Credo Technology Group (CRDO) 研究报告关键要点 涉及的公司与行业 * 公司：Credo Technology Group (CRDO) [1] * 行业：数据中心高速有线连接市场 [1] [4] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 高盛首次覆盖Credo，给予“买入”评级，12个月目标价165美元，对应约27%的上涨空间 [1] * 目标价基于26倍NTM市盈率乘以Q5-Q8每股收益预期6.40美元得出 [3] [43] * 公司历史交易市盈率中位数为61倍，当前目标倍数26倍，接近其历史低点25倍 [21] [43] [44] 公司业务与技术优势 * Credo为数据中心市场设计和制造高速、短距离有线连接产品 [1] * 公司是主动电气电缆技术的先驱，该技术结合了无源铜缆的低成本、低功耗和有源光缆的高信号完整性优势 [1] [5] * AEC在防止链路抖动方面比基于激光的光学解决方案可靠1000倍，且功耗降低50% [6] * Credo超过90%的收入来自其HiWire AEC产品线，该产品线于2017年推出 [4] [21] * 公司采用N-1工艺节点策略，使用比竞争对手落后一代的成熟制造节点，实现了更好的性价比 [7] [8] 市场前景与铜缆技术寿命 * 分析师认为铜缆解决方案在数据中心网络中将“更持久地保持强势”，至少到2032年仍将高度相关 [1] [9] * 依据：根据650 Group数据，到2030年，约80%的数据中心交换机端口速率仍将在1.6T及以下，而铜缆产品已能支持这些速率 [10] [11] * 800G和1.6T数据中心交换机端口预计到2030年将以约90%的复合年增长率增长 [13] [14] * 市场对向更高通道速率的过渡速度存在历史性的高估倾向 [10] 竞争优势与客户拓展 * Credo凭借其垂直整合的商业模式，在AEC市场保持竞争优势，能够实现更快的周转时间和更好的性价比 [3] [16] * 基于调查，Credo已在美国五大顶级超大规模客户中的四家实现产品设计导入并产生收入，并在第五家客户开始初步上量 [16] * 上一季度，Credo有四个客户贡献了超过10%的收入，并在第五个超大规模客户处开始初步上量 [16] [19] 财务预测与上行空间 * 高盛的FY26/FY27每股收益预期比市场共识高出7%/32% [1] [3] * 预计FY26-FY29收入三年复合年增长率约为37%，主要由AEC的持续普及推动 [35] * 预计FY26/27/28/29年非GAAP每股收益分别为3.32/5.55/7.06/8.85美元 [42] * 尽管管理层指引毛利率将从FY26-FY29压缩200个基点，但运营杠杆强劲，预计同期运营利润率将扩大约550个基点 [34] [38] 多元化战略与未来产品 * 为对冲长期风险，Credo正积极向数据中心光学解决方案多元化发展 [3] [17] * **ZeroFLAP光学收发器**：旨在预测并防止链路抖动，目前正在领先合作伙伴的数据中心进行现场试验，预计FY27开始产生收入，公司预计这是一个数十亿美元的机会 [18] [19] * **主动LED电缆**：使用微型LED作为光源，提供与AEC相同的可靠性和功耗，但传输距离可达30米，预计TAM是AEC TAM的两倍以上，FY27开始采样，FY28开始产生收入 [18] [19] * **OmniConnect齿轮箱**：首个产品“Weaver”是内存扇出齿轮箱，可将I/O密度提升10倍，预计每GPU内容价值约1000美元，FY28开始产生收入 [18] [19] 风险/回报分析与情景假设 * 多空情景DCF分析（基于铜缆解决方案寿命和光学解决方案进展的三种情景）显示，该股具有1.6：1的正偏斜 [1] [3] [20] * **牛市情景**：假设每股价值200美元，终端EV/FCF倍数为12倍 [28] [29] * **基本情景**：假设每股价值147美元，终端EV/FCF倍数为10倍 [29] * **熊市情景**：假设每股价值75美元，终端EV/FCF倍数为8倍 [30] [32] * 使用的贴现率约为13.3%（无风险利率4.28%，股权风险溢价5%，贝塔值2.0） [26] 战术性投资机会 * Credo已连续12个季度超过前瞻季度共识预期 [20] [22] * 公司管理层提供指引保守，且拥有12个月或更长的强劲收入可见度 [3] [21] * 鉴于股票交易价格接近历史低点倍数，且股价走势与盈利修正高度相关，分析师认为该股在未来12个月有吸引力的表现机会 [21] [24] [25] 其他重要内容 关键风险因素 * **光学解决方案替代铜缆的速度快于预期**：如果光学网络创新速度超预期以消除链路抖动，且Credo的光学解决方案进展缓慢，将对预期和股价构成下行风险 [49] * **AEC市场竞争加剧**：来自Marvell、Astera Labs等公司的竞争加剧和份额损失构成下行风险 [49] [50] * **客户集中度高**：FY2Q，Credo超过90%的收入来自四个超大规模客户，收入集中可能导致季度业绩波动 [50] 财务表现记录 * Credo在FY25实现总收入4.368亿美元，同比增长126.3% [52] * FY25非GAAP毛利率为65.0%，非GAAP运营利润率为26.4% [52]