摩根大通外汇展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：全球外汇市场、宏观经济、央行政策 * 公司：摩根大通（J.P. Morgan）及其全球市场策略团队 [1][7][41] 核心观点与论据 美元观点 * 摩根大通对美元持看跌倾向，但认为其疲软程度和广度将受到限制，除非美联储转向更鸽派 [3] * 客户对美元的看法从中性到温和看跌，但信心较低，与摩根大通观点差异不大 [4] * 美元可以在股市资金大幅流入的情况下走弱，历史上多次出现美国股市大额资金流入与美元疲软同时发生的情况 [5] * 更相关的资金流驱动因素是外国直接投资（FDI）流入，其与美元表现的相关性更强，经验法则是，FDI流入占美国GDP的1个百分点，相当于美元贸易加权指数升值2-2.5% [5] * 在AI驱动的股市暴跌情景下，若衰退是美国中心型的，将终结美元的例外主义，美元将走弱；若由能源价格冲击驱动，则欧元/美元将走弱 [9][10] * 美国双赤字（经常账户和财政赤字）预计将保持高位，历史上与美元走势呈松散负相关 [11][15] * 美联储人事（主席提名、丽莎·库克听证会）和政策存在下行风险和非对称性，若库克被解职，预计将导致美元显著走弱 [16][17] * IEEPA（《国际紧急经济权力法》）裁决可能被推翻并导致退税，这被视为美元的潜在负面因素，可能影响约1000亿美元的关税收入 [22] * 中期选举前可能出台更多财政宽松政策（如关税股息现金派发），这可能提振增长但同时引发财政/期限溢价担忧，对美元的净影响可能被抵消 [23] 外汇套利交易与风险对冲 * 全球外汇套利交易在央行不活跃、增长改善和波动率降低的预期宏观环境下应能继续带来回报，但风险很高，因收益率压缩使其对波动冲击的缓冲很小 [24] * 客户已普遍偏好做多高收益货币，因此讨论焦点转向可能的风险/波动生成器（高收益国家选举、股市下跌）和风险对冲工具 [29] * 在建议的对冲工具中，纽元/美元作为更广泛贝塔风险的对冲工具获得更多认可，但做空纽元在战术上被认为过于拥挤；以色列谢克尔作为对冲工具则受到更多质疑 [29] * 外汇波动率仍面临压力，已实现波动率比隐含波动率低0.6个百分点，但溢价并不特别宽，VXY-GL处于5年区间的6%分位和10年区间的9%分位 [38] * 波动率进一步下行空间有限（约0.5个波动率点至接近6.0），更有可能在明年一季度回升至7-7.5的波动率区间 [38] * 在保护措施方面，澳元（兑美元或日元）远期波动率脱颖而出，是一种全面的解决方案；做多挪威克朗波动率/做空加元波动率的波动率相对价值策略也具吸引力 [42] 发达市场央行定价与财政分化 * 发达市场财政分化预计仍将是一个高确信度的主题，焦点在美国和日本 [6][30] * 市场对瑞典克朗和加元在2026年的加息定价，以及对挪威央行降息的定价，相对于摩根大通经济学家的基线预测显得过高 [6][31] * 澳元和新西兰元曲线定价到2026年底前加息约40个基点，到2027年中前累计加息约75个基点；摩根大通基线预测是澳洲联储和新西兰联储将按兵不动至2027年初，但存在提前行动的风险 [33] * 市场对英镑的定价看似公允，定价2026年降息1.5次，摩根大通经济学家预测为2次 [34] * 对瑞典克朗，摩根大通不认为市场定价的加息次数会实现，但这不应阻止瑞典克朗升值，看涨前景不依赖于瑞典央行加息，而在于国内增长/财政和区域溢出效应 [34] * 对挪威克朗，市场定价的降息次数（45个基点）相对于摩根大通经济学家预测的2026年全年按兵不动显得过多，这应能支撑货币 [34] * 对加元，2026年加息可能性不大 [40] * 对日元，市场定价的加息幅度低于摩根大通内部观点（到2026年底低15个基点），即使日本央行明年额外加息50个基点，日本与世界其他地区的利差收窄幅度也将远小于今年，进一步加息不太可能为日元提供有意义的支撑 [40] * 对欧元，利率定价在2026年呈扁平化，符合预期 [40] * 对瑞士法郎，市场定价年底前加息概率约25%，但瑞士央行对瑞郎的影响被淡化，更重要的是海外增长背景和在此背景下的低利差 [35] 地区与货币特定观点 * 欧洲增长相对价值主题获得认同，但客户偏好新兴市场表达方式而非发达市场，因其利差更佳 [6][46] * 欧元可作为该地区交叉盘（如瑞典克朗、挪威克朗）的可行融资货币，但兑美元不是好的融资货币 [6][43] * 欧元兑亚洲货币的强势只有在美联储转向实质性鹰派或中国允许人民币升值时才会消退 [45] * 日元：国内和国际客户观点出现分歧，国际投资者更看跌日元，认同摩根大通164的目标位，预计2026年初测试160 [6][49] * 日本高田一政府坚持再通胀政策，2026财年预算可能超过120万亿日元，创历史纪录 [50] * 日本政府养老金投资基金（GPIF）的资产配置变动可能是游戏规则改变者，需关注其国内债券实际持有量是否向允许范围的上限漂移 [50] * 澳元：尽管股市资金外流持续，但澳元仍可能走强，超级基金购买外国股票的速度已放缓至2025年第三季度的GDP的0.7%，而流入的股票FDI规模略大于超级基金外流（2025年第三季度为GDP的1%） [59] * 澳元/美元更切实的制约因素是美元/人民币汇率粘性，但随着近期人民币走强，澳元/美元似乎被低估，公允价值接近0.68 [59][62] * 人民币：升值不可能是线性的，因美元/离岸人民币相对于利率基本面已存在巨大折价（公允价值仍约为7.14） [6][63] * 亚洲外汇：驱动因素多样，没有一刀切的解决方案，持续的相对于中国的汇率竞争力担忧，加上2026年日元可能进一步走弱，可能会使趋势逆转相对较浅 [6][69] * 亚洲具体货币：韩元疲软主要因未对冲的国内资金外流；新台币疲软也因国内资金外流和外汇政策因素；印度卢比疲软因关税冲击、外资流出和季节性经常账户赤字扩大；印尼盾疲软因财政过度扩张和央行缓冲减少的担忧 [64][68] 近期央行会议要点 * 欧洲央行：政策无变化，无意外，坚持逐次会议决策的方式，工作人员预测鹰派，但强化了按兵不动的立场 [73] * 英国央行：事件风险已过，鹰派降息为英镑提供了战术性支撑 [73][86] * 瑞典央行：未改变指引和利率路径，未验证市场对2026年加息的定价，但对货币的看涨前景不依赖于瑞典央行加息 [74] * 挪威央行：提供了适度鹰派的回击，反对市场对明年降息的定价，增强了摩根大通经济学家对2026年全年按兵不动的信心 [74] * 日本央行：加息25个基点至0.75%，符合广泛预期，但日元仍被抛售，预计在2026年4月和10月继续加息，但不足以支撑日元 [74] 其他重要内容 * 摩根大通发布了具体的宏观交易建议，包括：持有澳元/美元现金多头；通过期权做空日元兑美元和挪威克朗；做多瑞典克朗兑欧元和瑞郎；做多英镑；通过期权做空欧元/挪威克朗；持有欧元/美元看涨价差；做空加元兑墨西哥比索、澳元和挪威克朗；持有G10财政相对价值篮子（做多挪威克朗、瑞典克朗、瑞郎，做空美元、日元） [76][79][80][86][89][97][101][107][110] * 未来三周关键数据与事件：美国非农就业数据；斯堪的纳维亚国家CPI和PMI；中国PMI；以色列、日本、瑞士、瑞典、挪威的通胀数据；多国劳动力市场数据和GDP数据 [75]

涉及的行业或公司 * 行业：全球外汇市场，特别是G10货币对美元的交易策略 [1][2][9] * 公司：摩根士丹利及其全球宏观策略团队，报告由该团队的多位策略师（如Andrew Watrous, David S Adams, Molly Nickolin, Koichi Sugisaki）撰写 [6][9][71] 核心观点和论据 * 核心观点：预计美元在未来一年将走弱，尤其是对风险敏感货币，主要驱动因素包括美国实际收益率下降以及美国与世界其他地区的利率差收窄 [8][11] * 利率与收益率：预计10年期TIPS收益率将从1.71%降至第二季度末的1.25%，并在明年年底进一步降至0.9% [14] 预计10年期TIPS盈亏平衡通胀率将从2.25%小幅扩大至第二季度末的2.35% [15] 预计2年期美国收益率将从3.50%降至2.0%，2年期德国收益率将从1.9%降至1.6%，利差从1.6%收窄至约0.4% [20] 预计美联储在未来一年将降息五次，而欧洲央行将降息两次 [21] * 增长差异：预计美国2026年经济增长率为1.3%，低于彭博调查的1.9%中值预测，并与海外增长率趋同，使美元处于"美元微笑"理论的中间位置，这通常是美元疲软的环境 [27][32][33] * 政策不确定性：美元相对于收益率隐含公允价值的折价近期已收窄，但预计将重新扩大，原因是贸易政策和美联储独立性的不确定性持续存在 [38][40] 美元与美股的相关性在4月2日之前就已开始上升，导致最小化投资组合波动所需的最优外汇对冲比率在过去一年显著上升 [43][44] * 财政可持续性：预计美国以外地区（日本、英国、法国）的财政担忧将缓解，这将对美元构成压力 [50][51][52][53] 这些担忧曾导致英镑和日元与本国国债收益率的相关性转为负值，这种负相关的持续将支撑美元 [54][59][61] * 头寸：美元头寸目前已转为略微看涨，这降低了因空头或多头挤压而导致美元大幅波动的风险 [67] 其他重要内容 * 具体交易建议：推荐做空美元兑欧元、日元、英镑、加元和澳元 [12] 提供了具体的交易点子，例如做空美元/日元（入场151.71，目标135.00），做多英镑/美元（入场1.3358，目标1.4500），做多欧元/美元（入场1.1614，目标1.2000），做空美元/加元（入场1.3990，目标1.3000），做多澳元/美元（入场0.6482，目标0.7100） [16] * 风险情景：美元上行风险包括美国经济增长强于预期（如消费强劲、AI投资、财政支持）[34] 或海外增长放缓（如中国出口压力、欧洲财政刺激有限、中国消费放缓）[35][36] 美元下行风险包括美国企业因无法转嫁关税成本而发布盈利预警 [37] 或海外出现更强的财政刺激 [37] * 政策风险：美元负面政策风险包括美国最高法院支持IEEPA关税授权、美联储主席鲍威尔离任、或美元与风险资产的相关性未能回归负值 [45][46][47] 美元正面政策风险则与上述情况相反 [48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能降低过高关税，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 财政方面，美国新法案细节显示2026年赤字有上升风险，市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国5s30s陡峭化头寸 [30][31] - 外汇利差交易方面，建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权 [40] 根据相关目录分别进行总结 贸易战相关 - 美国贸易战虽未结束但特朗普处于交易模式，美国可能因关税经济压力过大而降低关税，目前尚未从中国获得实质性谈判利益，这至少能抑制波动并对风险资产有积极影响 [8] - 目前关税水平可能避免衰退，但对美国经济增长有中期拖累，且可能对服务业有通缩影响，美国通胀上行风险可能小于市场预期 [9] - 降低美国有效关税税率主要靠降低对华关税，后续与欧盟、加拿大和墨西哥等其他贸易伙伴的部门关税和谈判将更重要，需关注美国利用非中国贸易协议向中国施压的政治主题 [12] - 关注亚洲外汇政策，如日本和韩国可能因美国压力导致外汇升值，可观察日本和韩国外国债券ETF资金流向是否与台湾类似 [13] 美元微笑相关 - 年初至今美元微笑框架失效，全球投资者仍超配美国股票，但有序的股票去风险化不一定意味着美元是避险资产 [20][21] - 可能进入战术性黄金时期，多个全球指数创新高且多数高于200日移动平均线，花旗G9数据动量指数高于美国，且跨资产波动率指标低于1个标准差，历史上这是做空美元的信号 [23] 财政相关 - 市场关注焦点从贸易转向财政，建议持有美国6个月远期5s30s陡峭化头寸，因降低关税收入和美国政府鹰派立场可能导致夏季期限溢价冲击 [30] - 新法案计划增加商业税收优惠、取消小费和加班费税、提高州和地方税扣除上限、增加儿童税收抵免并减少医疗补助和食品券支出，花旗经济预计2025 - 2026年赤字变化不大，但2026年赤字有上升风险 [31] 外汇利差交易相关 - 自4月2日关税公告以来，经常账户盈余国家（通常是亚洲国家且利差较低）在外汇市场表现优于赤字和高收益国家，且有媒体报道弱货币可能成为未来贸易谈判的特征 [36] - 资金流出低收益货币，杠杆投资者和实钱投资者的资金流向显示对高收益货币（如拉美货币）的投资选择较少拥挤风险 [38] - 建议持有高收益篮子（拉美货币）相对欧元和美元，以及货币观察名单双数字期权（USDKRW < 1350，USDJPY < 140） [40] 交易组合相关 - 展示了当前GAA投资组合的资产配置情况，包括股票、政府债券、信贷、商品和外汇等资产类别的权重、行业立场、超配和低配情况以及与之前头寸的变化 [42] - 详细列出了交易总结，包括自成立以来和年初至今的交易情况，以及每个交易的开仓、平仓、总交易数量、盈亏情况等 [45] - 提供了12个月的交易推荐历史，包括每个交易的推荐日期、关闭日期和盈亏百分比 [58]