涉及的行业与公司 * 行业：中国免税零售业、旅游零售业 [1] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free，CTGDF），A股代码601888 SS，H股代码1880 HK [1] 核心财务表现与业绩要点 * 公司第三季度净利润为4.52亿元人民币，扣除一次性项目后的核心净利润同比下降29%至4.12亿元人民币，低于预期 [1] * 前三季度累计核心净利润为30亿元人民币，仅达到全年预测的72%，低于往年70-80%的进度 [1] * 业绩未达预期的主要原因是运营去杠杆导致管理费用较高，以及净利息收入波动（第三季度为1.29亿元人民币，低于第二季度的2.12亿元人民币） [1] * 第三季度收入同比转为持平（此前第一季度和第二季度分别同比下降11%和8%），显示出企稳迹象 [1] * 毛利率维持在约32%的水平，若排除收入组合向低毛利率手机产品倾斜的负面影响，毛利率本可高出0.5个百分点 [1] * 公司首次宣布派发中期股息每股0.25元人民币，占前三季度盈利的16.9% [2] * 管理层表示，鉴于其强劲的财务状况（第三季度末净现金达288亿元人民币）和销售趋势企稳，未来可能考虑将派发中期股息作为常规做法 [2] * 高盛将公司2025财年每股盈利预测下调12%，但维持2026-2027财年预测大致不变 [21] 业务板块表现与分析 * **海南离岛免税业务**：销售额在9月份同比转为正增长（+3%），并在黄金周期间延续增长势头（+14%），追赶中国整体化妆品行业销售额增速（第三季度+5%） [18] * 海南业务的关键指标显示，近3-4个季度每位购物者消费额已稳定在5000-6000元人民币，但购物者转化率（即赴海南旅客中的购物者比例）近期在17-18%见底（对比去年为23%，2022财年峰值时为42%） [18] * 公司海南门店和在线平台的价格与日本、韩国、香港等其他跨境电商和免税渠道相比仍具竞争力 [18] * **机场免税业务**：推断第三季度收入可能反弹同比增长15%，主要基于上海浦东（+16%）、北京首都（+9%）、广州白云（+13%）三大机场国际客流复苏以及每位购物者消费额企稳（如上海机场维持在约120元人民币） [19] * **线上销售业务**：面临电商平台的激烈竞争，推断第三季度可能同比下滑5% [19] 政策环境与未来发展 * 政府宣布自11月1日起放宽免税政策，包括将免税品类从45种增至47种、增加符合条件的国产商品、允许前往其他海外国家的旅客在海南购买免税品等 [18] * 这些政策放宽有助于推广国产商品，并使海南免税运营商能够吸引更多入境外国旅客的消费支出 [18] * 管理层致力于通过规模经济和与品牌供应商谈判来将毛利率维持在32-33%的水平 [19] * 上海机场的租金合同将于年底续签，公司希望进一步降低租金成本（当前条款约为28%） [19] * 库存天数从2024年第三季度末的215天降至2025年第一季度末的135天低点，之后因旺季前补货反弹至2025年第二、三季度末的193/195天 [19] * 三亚市区免税城三期项目（与太古地产合资）建设按计划进行，预计将从2026财年起分阶段开业 [20] 估值、评级与风险 * 高盛将公司12个月目标价上调至A股70元人民币/H股61港元（原为59元人民币/51.3港元），评级维持“中性” [21] * 新的目标价基于30倍中期市盈率（此前为25倍），反映业务基本面在经历2-3年下行周期后趋于稳定 [21] * 维持中性评级的原因是，对销售额能否恢复2020-2022财年的高速增长持怀疑态度，当前2026财年33倍的市盈率估值显得偏高 [21] * **上行风险**：消费刺激政策、消费税改革 [39] * **下行风险**：电商平台价格竞争加剧、中国消费者对国外品牌奢侈品支出减弱、国内零售价格下降或跨境电商税率调整 [39] 其他重要信息 * 公司是中國最大的國內免稅營運商 [37] * 高盛目標價的計算方法：A股目標價基於30倍2026財年預測市盈率，H股目標價則較A股有20%折讓 [38]

涉及的行业与公司 * 公司为中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free - H，简称CTG Duty Free，股票代码1880 HK）[1][10][22] * 行业为免税零售业，核心业务包括海南离岛免税、口岸免税店、市内免税店以及上海和北京机场免税业务[10][22] 核心财务预测与估值调整 * 将2025至2027年每股收益（EPS）预测下调14%至12%，主因上海日上免税行（Sunrise Shanghai）表现疲软，以及销售成本（COGS）和销售费用导致毛利率（GPM）和净利润率（NPM）同比恶化[1] * 下调后2025至2027年EPS预测分别为人民币1.96元、2.22元、2.57元，低于市场共识（Consensus）的2.21元、2.63元、2.99元[6] * 基于现金流折现法（DCF）将A股目标价定为人民币78.10元，并据此将H股12个月目标价从58.40港元上调至71.20港元，维持买入评级，新目标价对应2026年预测市盈率（PE）29倍，当前股价对应25倍[1][4] * 公司市值1270亿港元（164亿美元），2025年预测市净率（P/B）2.1倍，2025至2027年预测盈利复合年增长率（CAGR）为14%[4][5] 海南业务表现与展望 * 海南免税销售是公司核心收入来源，占总收入的55%[1] * 尽管2025年上半年海南免税销售额同比下降9%，但降幅从1月的-13%收窄至6月的-5%，主要得益于客单价（per customer spend）在H125同比增长23%[2][9] * 预计2025年下半年（H225E）海南销售额将同比下降1%（H125为-10%），并在第四季度（Q425E）同比转正，主要得益于基数降低[1][2][9] * 若客单价企稳，预计2026及2027年海南销售额将分别同比增长5%和10%[2] 盈利能力与利润率展望 * 通过调整定价策略、减少折扣以及海南市场竞争降温，预计H225E净利润率（NPM）将达到5.7%，同比提升1.8个百分点，并与Q225大致持平[1][3] * 预计三亚免税业务的净利润率将维持在5%，与H125持平[3] * 预计2026年整体净利润率将改善至8.0%（2025E为7.6%）[9] * 库存周转率从H124的1.0倍小幅改善至H125的1.1倍[11] 主要风险因素 * 中免国际（CDF International）净利润大幅下滑[1][9] * 2025年12月上海国际机场及2026年2月北京首都国际机场重新招标后，机场特许经营费率（concession rates）可能上升[1][9] * 因折扣力度加大及利润率较低的消费电子产品销售贡献增加，导致海南净利润率下降[1][9] * 国内宏观经济疲软持续拖累海南免税购物需求，导致访客量下降[9] * 自然灾害或重大疫情等不可抗力事件[24] 其他重要信息 * 公司2025年预测净债务与EBITDA之比为-4.7倍，呈现净现金状态[8] * 与全球同业相比，公司2026年预测市盈增长率（PEG）为1.8倍，低于全球化妆品和奢侈品公司2.9倍的平均水平，显示其估值更具吸引力[9][18] * 量化研究评估显示，分析师认为公司面临的行业结构在未来六个月可能改善（评分4/5），但下一次财报更新可能符合市场共识（评分3/5）[26]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为人民币65.00元 [8] 报告的核心观点 - 分析基于宏观上升趋势时的历史季节性，但本轮宏观前景更不确定，2025年下半年关税升级影响或更明显，海南免税市场受中产阶级消费影响大，宏观状况是关键 [2] - 关注海南自贸区政策及其对免税运营商的影响，预计海南政府今年晚些时候公布相关细节，因中央政府目标是2025年开放自贸区 [3] - 鉴于宏观和中产阶级消费的不确定性以及海南自贸区政策的影响，持观望态度 [11] 根据相关目录分别进行总结 2025年3月海南线下免税趋势回顾 - 3月日均销售额9400万元，同比下降5%，较2025年前两个月的同比下降13%有所收窄；每日购物者1.77万人，同比下降26%；人均消费6500元，同比增长28%，平均销售价格增长或因电子产品销售增多，但不一定转化为利润 [4] 销售趋势预测 - 假设2025年4 - 12月季节性与疫情前水平相似，2025年第二、三季度同比可能维持个位数低至中等幅度下降 - 2025年第四季度同比基数将更低，销售额同比可能转正，全年海南线下免税销售额同比持平 [11] 估值方法 - 采用2025年预期市盈率24倍，较2017年以来的平均水平低1个标准差，认为当前经济不确定性会影响2024 - 2025年业绩，但公司自救措施会对估值有一定支撑 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为O（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为O（增持）等 [72][74]