报告行业投资评级 - 对比亚迪（002594.SZ/1211.HK）给予买入评级，对上汽集团（600104.SS）给予卖出评级 [9] 报告的核心观点 - 重新评估中国新能源汽车行业供需平衡后，未看到行业出现拐点 [1] - 2025 - 2026年产能利用率将改善，但2027 - 2028年将恶化，企业正开展成本削减举措以缓解利润和现金流压力 [7] - 2027 - 2028年行业可能整合，2029年起行业有望在定价和销量上实现积极转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业产能与资本支出 - 中国新能源汽车产能仍在扩张，但增速较2023 - 2024年放缓，预计2025年净增250万辆（同比+13%），2026 - 2027年分别净增200万辆（同比+10%）和150万辆（同比+6%） [1] - 2025 - 2026年资本支出预期方面，2025年市场预期增加，2026年相对稳定，因2024年下半年贸易补贴扩大带动需求，且补贴延续至2025年，车企对行业前景更乐观 [2] 成本曲线 - 第一组与第二、三组企业成本曲线进一步分化，2025年第一季度，尽管销量增加，但由于市场竞争加剧，车企息税折旧摊销前利润率普遍低于2024年第一季度 [3] - 第一组企业销售、一般及行政费用与收入比率降低，营运资金状况改善，而第二、三组企业情况相反；价格竞争下，车企给供应链带来更大定价和营运资金压力，2025年第一季度供应链平均息税折旧摊销前利润率同比下降0.6个百分点，净债务增加290亿元 [3] 需求情况 - 2024 - 2025年需求高于一年前，受贸易补贴和新能源汽车渗透率提高支撑；2024年国内新能源汽车需求同比增长11%，2024 - 2025年预计分别有100万辆和130万辆需求受贸易补贴刺激，2024年出口到美国的量占比不到1% [6] 行业供需平衡与前景 - 预计2025 - 2026年供需平衡改善，产能利用率从2024年的61%提升至74% - 81%，因产能扩张慢于国内需求和出口增长；假设2026年后无政府刺激且市场正常化，结合自然替换周期，预计2027年零售乘用车销量下降7.4%，新能源汽车销量需求下降1%，尽管渗透率提高 [7] - 2027 - 2028年国内零售增长预计从2025 - 2026年的同比+29%/+19%转为-1%，可能导致亏损企业难以再融资而出现行业整合，整合后预计2029年起定价和销量将好转 [8] 股票分析 - 比亚迪是中国和全球领先的新能源汽车制造商，国内受益于政策支持，海外市场产品有竞争力，预计2024 - 2030年海外市场贡献23%的增量销量，预计总销量从2024年的430万辆增长到2030年的890万辆，占中国新能源汽车批发需求的三分之一，A/H股交易价格低于历史平均12个月远期市盈率，给予买入评级 [12] - 上汽集团是中国大型汽车制造商，2024年国内市场份额10%，64%销量来自传统燃油车，正从传统燃油车制造商向新能源汽车转型，预计2024 - 2026年新能源汽车渗透率从36%提升至49%，带动销量复合年增长率19%，但传统燃油车市场份额稳定在15%，复合年增长率-9%，整体乘用车销量复合年增长率+2%，目前交易价格比过去五年平均12个月远期市盈率高1个标准差，给予卖出评级 [13] 价格目标 - 比亚迪A/H股基于12个月现金流折现法（加权平均资本成本10.8%，长期增长率2.0%）的目标价格分别为人民币424元/港元139元（H股有10%折扣） [15] - 上汽集团基于12个月市盈率法（8倍）的目标价格为人民币8.8元 [16]