October 27, 2025 12:02 PM GMT G10 FX Strategy M Global Idea The Dollar and its Risks We outline US dollar drivers, including our real rates USD framework, growth and rate differentials, policy risks, hedging dynamics, fiscal concerns abroad, and USD positioning. We expect USD to weaken as real yields fall and growth gaps narrow, but outline what would turn us bullish on USD. Key Takeaways Click here to be added to this distribution list. Morgan Stanley & Co. LLC Andrew M Watrous Morgan Stanley MUFG Securiti ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能降低过高关税，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 财政方面，美国新法案细节显示2026年赤字有上升风险，市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国5s30s陡峭化头寸 [30][31] - 外汇利差交易方面，建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权 [40] 根据相关目录分别进行总结 贸易战相关 - 美国贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能因关税经济压力过大而降低关税，目前尚未从中国获得实质性谈判利益，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 目前关税水平可能避免衰退，但对美国经济增长有中期拖累，且可能对服务业有通缩影响，美国通胀上行风险可能小于市场预期 [9] - 降低美国有效关税税率主要靠降低对华关税，后续与欧盟、加拿大和墨西哥等其他贸易伙伴的部门关税和谈判将更重要，需关注美国利用非中国贸易协议向中国施压的政治主题 [12] - 关注亚洲外汇政策，如日本和韩国可能因美国压力导致外汇升值，可观察日本和韩国外国债券ETF资金流向是否与台湾类似 [13] 美元微笑相关 - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 可能进入战术性黄金时期，多个全球指数创新高且多数高于200日移动平均线，花旗G9数据动量指数高于美国，且跨资产波动率指标低于1个标准差，历史上这是做空美元的信号 [23] 财政相关 - 市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国6个月远期5s30s陡峭化头寸，因降低关税收入和美国政府鹰派立场可能导致夏季期限溢价冲击 [30] - 新法案计划增加商业税收优惠、取消小费和加班费税、提高州和地方税扣除上限、增加儿童税收抵免并减少医疗补助和食品券支出，花旗经济预计2025 - 2026年赤字变化不大，但2026年赤字有上升风险 [31] 外汇利差交易相关 - 自4月2日关税公告以来，经常账户盈余国家（通常是亚洲国家且利差较低）在外汇市场表现优于赤字和高收益国家，且有媒体报道弱货币可能成为未来贸易谈判的特征 [36] - 资金流出低收益货币，杠杆投资者和实钱投资者的资金流向显示对高收益货币（如拉美货币）的投资选择较少拥挤风险 [38] - 建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权（USDKRW < 1350，USDJPY < 140） [40] 交易组合相关 - 展示了当前GAA投资组合的资产配置情况，包括股票、政府债券、信贷、商品和外汇等资产类别的权重、行业立场、超配和低配情况以及与之前头寸的变化 [42] - 详细列出了交易总结，包括自成立以来和年初至今的交易情况，以及每个交易的开仓、平仓、总交易数量、盈亏情况等 [45] - 提供了12个月的交易推荐历史，包括每个交易的推荐日期、关闭日期和盈亏百分比 [58]