核心观点 - 报告覆盖多个行业与公司，重点关注煤炭行业进口数据改善、通信行业前沿技术突破以及部分公司的业绩表现和战略动向 [3][4][6] - 煤炭行业因国内供应受限及需求提振，四季度价格有望获得支撑，板块具备配置价值 [5] - 通信行业正经历由800G/1.6T光模块、CPO及开放以太网协议驱动的技术迭代，国内产业链相关公司有望受益 [6][7][10] - 部分公司如温氏股份、骄成超声、波司登等在各自领域展现出业务改善、技术突破或产品创新等积极因素 [9][11][12][15][17][19][21] 煤炭行业评论 - 2025年9月煤炭进口量收缩趋势放缓，当月进口量同比下降3.34%，但环比增长7.63% [5] - 进口价格同比下降，9月当月全煤种进口均价为68美元/吨，环比增加2.05美元/吨 [5] - 国内原煤产量同比收缩，国内缺口提振进口需求，内贸煤与进口煤价差走扩有望继续带动进口量提升 [5] - 四季度业绩或好于三季度，板块估值较低具备配置价值，建议关注弹性品种如晋控煤业、山煤国际、华阳股份及炼焦煤标的潞安环能、山西焦煤 [5] 通信行业评论 - 博通发布业界首款800G AI以太网网卡Thor Ultra及首款102.4T CPO交换机TH6-Davisson，支持1.6T光模块和更大规模AI集群互联 [6] - CPO技术可降低光互连功耗达70%，预计2026年为CPO规模出货元年，但至少在2027年前1.6T可插拔光模块仍是主流 [6] - ESUN以太网超节点联盟获多家巨头支持，旨在挑战AI集群内部专有互联协议，若成为标准将大幅提升以太网交换芯片市场规模 [6][7] - 国内华为开放灵衢总线协议，移动组织探索OISA标准，以太网有望成为国内超节点主流选择 [7] - 建议关注光模块、CPO、以太交换芯片及国产超节点服务器产业链相关公司 [10] 温氏股份公司评论 - 2025年前三季度公司实现营业收入757.88亿元，归属净利润52.56亿元，同比下降18.29% [11] - 第三季度单季营业收入259.37亿元，归属净利润17.81亿元，同比下降65.02%，资产负债率降至49.41% [9][11] - 前三季度生猪销量2766.77万头，同比增长28.32% [11] - 前三季度销售肉鸡9.48亿只，同比增长8.9%，第三季度肉鸡销售均价显著回升，7、8、9月均价分别为9.89元/公斤、12.15元/公斤、13.53元/公斤 [11][12] 泰凯英公司评论 - 公司是工程子午轮胎领域的国家级专精特新"小巨人"企业，产品面向矿业、建筑业替换及配套市场 [14] - 中国工程轮胎产量从2016年200万条增至2022年279万条，2022年出口量84万条，出口率达30% [14] - 公司核心竞争力在于基于用户场景化需求的产品开发能力和品牌国际影响力，产品覆盖全球100多个国家及地区 [14] 骄成超声公司评论 - 公司是超声波技术平台型企业，2025年上半年收入3.23亿元，同比增长32.50%，归母净利润0.58亿元，同比大幅增长 [17] - 锂电业务受益下游复苏及技术变革，单GWh需求金额超100万元，在复合集流体和固态电池方向有产品储备 [17] - 半导体业务（2024年增长195.66%）和汽车线束业务（2024年增长352.37%）受益于国产化加速，为公司带来新增长点 [17] - 公司部件自制率高，耗材配件业务随设备保有量增加有望提供稳定现金流 [17] 波司登公司快报 - 公司官宣前Dior男装设计师KIM JONES担任高级都市线AREAL系列创意总监，系列产品定价2399-3999元 [19][21] - 产品端持续创新，打造泡芙、户外、极寒三大系列，极寒系列收入规模有望突破35亿元 [21] - 2026年春节较晚，旺季销售时间延长2至3周，近期多地降温有望刺激终端冬装消费需求 [21]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为“领先大市-A”，且评级维持 [1] 报告核心观点 - 博通发布业界首款800G AI网卡Thor Ultra和102.4T CPO交换机TH6-Davisson，将推动1.6T光模块规模上量，并预示2026年或为CPO规模出货元年 [2][4][5][17][18] - ESUN以太网超节点联盟成立并获得产业巨头支持，有望打破专有协议垄断，打开以太网交换芯片的巨大市场空间 [6][9][10][19][20] - 在超节点产业规模扩大背景下，开放统一的以太网协议因成熟度和开放性优势，有望成为国内外主流选择，带动相关产业链发展 [10][20] 行业动向总结 - 博通发布首款800G AI网卡Thor Ultra，支持200G*4和100G*8两种调制模式，前者适用于102.4T交换机和1.6T光模块，将加速开放以太网生态构建1.6T组网的大规模Scaleout网络 [4][17] - 博通首发102.4T CPO交换机TH6-Davisson，其光互连功耗较可插拔光模块降低70%，支持512个XPU的Scaleup互联及10万卡XPU的Scaleout互联，预计2026年将迎CPO批量部署 [5][18] - 至少到2027年，1.6T光模块仍是AI集群部署主流，CPO作为探索补充；长期看CPO是趋势，但光模块厂商将在可插拔光引擎等关键组件领域保持重要供应商地位 [5][18] - ESUN联盟成员包括AMD、Arista、ARM、博通、Cisco、HPE、Marvell、Meta、微软、英伟达、OpenAI、Oracle等，目标挑战NVLINK等专有协议市场 [6][19] - Scaleup互联的带宽量级是Scaleout的十倍，若ESUN成为标准，将极大增加以太网交换芯片市场规模；国内华为、移动等也在推动类似开放标准 [10][20] 投资建议总结 - 建议关注光模块领域公司：中际旭创、新易盛、天孚通信、剑桥科技、世嘉科技、嘉元科技、华工科技 [11][21] - 建议关注CPO领域公司：天孚通信、源杰科技、光库科技、太辰光、致尚科技、锐捷网络 [11][21] - 建议关注以太交换芯片领域公司：盛科通信、中兴通讯、灿芯股份 [11][21] - 建议关注国产超节点服务器领域公司：华丰科技、意华股份、中兴通讯、紫光股份、浪潮信息、立讯精密 [11][21] 行情回顾总结 - 本周市场整体下跌，上证综指跌1.47%，沪深300跌2.22%，深圳成指跌4.99%，创业板指跌5.71%，申万通信指数跌5.92%，科创板指数跌6.16% [11][21] - 细分板块中，云计算板块周涨幅为+1.83%，运营商板块周涨幅为+1.03% [11][21] - 个股涨幅前五为：和而泰(+4.04%)、中国电信(+2.22%)、中国移动(+1.26%)、中国卫星(+0.77%)、金山办公(+0.20%) [11][35] - 个股跌幅前五为：电连技术(-18.16%)、瑞可达(-14.36%)、映翰通(-14.15%)、广和通(-13.10%)、意华股份(-11.88%) [11][35]

涉及的行业与公司 * 行业：光通信行业，特别是数据中心互联领域 [1][3] * 公司：长信博创、泰辰光、世佳博创、博创、光库科技、致尚科技、康宁（行业龙头） [11][12][14][15][9] 核心观点与论据 MPO连接器的增长驱动力 * AI需求驱动数据中心对MPO连接器需求激增，数据中心已成为其主流应用场景 [1][3] * 增长逻辑一：光模块速率迭代驱动MPO量价齐升，例如从400G的8/12芯升级到800G/1.6T的16/24芯，24芯连接器价格（约900元/米）显著高于12芯（约300元/米） [1][5][6] * 增长逻辑二：数据中心布线系统从点对点升级为结构化布线，中间设备（如配线盒、适配面板）增加了MPO的用量 [1][5][7] * 增长逻辑三：CPO（共封装光学）技术新增了交换机内部MPO应用场景，例如英伟达交换机内部需上千条光纤，推动多芯和薄片NPO产品需求 [1][5][8] 技术发展与产品创新 * CPO技术不影响交换机外部MPO用量，但内部采用保偏光纤的MPO制造成本更高，能显著提高产品价格 [8] * 出现新产品如光纤柔性板，旨在优化有限空间内光纤排列，泰辰光已展示该产品 [10][15] * 光模块速率升级通过增加单通道速率或通道数推动MPO产品规格和价值提升 [1][5] 主要公司业务表现与展望 * 长信博创：NPO业务深度绑定谷歌，预计2025年全年贡献超10亿营收，2026年维持50%以上高速增长 MPO业务受益于CPO落地及Meta等大客户突破 AOC和AEC业务升级亦增强业绩，预计2026年国内AEC需求达百万根，全球达千万根 [14][3] * 泰辰光：MPO业务贡献绝大部分营收，在CPO领域深度布局 推出光纤柔性板等产品，已贡献数千万营收 布局Micro LED等新兴技术领域 [15][3] * 世佳博创：2025年上半年因高速光模块需求提升，光芯片和器件业务大幅增长 NPO业务逐渐放量，三季度持续爬坡 [12][13] * 康宁：作为行业龙头，其光通信业务已成为业绩增长的核心引擎 [9] 其他重要内容 * MPO连接器的核心作用是实现高密度连接，支持多芯光纤并行传输，节省布线空间并降低复杂度 [2] * 上游核心供应商主要是MT插芯和光纤，中游制造商包括多家国内公司 [11] * AI技术的发展显著提升了数据中心内部互联带宽的需求，推动行业量价齐升 [9]

行业与公司 * 光通信行业 特别是光交换机、CPO（光电共封装）、硅光技术领域[1][2][3] * 涉及公司包括谷歌、台积电、英伟达、博通、Marvell、Rendernous、思科、旭创、联发科以及国内厂商[1][3][5][6][7][8] 核心观点与论据 * 光交换机优势显著 具备动态配线架功能 无需物理改变光纤位置 方便运营和测试[1][2] * 光交换机支持快速故障切换 可在几秒内将信号转移至备用设备 减少数据中心停机时间[1][2] * 光交换机支持可编程网络架构 通过光信号路由改变网络拓扑 如将树状结构转为环状或Torus结构 优化AI训练效率[1][2] * 光交换机在端口数量和成本上优于电交换机 谷歌数据显示其可减少40%能耗和30%成本[1][2] * 硅光波导技术提供低时延互联方案（数十纳秒级） 适用于GPU直连 提升短距离数据吞吐效率[1][2] * CPO技术是未来趋势 通过光电紧密结合实现高速高效数据传输 满足AI数据处理需求[3][4][9] * 台积电计划2026年下半年量产6.4T光引擎 并推动CPU与GPU绑定 实现GPU直接出光[1][5] * 博通TH4方案采用TSV技术与国内厂商合作 TH5方案采用7纳米工艺 51.2T型号预计未来两年量产[6] * Marvell发布6.4T硅光引擎 采用3D封装工艺并集成波分复用以减少光纤用量[6] * 旭创提出3.2T以前无需CPO 单通道400G时代才需要 并考虑使用钼酸锂材料进行单波400G传输[7] 其他重要内容 * 北美云厂商（亚马逊、甲骨文、Meta）展示出对CPO技术的需求 谷歌年需求量达大几千到一万台级别[4] * 国内厂商机会在于模块制造、连接器开发（如超小型MPO）及提供高价值背板解决方案[8] * Rendernous与联发科合作开发GPU直接出光方案 但仍处于初创状态[7] * 思科早期推出插槽式方案 但因成本高和电连接可靠性问题 不一定成为主流[7] * CPO光引擎应具备可安装、可拆卸特性 以方便维护[7]

通信行业 - 博通CPO取得积极进展，5月推出单通道200G的CPO产品系列，6月交付支持CPO版本的Tomahawk 6交换芯片，预计科技巨头将推动CPO技术落地和产业链生态成熟 [2] - 看好CPO产业发展前景，推荐太辰光、天孚通信，建议关注中际旭创、新易盛、华工科技 [2] 多元金融行业 - 5月ETF市场总资产规模环比增长1.6%，股票ETF规模环比提升0.9%，债券型基金资产净值达2841亿元、环比增长15%，规模占比环比提升0.8pct至6.9%，龙头集中度环比小幅下滑，前3名地位稳固，5月新发产品较为分散、规模环比下滑 [3] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，股票ETF有望迎来快速发展机遇 [3] 银行/证券行业 - 2025年5月全市场发行理财产品5400份，环比-9.8%；公募基金新发份额环比减少，5月发行641亿份，月环比-31%；ETF资产净值持续提升，基准做市信用债ETF贡献核心增量 [3] - 推荐零售及财富管理标杆招行（AH）、财富管理战略地位提升的宁波银行，券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发证券、东方证券 [3] 电子行业 - 运动相机和全景相机正从极限运动玩家的小众影像设备“破圈”成为大众创意生产力工具，行业处在快速增长阶段，影石创新（待上市）、GoPro、大疆是三大核心玩家 [4] - “全能型”个人影像设备或是发展方向，行业竞争核心正从硬件参数向AI、软件生态、差异化创新能力等多维度转变 [4] 金融工程行业 - 基于开源大模型Qwen3 - 8b增强BERT - FADT策略，构建LLM - FADT策略，增强后策略效果显著优于增强前 [6] - LLM - FADT Top25沪深300指增组合年化超额收益率为12.16%，LLM - FADT医药行业增强组合年化超额收益率为18.53%（回测区间均为20170126 - 20250530） [6] - 行业配置高度稳定、长期稳定在大盘价值风格的基金跑赢基准的平均概率较高，细分行业差异较大的医药主题基金跑赢基准的平均概率更高，消费和TMT主题基金跑赢基准的平均概率更低 [8] 固定收益行业 - 下半年利率或延续震荡市格局，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容、城投转型等机会 [9] - 化债下信用风险可控，信用利差仍有下行机会但空间或不大且波动较多，建议以震荡思路应对，票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，关注城投、二永、地产板块，高等级二永债尝试波段增厚收益 [9] 科技/计算机行业 - 2025年中期策略会显示AI算力保持积极向上趋势，推理端与训练端共同推进算力需求；国内外Agent进展提速，业绩有望加速释放；Agent产品有望在特定场景率先落地 [10] 交通运输行业 - 5月客货两旺，6月看多航空，短期暑运旺季催化、油汇利好，中长期供给增速放缓推动供需改善；配置高股息港股公路，Hibor走低支撑红利估值，公路板块业绩稳健；关税缓和推升集运运价，但市场预期或已充分，板块波动率加大 [11] - 推荐中国国航AH/中国东航AH/华夏航空/中远海能H/皖通高速AH/浙江沪杭甬/粤高速A/港铁公司/顺丰控股AH [11] 评级变动 - 极米科技（688696）目标价150元，评级调整为买入（首次），2025 - 2027年EPS分别为5元、5.77元、6.39元 [15]

报告行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持），通信设备制造评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 博通与英伟达在CPO领域加速推进，将共同推动CPO技术落地，促进产业链生态成熟 [1] - 看好CPO产业发展前景，相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎来机遇，推荐太辰光、天孚通信，建议关注中际旭创、新易盛、华工科技 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 博通CPO进展 - 5月博通推出单通道200G的CPO产品系列，6月宣布交付支持CPO版本的Tomahawk 6（TH6）交换芯片 [1][3] - 博通是全球率先推动CPO技术落地的厂商之一，2022 - 2023年分别展示基于TH4、TH5芯片的CPO方案进展 [2] - 博通CPO方案交付形态主要为交换机核心组件，英伟达则以交换机整机为主要交付形态 [2] TH6芯片特点 - TH6是全球首款单芯片带宽达102.4T的产品，可支持常规电交换机与CPO方案两个版本 [3] - 单个TH6芯片四周或需配备16个光引擎，数量较上一代TH5 Bailly提高一倍，单个光引擎速率为6.4T，与TH5 Bailly一致 [3] - TH6 CPO方案单通道速率或达200G，对应单个光引擎的通道数量为32个，较TH5 Bailly减少一半 [3] 博通CPO型号选择 - TH4为DR型号，TH5改为FR4型号，FR4方案节省光纤用量但会加大PIC加工难度、缩减交换机Radix [4] - TH6 CPO方案或提供DR、BiDi、FR4等多个型号选择，DR与BiDi型号或带来更多光纤/光纤连接器需求 [4] A股CPO产业链相关公司 - 光柔性板（shuffle）&保偏MPO - 太辰光；FAU - 天孚通信、致尚科技、光库科技；光芯片 - 源杰科技、仕佳光子、长光华芯；光引擎 - 中际旭创、新易盛、华工科技、光迅科技 [5] 重点推荐公司情况 |公司名称|股票代码|投资评级|目标价|2024年营收|2024年归母净利润|2025年一季度营收|2025年一季度归母净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中际旭创|300308 CH|买入|164.78元|239亿元，同比增长123%|52亿元，同比增长138%|67亿元，同比增长38%|15.8亿元，同比增长57% [17]| |新易盛|300502 CH|买入|128.76元|86亿元，同比增长179%|28.4亿元，同比增长312%|41亿元，同比增长264%|15.7亿元，同比增长385% [17]| |天孚通信|300394 CH|买入|119.12元|33亿元，同比增长68%|13亿元，同比增长84%|9.4亿元，同比增长29%|3.4亿元，同比增长21% [17]| |太辰光|300570 CH|增持|99.01元|/|/|3.71亿元，同比增长66%|0.79亿元，同比增长150% [17]| |华工科技|000988 CH|买入|49.62元|117亿元，同比增长14%|12亿元，同比增长21%|预计归母净利润3.9 - 4.4亿元，同比增长35% - 52%|/ [17]|

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：光模块行业、AI 产业、ESTIC 行业、数据中心行业 - **公司**：剑桥科技、思科、新易盛、旭创、亚马逊、Meta、微软、谷歌、博通、Oracle、特斯拉、XAI、斯莱克 纪要提到的核心观点和论据 剑桥科技业务布局与营收情况 - 主要业务分胖节点架构用于数据中心解决方案、Wifi（主力产品 Wifi 7）、高速光模块三大块；2024 年年报显示营收约 36 - 37 亿元，传统业务占主要份额，光模块业务约 5 亿元；92%营收来自海外市场，北美地区贡献六到七成以上[3] 光模块业务进展与市场趋势 - 2025 年预计光模块出货超 120 万只，800G 占一半，明年出货 200 - 300 万片且 800G 占比显著提高；全球 AI 产业发展使高性能光模块需求超预期，2025 和 2026 年是 800G 大年，受北美 AI 产业爆发推动[2][4] 与思科合作情况 - 与思科在光模块领域采用 JDM 联合开发模式，深度绑定；思科 AI 相关营收超预期推动剑桥光模块业务发展，今年预计向思科发货至少 60 万片 800G 模块，总出货或超 120 万片，明年增量更显著[2][7][8] 产能与融资计划 - 已启动香港 IPO 融资计划，50%资金扩充产能，20%用于研发；目前月产能约 20 万只，年底达每月 20 万片，明年全年目标 300 万只[2][12][17] 光模块价格与毛利率 - 800G 光模块单价约 0.5 美元左右（400 多美元/单位），长期价格下调不可避免但幅度取决于供给侧和产能规划波动，毛利率预计至少维持不变甚至略升[2][18][19] 新易盛相关情况 - 预计 2026 年光模块出货约 300 万只，主要 800G，每只 360 - 370 美金，总收入可能达 70 亿人民币，乐观情况下净利润可能达十三四亿或十多个亿；毛利率目前略低于旭创等友商，今年下半年产能扩张到位及明年量级提升后预计接近 30%[21][23] 传统业务发展态势 - 传统业务发展平稳且会继续增长，但增幅不如光模块业务；持续投入研发，关注 25G PON、50G PON、Wifi 7 等新技术[32] 新客户拓展与合作 - 与知名云厂商洽谈合作，联合研发胖终端系列产品与光模块；与思科及其他云厂商广泛合作，成为技术、产品及解决方案的合作伙伴[29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 董事长黄刚 70 多岁但身体健康，公司治理及后续管理团队规划不受影响[30] - 创始人王总个人经历丰富，剑桥科技名字源于美国麻省剑桥镇[31] - 2025 年光模块出货节奏低开高走，二季度预计出货 10 - 20 万只[28] - 公司从早期进行物料储备，与关键供应商合作密切，对 2025 年物料供应有信心[26] - 减持是大股东自身业务需要，严格遵守规定，将通过股权激励等解决控股比例稀释问题[44] - 剑桥科技对未来 CPO 技术保持中立，积极展开前期研究和合作讨论[45] - 数据中心能耗问题受关注，硅光和 LPO 可插拔技术有节能降耗优势[46] - 剑桥科技欢迎业内人士参观嘉善工厂，9 月 10 日深圳光博会展示产品[47] - 申请港股上市，目标成港股 AI 算力通讯领域第一股，目前市场无光模块公司在港股上市[48]