公司业务定位 - 公司是一家自营投资基金和独立市场研究机构 主要专注于固定收益和资本流动领域 [1] - 研究内容涵盖跨资产类别混合分析 包括股票型房地产投资信托基金 优先股 投资基金评估和银行风险分析 [1] 内容性质声明 - 所有发布内容均被定义为独立分析 不构成财务建议 [1][3] - 内容旨在为订阅者提供讨论框架 建议投资者在投资金融工具前咨询注册财务顾问 [3] 分析师独立性 - 分析师未持有任何提及公司的股票 期权或类似衍生品头寸 [2] - 分析师在未来72小时内无任何头寸建立计划 且未因撰写文章获得除Seeking Alpha之外的其他补偿 [2] - 分析师与任何提及公司不存在业务关系 文章观点仅代表个人意见 [2] 平台资质说明 - 过往业绩不保证未来结果 平台不提供任何投资适宜性建议 [4] - 平台并非持牌证券交易商 经纪商或美国投资顾问/投行 分析师团队包含未受机构认证的第三方作者 [4]

行业与公司 * 该纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的中国外汇与利率市场监测报告 聚焦于中国的外汇市场（特别是人民币CNY CNH）和利率市场（特别是中国国债CGB）[1][2][8] * 报告涉及中国人民银行（PBOC）财政部（MOF）等政策制定机构的行为和意图[8][107] 核心观点与论据 **宏观经济与政策展望** * 尽管美国关税高企 但7月出口再次超预期 高频数据显示8月贸易势头可能保持韧性[2] * 与境内客户的交流显示 由于对下半年出口前景更加乐观 对经济增长的担忧正在缓解[2] * 政策制定者将继续保持反应式的宽松政策 除非经济疲软危及5%的全年实际GDP增长目标 否则不太可能出台重大刺激措施[2] * 投资者高度关注流动性动态 反内卷政策的执行计划以及十五五规划中提振消费和支持特定行业的经济议程[2] **人民币汇率（CNY）** * 8月最后一周人民币对美元大幅升值 USD CNH即期汇率下跌09%至713以下 这引起了市场广泛关注[3] * 约300点的每日中间价下调表明此次变动有政策推动 可能反映了为缓解未来升值压力（尤其是在预期美联储今年晚些时候降息后）进行的先发性管理[3] * 创纪录的贸易顺差等基本面因素支持人民币走强 但中美利差较大继续 discourages 做多人民币头寸[3] * 报告预计USD CNY即期汇率将在年底达到70[8] **利率与债券市场（CGB）** * 中国国债收益率曲线在过去两个月因再通胀预期和债转股而呈现熊市陡峭化[8] * 8月长期CGB收益率进一步上升15-20个基点 而短期利率因银行间流动性充裕而保持稳定[8] * 估值模型显示10年期CGB收益率在18%附近接近未来12个月的公允价值[8] * 历史利差水平（如10年CGB与OMO目标利差）表明 10年和30年CGB收益率的潜在上限分别在22%和25%左右 该水平可能吸引银行和保险公司的资产负债管理需求[8] * 中国资金流动以及中国人民银行是否会恢复购买国债仍是关键焦点[8] **资本流动与市场动态** * 客户越来越关注资本流动 指出债转股可能推动了股市上涨和 concurrent 的债券抛售[2] * 关键辩论在于这场由流动性驱动的股市上涨能否持续[2] * 债券相对股票表现不佳已促使一些共同基金将配置转向股票[8] **流动性状况** * 8月隔夜回购利率大多保持在OMO目标以下[8] * 中国人民银行在8月向银行间市场注入了更多流动性[67] * 充足的银行间流动性表明政策制定者可能不急于部署高调宽松政策[8] 其他重要内容 **数据与指标** * 截至2025年8月 中央政府已动用年度CGB发行额度的70%[79] * 8月中央政府债券净发行额约为8490亿元人民币[77] * 8月政策银行债券净发行额为3920亿元人民币[88] * 8月地方政府一般债券净发行额约为830亿元人民币[80] * 截至2025年8月 地方政府已动用其一般债券发行额度的78%[80] * 8月地方政府专项债券发行额约为4870亿元人民币[84] * 截至2025年8月 地方政府已动用其专项债券发行额度的74%[86] * 8月大额存单（NCD）未偿还金额减少了3930亿元人民币[91] * 7月中国旅游出口增长至2019年水平的约155% 旅游进口下降至2019年水平的约99%[38][39] **历史政策回顾** * 报告附录详细总结了2020年以来主要的中国外汇政策公告和市场信息 这些政策工具分为价格 流动性 资本流动和口头指导四类[107][109]

行业与公司 * 纪要涉及中国宏观经济、政策、资本市场及中美贸易关系[1][2][3] * 客户类型包括共同基金、私募股权公司、银行和保险公司的资产管理人[1] 核心观点与论据 **经济与出口展望** * 相比6月底 本地投资者对中国下半年出口前景的担忧减少 但对长期前景保持谨慎[1][2] * 上调2025年下半年出口展望的依据包括韧性十足的航运数据、强于预期的全球（除中国外）增长以及非美国货运量的增长[2] * 多数客户预期受美国关税影响 出口增长将从上半年的水平放缓 长期来看 随着全球经济放缓及市场份额进一步增长的空间有限 出口将恢复正常化[2] * 客户密切关注中美贸易战 注意到中美在半导体领域重现紧张关系 以及11月下一个90天暂停期限的不确定性[2] **政策预期** * 客户普遍认同韧性的出口将支持实现2025年5%的增长目标[3] * 鉴于政策制定者的反应式策略 客户认为增量宽松政策有限 这与离岸观点一致[3] * 客户期望加快现有财政政策的执行 包括近期报道或宣布的一些增量宽松措施 例如据报道的5000亿元人民币政策融资工具和对关键领域的定向支持[3] * 任何可能危及5%增长目标的疲软都可能为更广泛的宽松政策打开空间[3] * 客户预期第十五个五年计划将为2026-2030年设定相对较高的增长目标（4.5% 甚至可能高达5%）以实现2035年达到“中等发达国家”收入水平的目标[8] * 客户还预期政策将继续支持关键领域 包括服务消费、科技创新和供应链安全[8] **通胀与通缩** * 客户认为“反内卷”政策是遏制通缩风险的重大举措[9] * 客户不预期会出现2015-18年供给侧改革期间那样剧烈的PPI反弹[9] * 在疲弱的劳动力市场环境下 客户预期将是渐进的、针对特定行业的产能削减（例如太阳能） 这将限制其2025年的宏观影响[9] * 多数客户预期在未来几个月 在基数效应的帮助下 PPI通缩将收窄 但需求前景仍是PPI再通胀的关键[9] **资本市场与资金流动** * 随着近期股市反弹 客户更加关注股票资金流和仓位[10] * 一个普遍观点是 考虑到存款利率已显著下降 到期的定期存款可能转向股市并维持市场势头[10] * 一些客户认为 如果美联储降息触发资本从美国轮动到中国 可能会带来潜在资金流入 并指出债转股是近期股市上涨的关键驱动因素[10] * 在债券市场 客户预期中国国债收益率将进一步上升 但随后会在特定水平稳定（例如30年期国债收益率在2.2%-2.3%左右） 因为监管机构将注入流动性以防止剧烈波动[1][10] * 更高的收益率也被认为对银行和保险公司的资产负债管理需求具有吸引力[10] * 在外汇方面 客户认为人民币有升值潜力 但在没有新的催化剂（例如美联储首次降息后美元走弱）的情况下 他们预期美元兑人民币汇率将保持区间波动[1][10] 其他重要内容 * 客户对7月疲软的 activity data 和低迷的贷款需求表示担忧 不利天气可能抑制第三季度投资 房地产再度疲弱可能进一步拖累消费[3] * 客户正在密切关注资本市场和资金流动 从与家庭存款相关的国内流动性 到全球降息背景下来自发达市场的潜在资金流入[1] * 客户对PPI通胀的领先指标（如M1增长）兴趣日益增长[9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国股票整体需求下降，但未出现显著抛售情况，全球股票基金对美国股票的配置下降与基准中美国权重下降同步，欧洲成为股票基金资金的主要流向地 [4][85] - 欧元区投资者持有大量美国债务，自“解放日”以来欧洲固定收益基金有强劲资金流入，但对欧洲债务证券的需求尚未体现 [21][85] - 预计到2026年底欧元兑美元汇率将升至1.27，其上涨受基本面和技术面因素驱动，同时对冲激励上升且成本有望下降，存在大量未对冲的美国资产可能进行对冲 [34][85] - 年初至今欧洲股票资金流入较美国有所增加但目前有所减弱，欧洲股票具有复杂的外汇风险敞口，预计具有“实质性正向”欧元强势敞口的欧洲股票将创新高，拥有先进外汇对冲计划的公司往往表现更优，以美元计算欧洲股票2025年每股收益增长表现更佳 [48][63][85] - 欧洲证券化市场规模约5500亿欧元，存在一些有吸引力的机会，历史损失有限，但受监管限制，若监管改革放松，市场有望在中期增长 [69][71][85] 根据相关目录分别进行总结 美国股票需求与资金流向 - 高频数据显示近期美国股票整体需求下降，但未出现令人担忧的情况，2024年下半年美国股票资金流入异常高，导致当前净资金流入看似较低 [4] - 所有外国对美国股票的购买（包括共同基金、ETF等）均放缓，但未出现2023 - 2024年那样的大幅抛售 [6] - 资金流向其他地区股票，尤其是欧洲，欧洲成为股票基金资金的主要流向地，对其他地区股票市场的需求溢出较少 [9] - 全球股票基金对美国股票的配置未显示出大规模主动重新分配，但对“国际”（即美国以外）基金的兴趣显著上升，全球股票基金对美国股票的配置下降与基准中美国权重下降同步 [15] - 美国以外国际股票基金的净资金流入大幅增加 [17] 欧洲投资者对美国债务的持有情况 - 欧元区投资者持有的固定收益资产中，超过10%是美国资产，不同类型投资者和资产中美国资产的占比差异较大 [21][22] - 第二季度欧元区固定收益基金和ETF的资金流入增加，自“解放日”以来ETF数据也显示对欧洲固定收益的兴趣增长 [24][26] - 4月国际投资者减少了对欧元区债务的持有（减少260亿欧元），而欧元区投资者仍在积累外国债务（增加240亿欧元），欧元区投资者一直在稳步增加外国债务证券的持有 [29][31] 欧元兑美元汇率走势 - 预计欧元兑美元的上涨仅完成一半，到2026年底将升至1.27，其上涨受基本面（美国与其他地区利率和增长趋同）和技术面（风险溢价增加和外汇对冲增加）因素驱动 [34] - 美元资产相关性转向正向、波动性和不确定性增加提高了对冲激励，预计到明年对冲成本将压缩，美联储与欧洲央行的利率趋同将降低通过远期合约购买欧元兑美元对冲的成本 [38][40] - 历史上固定收益资产大多已对冲，而股票大多未对冲，估计约4万亿美元的现有美国资产未对冲，可能需要进行对冲 [42] 欧洲与美国股票资金流向对比 - 年初至今欧洲股票资金流入较美国有所增加，但目前这种情况在战术上有所减弱，从资产管理规模的百分比来看，这种资金流向的变化更为明显 [48][50] - 欧洲是全球地理分布最多样化的股票市场，具有复杂的外汇风险敞口、错配和对冲政策，已识别出具有“实质性正向”欧元强势敞口的欧洲股票，预计它们将继续创新高，拥有先进外汇对冲计划的公司往往表现优于对冲有限或无对冲的公司 [53][55][58] - 2025年欧洲当地货币共识每股收益增长降至仅1.3%（符合基本情况），但以美元计算，这一数字高达7.6%，超过标准普尔除“Magnificent 7”外的2025年每股收益共识估计值6.0%，甚至接近标准普尔的9.1% [63][65] 欧洲证券化市场情况 - 欧洲投资者持有的证券化市场规模目前约为5500亿欧元，该领域存在一些有吸引力的机会 [69][71] - 即使在全球金融危机期间，证券化产品的损失也非常有限，但在《偿付能力II》下证券化产品的资本处理更为严格 [74][76] - 欧洲证券化市场有增长潜力，监管框架改革正在进行中，若欧洲议会通过有意义的放松措施，预计证券化市场将在中期增长，全球金融危机后证券化产品的发行放缓，与美国相比，证券化产品在欧洲GDP中的占比小得多 [79][81]