报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国利率方面，预计美联储12月开始降息，2年期国债收益率年末降至3.50%，10年期降至4.35%；前端有价值但对久期持中性，曲线远端估值接近合理；收益率曲线较陡，增加10s/30s flattener；财政政策影响大，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，存在延迟和侧重短中期的风险；下调外国和LDI需求预测 [3][11][14] - 国际利率方面，本周发达市场收益率变化不大，挪威央行意外降息，多数央行决策符合预期；策略上维持区间交易，对部分国家债券进行获利了结、持仓调整等操作 [4][49] - 外汇方面，维持看跌美元观点，美国经济放缓、全球对美国资产的持仓、美国以外的政策等因素支撑该观点；财政政策对汇率的影响将更受关注，不同货币表现将分化；对部分货币对给出了预测 [72][84][86] - 大宗商品方面，石油有20%的概率出现供应中断，价格可能升至120 - 130美元/桶；天然气夏季供需平衡，冬季看涨；铜价下半年或下跌；看好铂金价格；对农产品价格走势有不同判断 [8][105][113] - 新兴市场方面，新兴市场本地市场表现强劲，因美元走弱；超配新兴市场外汇，低配新兴市场主权债，对新兴市场企业债和本地利率持中性态度 [124][126] 根据相关目录分别进行总结 US Rates: Midyear Outlook - 利率预测：预计美联储12月开始降息，到2026年2季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%；预计2年期国债收益率年末降至3.50%，10年期降至4.35% [11][14] - 投资策略：前端有价值但对久期持中性，若2年期收益率回升至4.05 - 4.10%可增加敞口；不看好2s/5s steepeners；曲线远端估值接近合理，看好3s/10s/30s belly - cheapening butterflies；增加10s/30s flattener以应对美联储不那么鸽派的政策路径 [17][22][24] - 财政政策影响：财政政策影响收益率曲线，预算法案可能使2025 - 2026财年基本赤字增加1500亿美元；预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，存在延迟到5月和侧重短中期的风险 [29][33][38] - 需求预测：下调外国和LDI需求预测，若预测实现，其他投资者需吸收8740亿美元的额外国债供应 [42][43][44] International Rates: Range trading beats valuations - 政策动态：本周发达市场收益率变化不大，挪威央行意外降息25个基点，多数央行决策符合预期 [4][48][49] - 投资策略：维持区间交易策略，对部分国家债券进行获利了结、持仓调整等操作；如对10年期德国国债获利了结，维持适度看涨；在欧元区保持轻仓，通过部分对冲表达对利差的看法；在英国，前端利率合理，做空10年期国债和持有10s/30s gilt curve steepener；在日本，预计日元利率上升，推荐10s/30s swap spread curve flattener；在斯堪的纳维亚，预计短期区间交易，中期看涨 [49][54][56] FX: Shifting focus from monetary to fiscal policy; still bearish USD - 美元观点：维持看跌美元观点，美国经济放缓、全球对美国资产的持仓、美国以外的政策等因素支撑该观点；耐心的美联储不改变看跌立场，以色列/伊朗冲突需油价持续高企才会改变美元走势 [70][72] - 财政政策影响：财政政策对汇率的影响将更受关注，不同货币表现将分化；瑞士法郎、斯堪的纳维亚货币和澳新货币在财政状况方面表现较好，日元、美元和英镑相对较差；预计欧元/美元到年底逐渐接近1.20 - 1.22，美元/日元4季度降至140，1H'26降至139；人民币方面，关税风险降低使美元/人民币下半年可能跟随美元下跌趋势 [82][84][92] Commodities: Major oil supply disruption risk at 21% - 石油：市场认为海湾地区能源生产流有20%的概率出现重大中断，原油价格可能升至120 - 130美元/桶；目前供应需求平衡，布伦特油价2季度平均约67美元/桶 [8][105] - 天然气：夏季供需平衡，预计欧洲能达到存储目标；冬季因存储水平低和天气不确定性而看涨；中东冲突对全球LNG市场影响有限，但霍尔木兹海峡中断会大幅影响天然气价格 [108] - 基本金属：铜价下半年因前期需求提前释放而面临压力，预计3季度降至9100美元/吨，4季度稳定在9350美元/吨；中东冲突对铝价有潜在利好 [113] - 贵金属：看好铂金价格，预计4季度平均达到1200美元/盎司，2Q26达到1300美元/盎司 [114][118] - 农产品：美国农业部6月报告对玉米和棉花利好，但价格反应平淡；CBOT玉米、CBOT小麦和ICE 11糖是2025年最看好的多头品种 [8][120] Emerging Markets: Stay OW EM FX and UW EM sovereigns; MW local rates and corporates - 市场表现：新兴市场本地市场表现强劲，是美元走弱的另一面 [124] - 投资策略：超配新兴市场外汇，低配新兴市场主权债，对新兴市场企业债和本地利率持中性态度；新兴市场货币有望跑赢美元，看好债权国货币；维持对EMBIGD的低配立场，预计新兴市场企业债利差维持在220 - 240个基点，年底目标为230个基点 [126][131][134]

为解析跨国利率联动性，中信建投团队将国债利率拆解为短期利率预期与期限溢价两部分。模型显示，欧美利率期限溢价呈现显著正相关性，远超短期利 率预期的分化程度。这一现象源于跨境投资资产配置需求：美国与欧元区占全球跨境债务投资组合超60%，而新兴市场与发展中国家占比不足7%，导致欧 美债券收益率联动性显著强于美国与其他国家。研究指出，若美债收益率持续走高，欧元区债券利率或面临传染风险，而新兴市场受影响相对有限。不 过，近期日本与新兴市场对美债的敏感性呈现增强趋势，提示全球资本流动格局或现新变化。 研究通过"美元微笑"与"财政皱眉"框架，中信建投团队揭示美债利率与美元指数的动态关系。在"美元微笑"理论中，美国经济深度衰退或强劲扩张时，美元 指数均倾向于升值；而在增长放缓期，美元指数疲软。同时，"财政皱眉"理论指出，财政政策过于紧缩或宽松时，美元指数均承压：紧缩政策导致增长疲 软，美债利率与美元指数正相关；宽松政策推升债券供给并引发财政可持续性担忧，美债收益率上升的同时美元贬值。研究认为，尽管投资者已接受更高 收益率作为持有美债的补偿，但财政可持续性担忧或使外国投资者边际削减美国资产配置，导致现阶段高美债利率与相对疲软美 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能降低过高关税，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 财政方面，美国新法案细节显示2026年赤字有上升风险，市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国5s30s陡峭化头寸 [30][31] - 外汇利差交易方面，建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权 [40] 根据相关目录分别进行总结 贸易战相关 - 美国贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能因关税经济压力过大而降低关税，目前尚未从中国获得实质性谈判利益，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 目前关税水平可能避免衰退，但对美国经济增长有中期拖累，且可能对服务业有通缩影响，美国通胀上行风险可能小于市场预期 [9] - 降低美国有效关税税率主要靠降低对华关税，后续与欧盟、加拿大和墨西哥等其他贸易伙伴的部门关税和谈判将更重要，需关注美国利用非中国贸易协议向中国施压的政治主题 [12] - 关注亚洲外汇政策，如日本和韩国可能因美国压力导致外汇升值，可观察日本和韩国外国债券ETF资金流向是否与台湾类似 [13] 美元微笑相关 - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 可能进入战术性黄金时期，多个全球指数创新高且多数高于200日移动平均线，花旗G9数据动量指数高于美国，且跨资产波动率指标低于1个标准差，历史上这是做空美元的信号 [23] 财政相关 - 市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国6个月远期5s30s陡峭化头寸，因降低关税收入和美国政府鹰派立场可能导致夏季期限溢价冲击 [30] - 新法案计划增加商业税收优惠、取消小费和加班费税、提高州和地方税扣除上限、增加儿童税收抵免并减少医疗补助和食品券支出，花旗经济预计2025 - 2026年赤字变化不大，但2026年赤字有上升风险 [31] 外汇利差交易相关 - 自4月2日关税公告以来，经常账户盈余国家（通常是亚洲国家且利差较低）在外汇市场表现优于赤字和高收益国家，且有媒体报道弱货币可能成为未来贸易谈判的特征 [36] - 资金流出低收益货币，杠杆投资者和实钱投资者的资金流向显示对高收益货币（如拉美货币）的投资选择较少拥挤风险 [38] - 建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权（USDKRW < 1350，USDJPY < 140） [40] 交易组合相关 - 展示了当前GAA投资组合的资产配置情况，包括股票、政府债券、信贷、商品和外汇等资产类别的权重、行业立场、超配和低配情况以及与之前头寸的变化 [42] - 详细列出了交易总结，包括自成立以来和年初至今的交易情况，以及每个交易的开仓、平仓、总交易数量、盈亏情况等 [45] - 提供了12个月的交易推荐历史，包括每个交易的推荐日期、关闭日期和盈亏百分比 [58]