涉及的行业与公司 * 行业：中国免税零售业、旅游零售业 [1] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free，CTGDF），A股代码601888 SS，H股代码1880 HK [1] 核心财务表现与业绩要点 * 公司第三季度净利润为4.52亿元人民币，扣除一次性项目后的核心净利润同比下降29%至4.12亿元人民币，低于预期 [1] * 前三季度累计核心净利润为30亿元人民币，仅达到全年预测的72%，低于往年70-80%的进度 [1] * 业绩未达预期的主要原因是运营去杠杆导致管理费用较高，以及净利息收入波动（第三季度为1.29亿元人民币，低于第二季度的2.12亿元人民币） [1] * 第三季度收入同比转为持平（此前第一季度和第二季度分别同比下降11%和8%），显示出企稳迹象 [1] * 毛利率维持在约32%的水平，若排除收入组合向低毛利率手机产品倾斜的负面影响，毛利率本可高出0.5个百分点 [1] * 公司首次宣布派发中期股息每股0.25元人民币，占前三季度盈利的16.9% [2] * 管理层表示，鉴于其强劲的财务状况（第三季度末净现金达288亿元人民币）和销售趋势企稳，未来可能考虑将派发中期股息作为常规做法 [2] * 高盛将公司2025财年每股盈利预测下调12%，但维持2026-2027财年预测大致不变 [21] 业务板块表现与分析 * **海南离岛免税业务**：销售额在9月份同比转为正增长（+3%），并在黄金周期间延续增长势头（+14%），追赶中国整体化妆品行业销售额增速（第三季度+5%） [18] * 海南业务的关键指标显示，近3-4个季度每位购物者消费额已稳定在5000-6000元人民币，但购物者转化率（即赴海南旅客中的购物者比例）近期在17-18%见底（对比去年为23%，2022财年峰值时为42%） [18] * 公司海南门店和在线平台的价格与日本、韩国、香港等其他跨境电商和免税渠道相比仍具竞争力 [18] * **机场免税业务**：推断第三季度收入可能反弹同比增长15%，主要基于上海浦东（+16%）、北京首都（+9%）、广州白云（+13%）三大机场国际客流复苏以及每位购物者消费额企稳（如上海机场维持在约120元人民币） [19] * **线上销售业务**：面临电商平台的激烈竞争，推断第三季度可能同比下滑5% [19] 政策环境与未来发展 * 政府宣布自11月1日起放宽免税政策，包括将免税品类从45种增至47种、增加符合条件的国产商品、允许前往其他海外国家的旅客在海南购买免税品等 [18] * 这些政策放宽有助于推广国产商品，并使海南免税运营商能够吸引更多入境外国旅客的消费支出 [18] * 管理层致力于通过规模经济和与品牌供应商谈判来将毛利率维持在32-33%的水平 [19] * 上海机场的租金合同将于年底续签，公司希望进一步降低租金成本（当前条款约为28%） [19] * 库存天数从2024年第三季度末的215天降至2025年第一季度末的135天低点，之后因旺季前补货反弹至2025年第二、三季度末的193/195天 [19] * 三亚市区免税城三期项目（与太古地产合资）建设按计划进行，预计将从2026财年起分阶段开业 [20] 估值、评级与风险 * 高盛将公司12个月目标价上调至A股70元人民币/H股61港元（原为59元人民币/51.3港元），评级维持“中性” [21] * 新的目标价基于30倍中期市盈率（此前为25倍），反映业务基本面在经历2-3年下行周期后趋于稳定 [21] * 维持中性评级的原因是，对销售额能否恢复2020-2022财年的高速增长持怀疑态度，当前2026财年33倍的市盈率估值显得偏高 [21] * **上行风险**：消费刺激政策、消费税改革 [39] * **下行风险**：电商平台价格竞争加剧、中国消费者对国外品牌奢侈品支出减弱、国内零售价格下降或跨境电商税率调整 [39] 其他重要信息 * 公司是中國最大的國內免稅營運商 [37] * 高盛目標價的計算方法：A股目標價基於30倍2026財年預測市盈率，H股目標價則較A股有20%折讓 [38]