涉及的行业与公司 * 行业：**大中华区材料**，具体为**锂行业**，涵盖上游锂资源开采与下游锂化学品及电池制造[1][71] * 公司：**赣锋锂业股份有限公司** (Ganfeng Lithium Co. Ltd.)，股票代码 002460.SZ (A股) 和 1772.HK (H股)[1][6] 核心财务与运营表现 (2025年) **整体业绩** * 2025年净利润为**16亿元人民币**，落在公司初步预测的11-16.5亿元区间内[9] * 第四季度净利润为**16亿元**，环比第三季度的5.57亿元大幅增长[9] * 2025年公司实现**经常性亏损3.85亿元**，但第四季度实现**经常性利润5.57亿元**[9] * 主要非经常性项目为处置**宜春**资产带来的**13.5亿元**收益[9] **锂化学品业务** * 锂化学品产量达**18.2万吨LCE**，同比增长**42%**[2] * 锂化学品销量达**18.5万吨LCE**，同比增长**40%**[2] * 锂业务毛利率提升**5.1个百分点**至**15.5%**，主要得益于价格上涨[2] **电池业务 (EV/ESS)** * 电池产量达**27 GWh**，同比增长**136%**[2] * 电池销量达**17.8 GWh**，同比增长**117%**，另有**5.8 GWh**电池用于内部消耗[2] * 电池业务毛利率提升**2.9个百分点**至**14.6%**[2] * 截至2026年3月30日，赣锋持股**63%**的电池子公司，2025年实现净利润**4.33亿元**，而2024年仅为**0.17亿元**[2] **上游资源项目进展** * **Cauchari-Olaroz (CO)项目**：2025年产量**3.41万吨LCE**，2026年计划产量**3.5-4万吨LCE**；二期（**4.5万吨LCE**）环评许可申请已提交[3] * **Goulamina项目**：2025年产量**33.66万吨SC** (锂精矿)[3] * **Gabus项目** (品位0.67% Li2O；年采选60万吨)：将于2026年达产[3] * **Bombali项目** (塞拉利昂，品位1.24% Li2O；年采选200万吨)：正在建设中[3] 摩根士丹利观点与评级 **投资评级与目标价** * **股票评级**：**均配** (Equal-weight)[6] * **行业观点**：**具吸引力** (Attractive)[6] * **A股目标价**：**68.50元人民币**，较2026年3月30日收盘价**80.15元**有约**15%** 的下行空间[6] * **估值方法**：基于H股目标价，并考虑人民币/港元汇率1.093及约**20%** 的A/H股溢价得出；H股目标价基于2026年预测市净率**2.3倍**，与中国锂业同行平均水平相近[10][11] **未来展望与风险** * **顺风因素**：高油价和锂价上涨可能刺激电池需求走强，从而为赣锋带来利好[4] * **逆风/风险因素**：若中东紧张局势持续，可能导致澳大利亚和非洲的柴油供应紧张，从而推高成本并影响矿山生产[4] * **上行风险**：1) 锂原材料短缺制约增产，导致中国锂化学品供应紧张；2) 电动汽车市场增长超预期；3) A/H股溢价扩大[13] * **下行风险**：1) 电动汽车市场需求低于预期；2) 受良好盈利激励，全球锂供应增速快于预期；3) A/H股溢价收窄[13] 其他重要信息 **股东回报** * 2025年股息为**每股0.15元人民币**，与上年持平，派息率约为**20%**[9] * A股和H股的股息收益率均为**0.2%**[9] **财务预测 (摩根士丹利估计)** * **营收**：预计从2025年的**206.93亿元**增长至2026年的**337.79亿元**，2027年进一步增至**369.75亿元**[6] * **每股收益 (EPS)**：预计从2025年的**0.29元**大幅增长至2026年的**1.88元**，2027年维持**1.88元**[6] * **市盈率 (P/E)**：预计2026年降至**36.0倍**，2027年为**33.0倍** (基于2025年341.3倍)[6] * **杠杆率**：预计从2025年末的**40.0%** 降至2026年末的**36.1%**[6] **利益披露** * 截至2026年2月27日，摩根士丹利持有赣锋锂业**1%或以上**的普通股[19] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自赣锋锂业的投资银行服务报酬[21] * 摩根士丹利香港证券有限公司是赣锋锂业H股等证券的流动性提供者/做市商[63]

行业宏观动态 - 美国联邦电动汽车税收抵免政策已于9月30日到期 导致政策到期前电动汽车销量激增 但预计第四季度销量将环比骤降46% [1] - 行业面临税收抵免取消带来的逆风 但新的电动汽车产品和更具竞争力的价格将决定此逆风的影响程度 [4] - 长期来看 电动汽车因其产品优越性和成本下降趋势将被市场接受 包括福特新通用平台、Slate低成本皮卡及韩国品牌新产品将持续推动市场 [5] 公司经营与财务 - ChargePoint是美国最大的充电网络运营商 拥有70,000个充电端口 远超特斯拉的35,000个 [2] - 在税收抵免到期前 公司充电桩安装量出现增长 但预计本季度将出现回落 [2] - 在公司2026财年第三季度报告中 随着电动汽车销量激增 其营收实现增长且毛利率改善 但公司仍录得调整后EBITDA亏损 [5] - 公司股价已从2021年高点下跌超过90% [7] 管理层观点与展望 - 公司首席执行官认为 当前电动汽车销售和充电桩安装的疲软不会持续 因为电动汽车驾驶者不会回归燃油车 且电动汽车销量增长将推动充电需求 [2][3] - 首席执行官指出 道路上电动汽车数量不会减少 二手电动汽车市场强劲 插电式混合动力汽车销售良好 这些车辆都需要频繁充电 [6] - 欧洲市场是公司重要的增长领域 其环境目前比北美更有利 公司所有新产品均为服务欧美市场的全球化设计 [8][9] - 公司在欧洲运营着39,000个直流快充桩和超过127,000个充电端口 预计未来一年及以后在欧洲市场表现将非常强劲 营收将持续增长 [9]

**公司概况** - 公司为亿纬锂能（EVE Energy 300014 SZ） 一家全球锂电池公司 拥有消费电池和动力电池核心技术及解决方案 产品包括一次锂电池 消费类锂离子电池 圆柱形电池 方形LFP NCM电池 软包NCM电池 EV圆柱电池 模组 BMS和电池系统开发 关键客户包括中国顶级电动汽车原始设备制造商[13] **核心观点与论据** - 维持买入评级 目标价从59 2元上调至93 9元 预期股价回报率33 2% 预期总回报率34 2%[1][2] - 上调盈利预测 主要基于储能电池ESS需求强劲和商用电动汽车电池需求增长 预计将支持2025E 27E电池出货量增长[1] - 具体上调包括 2025E 26E 27E电动汽车电池毛利率GPM提升3个百分点 电动汽车电池销量分别上调12 6% 25 8% 28 0% 储能电池销量分别上调14 3% 33 3% 44 4% 储能电池单位毛利分别上调4% 7% 7%[1][7] - 估值采用分部加总SOTP方法 电池业务使用15 3倍2026E EV EBITDA 较2019年以来历史平均值低0 8个标准差 因预期2026E 28E EBITDA增长减速 但仍保持稳健[15] **财务预测与估值** - 2025E 26E 27E净利润预计分别为53 26亿元 80 55亿元 100 84亿元 同比增长30 5% 51 3% 25 2% 每股收益分别为2 603元 3 937元 4 929元[4][6] - 2025E 26E 27E营收预计分别为720 04亿元 956 91亿元 1211 64亿元 毛利率分别为17 6% 18 2% 17 1% EBITDA分别为89 69亿元 128 91亿元 159 70亿元[6][7] - 当前股价对应2025E市盈率27 1倍 EV EBITDA 16 1倍 2026E市盈率17 9倍 EV EBITDA 10 8倍[1][6] - 目标价隐含2026E市盈率23倍[15] **增长驱动与竞争力** - 公司有望受益于全球电动汽车市场长期增长 持续的研发努力 有效的成本管理 快速增长的国内客户群以及扩产项目管道将支撑竞争力 预计到2030E在中国市场份额可达10%以上[14] - 消费电池业务预计收缩 2025E 26E 27E收入分别下调8% 16% 23% 毛利率下调2个百分点至26%[7] **风险因素** - 定量模型评估为高风险 但定性因素不支持高风险评级 如下行风险包括 宏观经济需求条件疲弱 低油价环境下电动汽车渗透慢于预期 原材料成本高于预期[16] - 其他风险 公司证券可能被禁止投资 受美国行政命令限制[39] **其他重要内容** - 花旗集团及其关联公司在过去12个月内曾从亿纬锂能获得非投行服务补偿 目前或过去12个月内拥有其作为投行客户 并提供非投行证券相关服务[20][21][22] - 分析师在过去12个月内未实地调研公司[25]