 (Longping High-Tech, 000998 SZ) 一家主营玉米、杂交水稻、蔬菜及其他种子的中国种业公司 [1][38] * 农业行业 特别是种子行业 包括国内及巴西的玉米种子市场、杂交水稻种子市场以及生物技术（转基因）种子领域 [1][21][24] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 公司1H25A净亏损1 64亿元 每股亏损0 124元 而1H24A为每股盈利0 085元 [1] * 剔除一次性项目（主要为外汇收益、存货减值损失和政府补贴）后的经常性净亏损为2 84亿元 去年同期为亏损6200万元 该结果优于高盛预期 但可能低于Refinitiv共识预期 [1] * 业绩优于预期得益于国内杂交水稻种子和巴西玉米种子业务表现较好 [1] * 公司未宣布中期股息 与去年一致 [1] **盈利预测调整** * 高盛将公司2025E 2026E 2027E的经常性盈利预测分别下调-20% -5% -2% 以反映国内玉米利润的下降 部分被水稻种子利润率改善和巴西业务边际改善所抵消 [2] * 预计2025E经常性净利润将下降30% 但2026E将改善80% 驱动因素为水稻种子和巴西玉米种子业务的改善 部分被国内玉米种子业务抵消 [2][38] **业务板块分析** * **国内玉米种子（占总毛利润4%）**：毛利润低于预期 因平均售价（ASP）下降、单位成本上升和单位利润下降 单位毛利润同比下降40%至6 4元/公斤 行业供应压力持续 且部分发货提前至4Q24A确认 [25] * **国内杂交水稻种子（占总毛利润42%）**：毛利润同比稳定 优于预期 单位利润保持稳定 公司在国内市场份额稳固（20%）并持续向利润更丰厚的高端和海外市场扩张 [26] * **巴西业务（占总毛利润25% 主要为玉米种子销售）**：毛利润同比改善近4 9倍 优于预期 驱动因素为高成本库存降低 销量同比提升 定价稳定 单位生产成本因高成本库存下降（估计同比下降20%）推动利润率提升 [27][28] * **生物技术（转基因）种子**：管理层强调了其关键品种裕丰303D在增产方面的表现 基于农户反馈 其抗病性和除草剂耐受性带来相较于传统种子的定价溢价得到确认 [29] **生物技术（转基因）种子机遇** * 公司是国内生物技术玉米种子渗透率提高的主要受益者 预计到2030E可提升盈利30% 并为估值增加3 8元/股 [2][38] * 预计25/26种植季国内生物技术玉米种子渗透率将达到10% 推动公司2025E总利润增长4% 2026E增长13% 定价溢价为20-25元/亩 [24] **现金流与资产负债表** * 1H25A经营现金流为负9 38亿元 基本符合季节性模式 自由现金流（FCF）为负11 69亿元 [30][34] * 1H25A资本支出（CAPEX）为2 31亿元 同比下降52% 主要用于玉米种子生产基地、本地基础设施和巴西育种技术中心建设 [30] * 截至1H25A末 净债务为83 8亿元 净负债率为86% 低于2024A末的101% [30] **估值与评级** * 高盛维持买入（Buy）评级 12个月目标价上调至12 0元/股（原为11 0元/股） 意味着较当前价格有18 9%的上行空间 [1][2] * 目标价基于近期和长期估值的平均值 近期估值采用30倍2026E市盈率（P/E） 长期估值对传统种子业务采用2030E的20倍市盈率（以10%折现率折回2026E） 对转基因（GMO）业务采用2030E的40倍退出市盈率 [31][41] * 修订后的目标价意味着2026E市盈率为30倍 2027E为22倍 [31] 其他重要内容 **关键风险** * 政府批准转基因种子商业化的速度慢于预期 这是对公司估值最大的摇摆因素 [32][40] * 杂交水稻价格周期因国内需求疲软和供应缓解而反弹慢于预期 玉米价格的不确定性也可能导致利润贡献不及预期 [32][40] * 巴西业务的复苏和扭亏速度慢于预期 其转型和扭亏努力仍存在不确定性 [32][40] **关键数据假设** * 预计公司国内玉米种子市场份额（种植年度）将从2024A的8%逐步提升至2030E的15% [37] * 预计国内转基因玉米渗透率（种植年度）将从2024A的2%大幅提升至2030E的90% [37] * 预计公司总营收将从2024A的85 66亿元增长至2027E的99 84亿元 [5][15] * 预计经常性每股收益（EPS）将从2025E的0 217元增长至2027E的0 539元 [37] **行业背景** * 国内玉米种子行业面临持续的去库存压力 且公司因密集种植新品种推出滞后可能导致市场份额暂时软化 [21] * 杂交水稻种子利润预计保持韧性 支撑因素包括在高抗病性品种中的主导市场份额、在国内茉莉香稻市场的渗透以及海外扩张 [22] * 巴西业务需求预计边际改善 部分受当地玉米价格反弹驱动 但市场竞争和库存压力依然激烈限制了上行空间 [23]