文章核心观点 公司宣布中国REIT在上海证券交易所首次公开募股的最终发行价为每股3元，将带来一系列资产交易和财务变化 [1] 分组1：C - REIT IPO情况 - 中国REIT在上海证券交易所首次公开募股最终发行价为每股3元，机构簿记建档完成后确定该价格，超额认购166倍 [1] - 中国REIT将总共发行8亿单位，占首次公开募股完成后已发行单位的100%，总收益为24亿元人民币 [1] - 基于2026年预计EBITDA 1.418亿元，最终发行价对应的隐含EV / EBITDA为16.9倍；基于2026年预计可分配现金流1.248亿元，隐含股息收益率为5.2% [2] 分组2：GDS资产交易与财务变化 - GDS将向C - REIT出售项目公司100%股权，企业总价值约23.19亿元，完成出售后将获得约21.11亿元净现金收益，还将剥离约6200万元净债务和其他负债 [3] - GDS将再投资4.8亿元认购C - REIT首次公开募股中发行单位的20% [3] 分组3：GDS后续运营 - GDS将继续根据服务协议运营和管理转移至C - REIT的项目公司旗下的数据中心资产，每年将获得约500万元经常性费用收入 [4] 分组4：GDS公司介绍 - GDS是中国领先的高性能数据中心开发商和运营商，设施位于主要经济中心及其周边，数据中心净面积大、功率容量高、效率高且关键系统有多重冗余 [5] - GDS对运营商和云服务中立，客户可接入主要电信网络和大型公有云，提供托管和增值服务，有24年服务交付记录，客户主要为超大规模云服务提供商等 [5] - GDS持有DayOne Data Centers Limited 35.6%的非控股股权，该公司在国际市场开发和运营数据中心 [5]

文章核心观点 GDS Holdings Limited宣布中国证监会和上海证券交易所已批准其中国REIT（C - REIT）的注册和首次公开募股，交易涉及出售项目公司股权，预计几周内完成 [1][2][3] 交易详情 - GDS将持有稳定数据中心资产的项目公司100%股权出售给新成立的C - REIT，C - REIT通过在上海证券交易所进行IPO募资收购 [2] - GDS将认购C - REIT发行份额的20%，其余80%由机构和散户投资者认购 [2] - 50%的份额已预先配售给基石机构投资者，锁定期1至3年，剩余30%将通过机构询价和散户公开发行 [2] - 待收购数据中心资产估值约为19.33亿元人民币，C - REIT最终发行价格将在机构询价完成后确定，预计约一周后完成询价 [3] - 交易预计在未来几周内完成，需满足一定成交条件 [3] 公司介绍 - GDS是中国领先的高性能数据中心开发商和运营商，设施位于主要经济中心及其周边，数据中心净面积大、电力容量高、效率高且关键系统有多重冗余 [4] - 公司具有运营商和云中立性，客户可接入主要电信网络和大型公有云，提供托管和增值服务，有24年服务交付记录 [4] - 客户主要包括超大规模云服务提供商、大型互联网公司等，还持有DayOne Data Centers Limited 35.6%的非控股股权 [4]

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 05 10 年 月 日 房地产 C-REITs 周报——二级持续体现投资价值，保障房、消费较优 REITs 指数表现 本周中证 REITs 全收益指数上涨 0.39%。截至 5.9，本周（5.3-5.9， 下同）中证 REITs(收盘)指数上涨 0.28%，收于 848.4 点；中证 REITs 全收益指数上涨 0.39%，收于 1062.1 点。本周沪深 300/恒生/中债十 年期国债/房地产(申万)/恒生地产建筑业/高速公路(申万)指数分别上 涨 2.00%/上涨 1.61%/上涨 0.11%/上涨 0.41%/上涨 1.04%/上涨 1.79%。其中沪深 300 本周涨幅最高，REITs 全收益指数排行第 6。 本年中证 REITs 全收益指数涨幅为 9.73%。截至 5.9，本年中证 REITs(收盘)指数涨幅为7.45%，中证REITs全收益指数涨幅为9.73%。 本年沪深 300/恒生/中债十年期国债/房地产(申万)/恒生地产建筑业/ 高速公路(申万)指数分别下跌 2.26%/上涨 14.00%/上涨 0.23%/下跌 6.98%/上 ...

报告行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[8] - 房地产服务：增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 看好2025年商业地产板块投资机会，原因包括政策催化消费市场复苏、消费REITs推动运营商发展、头部运营商管理优势提升、估值优势凸显[2][114] 根据相关目录分别进行总结 行业：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即 - 2024年零售地产面临供需挑战，租金跌幅扩大，但年末市场需求现暖意，改善在即[3][16] - 2024年消费市场热度平淡，社零增速收窄，Q4开始回暖，线上对线下挑战2025年有所削弱，全国社零增速同比+3.5%，一线城市增速弱于全国，餐饮增速高于商品零售，网上渠道优势扩大，2025Q1需求回暖[17][18] - 2024年零售消费习惯变化，客流提升但客单价下滑，更重视性价比，需求务实且个性化，黄金珠宝等业态受青睐，销售业绩前五为餐饮火锅等，后三为儿童业态等[26] - 2024年新增供应力度同比基本持平，高能级城市为供应主力，核心21城新增供应869.6万方，同比微涨1.4%，2025年新增供应仍聚焦高能级城市[35][36] - 2024年高能级城市供需矛盾显著，租金同比跌幅扩大，空置率改善，以价换量成普遍策略，预计租金跌幅有望收窄，21城首层平均租金同比下降3.3%，期末整体空置率达10.2%[41] 企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机 - 选取内资和港资运营商观摩头部企业运营情况[50] - 2024年头部本土运营商保持规模扩张，港资相对谨慎，华润置地等内资运营商有不同程度增长，2025年扩张步伐放缓，头部运营商是新增供应主力，前十大运营商新增规模占比达51.1%[51] - 内资运营商零售额增速高于行业，客流和零售额均有增长，头部运营租金收入接近200亿门槛，内资运营商正增长，驱动力来自外延式增长和出租率改善，预计2025年租金收入增速进一步提升[59][63][77] - 高端零售物业运营难度提升，重奢商场表现相对较弱，三四线市场或超预期，新城控股表现优异，原因包括弱财富效应、低烈度竞争和区域运营优势[79][98] 战略：从资产沉淀到利润创造，C - REIT赋能下的价值重估 - 2024年头部内资运营商持有物业运营毛利占比提升，与港资运营商看齐，进入“租售并举”时代，华润置地对持有型物业发展愿景积极[102] - 2024年是消费基础设施REITs启航元年，8只成功发行，2只待发行，总规模预计257亿元，获资本市场青睐，主流运营商积极参与，凯德信托成首个参与外资运营商[104][107] - 消费REITs对运营商有资产变现、提升流动性和管理溢价、拓展轻资产运营空间三重意义，底层资产重估增值率均值达56.2%[108][110] 投资建议 - 看好2025年商业地产板块投资机会，基于政策催化、消费REITs推动、头部运营商优势和估值优势[112][114] - 重点推荐开发企业新城控股、华润置地等，物管公司华润万象生活、绿城服务等[6][120]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度，公司收入同比增长9.1%，调整后EBITDA同比增长13.9%；2024年全年，收入同比增长5.5%，调整后EBITDA同比增长3%；若排除2023年一次性项目和2024年BOT项目转让的影响，收入和调整后EBITDA分别增长7.9%和7.7% [27] - 2024年每平方米每月经常性收入（MSR）较2023年第四季度下降2.3%，预计未来一年MSR将略有下降 [28] - 2024年调整后EBITDA利润率为47.2%，2023年为48.4%，排除一次性项目后为47.8%，正常化后EBITDA利润率持平 [28] - 2024年资本支出（CapEx）总计30亿元人民币，符合修订后的指引；2025年基本情况CapEx为25亿元人民币，因完成152兆瓦新订单需额外支出23亿元人民币，预计收到资产支持证券（ABS）交易首笔现金收益5亿元人民币，2025年CapEx指引约为43亿元人民币 [29] - 2024年全年融资前现金流为正3.79亿元人民币，符合财务目标；2025年因新订单增加CapEx，融资前现金流将为负，但考虑债务剥离和ABS交易递延现金收益，净债务不会增加 [31] - 2024年末现金余额为79亿元人民币，上季度年化调整后EBITDA净债务倍数为6.8倍；预计2025年末该倍数降至略高于6倍，若将2030年可转换债券（CB）视为转换，年末净债务倍数约为5.5倍 [32][37] - 2025年全年预计总收入在112.9 - 115.9亿元人民币之间，同比增长约9.4% - 12.3%；调整后EBITDA在51.9 - 53.9亿元人民币之间，同比增长约6.4% - 10.5% [38] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2024年公司总迁入面积为7.9万平方米，均为有机增长且都在一线城市，创历史新高；迁入率在2024年第一季度回升，并持续保持在较高水平；2025年初服务面积积压订单为11万平方米，预计今年交付超过一半 [15] - 2024年公司新增承诺面积为4.9万平方米，与过去两年相近；2024年第四季度赢得三个新订单，均与现有或在建容量相关；2025年第一季度，与现有超大规模客户签订约4万平方米（152兆瓦）的新订单，为中国历史上最大单笔订单，从获单到完全利用周期约为一年 [16][17] - DayOne在2024年完成340兆瓦新承诺，年末总IT功率承诺达467兆瓦，大部分将在未来两年计费；销售管道清晰且强劲，有信心2025年完成超250兆瓦新承诺，有望在不到三年内实现总IT功率承诺达1吉瓦 [21][22] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国一线城市人工智能推理需求增长，公司认为未来几年该需求可能达到数吉瓦 [8] - 公司在一线城市拥有多个适合人工智能推理的站点，完成152兆瓦新订单后，仍有约900兆瓦可开发容量 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于一线城市市场，优先交付积压订单，对新业务保持高度选择性，追求与库存匹配且入驻速度快的订单，按需在客户入驻前短时间内投入CapEx，通过资产货币化回收资本，并通过对DayOne的股权创造额外价值 [13][14] - 公司已执行首笔资产货币化交易，将部分数据中心项目公司100%股权出售给特殊目的载体（SPV），并发行ABS，ABS将在上海证券交易所上市；公司正在推进公募REIT（C - REIT）申请，进展快于预期 [32][35] - 行业内一线城市市场供需情况持续改善，但仍存在一些碎片化资源，不适合当前人工智能需求；公司认为随着时间推移，市场将消化人工智能需求，且希望看到价格改善 [74][75] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国人工智能竞赛进入新阶段，一线城市人工智能推理需求增长，公司作为数据中心企业迎来机遇，在土地和电力方面具备满足需求的优势 [8][9] - 客户部署的关键影响因素是芯片供应情况，未来几个季度部署无重大风险，公司愿意承接新业务，但对于更长远的部署，采取观望态度 [10] - 公司对当前和未来几年的需求充满信心，但因芯片供应存在不确定性，在选择新订单时保持谨慎 [55][56] 其他重要信息 - DayOne于2024年12月31日完成B轮股权融资，公司对其股权从52.7%稀释至35.6%，并将其从子公司中剥离，确认为权益法核算的投资；从2025年第一季度起，DayOne将在财务报表中以单行形式呈现 [23][24] - 公司首笔资产货币化交易涉及的ABS由中国顶级机构投资者认购70%，公司认购30%并保留数据中心运营权；交易总企业价值（EV）约29亿元人民币，EV与EBITDA倍数约为13倍；前期现金收益约5亿元人民币，递延净现金收益约7亿元人民币；交易完成后，将剥离约12亿元人民币现有债务 [33][34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司分拆DayOne并上市的计划和时间表 - 公司有分拆DayOne上市的计划，预计在18个月内完成上市，对其成功上市有信心，认为将为现有股东创造更高价值 [44][46] 问题2: C - REIT的进展情况及预计推出时间 - 公司在C - REIT申请方面取得显著进展，但目前不允许披露具体情况；原计划在今年年底完成，进展可能比预期提前4 - 6个月 [47][48] 问题3: 2025年资本支出是否基于现有订单，以及如何看待全年新订单获取情况；现有空置容量的利用情况及人工智能推理需求对其的影响 - 2025年第一季度已赢得一笔订单，但公司会密切关注芯片供应情况，对新订单保持谨慎，采取观望和选择性承接的策略；目前市场对超大规模客户的需求强劲，且这种需求将持续3 - 5年；人工智能推理需求与训练需求不同，更适合公司资源，对公司有利 [51][59] 问题4: 目前客户类型和工作负载中人工智能与传统云企业业务的占比，以及当前订单签约到完全计费的时间（即订单交付率） - 一线城市市场的工作负载主要由人工智能推理驱动，同时也带动传统云部署加快；目前从获单到完全利用的时间为12个月，较前几年有所改善，且所选合同期限比以前更长 [62][65] 问题5: 一线城市市场的供需动态、行业整体利用率以及定价环境；DayOne预计2025年250兆瓦新承诺的订单情况、客户类型、需求性质（人工智能与非人工智能）以及芯片供应风险 - 一线城市市场刚刚起步，需求将从纯训练转向训练和推理，目前供需尚未平衡，预计6 - 12个月后重新平衡；市场上存在一些碎片化资源，不适合当前人工智能需求；公司希望看到价格改善；DayOne的新订单来自不同国家、应用和工作负载的云与视频公司，东南亚市场主要部署高性能CPU和云，新芯片政策对该地区需求影响较小 [71][78] 问题6: ABS收益的用途；发行资本的稳定资产的客户概况、利润率概况和加权平均租赁到期情况；泰国项目的用例以及巴淡岛项目的进展和挑战 - ABS收益可用于偿还债务、去杠杆或再投资；公司选择用于ABS的资产有金融机构客户，C - REIT选择的种子资产有云互联网客户；泰国项目因有强劲客户需求而启动，客户来自美国和中国，该项目将成为亚太地区新枢纽；巴淡岛项目前两期已交付，剩余阶段正在建设，客户需求良好 [81][89] 问题7: 中国国内人工智能初创公司与成熟互联网公司在销售漏斗和销售面积或兆瓦数方面的前景 - 需求主要由成熟公司驱动，但也看到很多企业级需求开始出现，随着时间推移，需求将由多行业驱动 [91][93] 问题8: 未来系列发行的估值范围和收益率；中国市场客户的迁入速度，是否会因第一季度人工智能芯片紧急订单而在第二季度或未来加快 - 中国约有50只C - REIT上市，将其中25只商业地产、工业、商业园区、物流等相关的作为数据中心C - REIT的最佳基准，这些公司股息收益率集中在5%左右，以此为参考，公司资产货币化的隐含倍数有吸引力；新订单的迁入速度为6个月，与前几年相比有很大变化 [96][101]