市场观点与投资哲学 - 尽管市场指数处于历史高位且估值偏高，但公司对其投资风格和哲学方法的机会集感到兴奋，认为其比以往更深更广 [2] - 当前股市存在贪婪、急躁和傲慢的情绪，投资者行为趋向于追逐短期表现和动量，而忽视了企业基本面和估值，这导致资金从真正存在错误定价的领域流出 [3] - 这些市场动态并非关于“AI泡沫”，而是反映了投资者心理，他们误将风险规避行为投向实际风险更高的领域，并远离了存在真正证券错误定价的区域 [4] Dynasty Trust 业绩表现 - 截至2025年12月31日，季度回报率为-2.29%，单位资产净值为1.3030美元 [5] - 滚动12个月回报率为8.19%，两年年化回报率为12.93%，自成立以来的总回报率为36.74%（非年化）[5] - 自2025年6月20日左右，随着科技股热潮兴起，集中化的标普500开始跑赢等权重指数，其前十大成分股（包括所有“科技七巨头”）权重升至39.2%，导致专注于小型公司和受控公司的Dynasty Trust表现下滑 [6] 2025年投资组合回顾 - 受澳元汇率波动影响，2025年全年汇率变动对业绩造成11个基点的拖累，但在下半年影响更大：截至7月底的七个月贡献了1.9%的收益，而在最后五个月则拖累了2%的回报 [7] - 有七只证券对组合贡献超过90个基点：Sportradar（贡献177基点，股价上涨68%）、Catapult International（174基点，54%）、Viel et Cie（166基点，48%）、Avolta（122基点，30%）、Flow Traders（113基点，39%）、HAL Trust（90基点，23%）、Borr Drilling（90基点，14%）[8] - 有六只证券拖累回报超过40个基点：Novo Nordisk（拖累180基点，股价下跌28%）、Bolloré “星系”组合（拖累129基点，下跌19%）、EuroEyes International（拖累58基点，下跌24%）、Virtu Financial（拖累54基点，下跌7%）、Exor NV（拖累48基点，下跌18%）、Christian Dior（拖累45基点，下跌22%）[8][9] 2025年第四季度关键持仓与表现 - 2025年第四季度前五大正面贡献者：Avolta（贡献38基点，股价上涨9.5%）、Robertet SA（23基点，10.6%）、Fairfax Financial（22基点，7.4%）、Swatch Group（21基点，12.6%）、Nelnet（15基点，6.1%）[10] - 2025年第四季度前五大负面贡献者：Vivendi（拖累60基点，股价下跌21.1%）、DGL Group（拖累58基点，下跌25.2%）、Aviation PLC（拖累55基点，下跌16.7%）、Exor NV（拖累47基点，下跌12.9%）、First Pacific（拖累29基点，下跌8.7%）[10] - 截至2025年12月31日，前二十大持仓占资产净值比例最高的是Avolta（4.68%），组合共持有30个敞口，期末净现金权重为8.3% [10] 受控公司投资主题与市场分化 - 公司基于对受控上市公司的实证研究发起基金，认为长期来看这类公司能受益于其所有权特征 [11] - 自2022年科技股下跌后，纳斯达克100指数三年内上涨129%，反映了AI主题的重新定价，但这也导致其他证券（从本已悲观的基础上）进一步被低估 [12][13] - 一组欧洲控股和投资公司过去三年股价平均仅上涨16.1%，资产净值平均增长16.5%（年化约5.2%），但其相对于资产净值的平均折价率从30%略微扩大至30.6% [14][16] - 表现较好的公司（如D’Ieteren, Exor, Hansa Investment, HAL Trust）其资产净值折价反而显著扩大，这种现象使得这些优质证券以极大折价交易，体现了自2025年6月以来科技股与全球市场其他非贵金属板块之间的明显分化 [14][16][17] 重点公司分析：Hansa Investment Company - Hansa与Ocean Wilson Holdings的合并是Salomon家族自1950年代开始整合各类权益的最终成果 [22][23] - 截至2025年12月31日，披露的资产净值为4.89英镑，对应约10亿英镑的投资组合，股价约2.73英镑，交易价格相对于资产净值有44%的折价 [37] - 按备考现金调整后，现金相当于每股1.70英镑，这意味着投资者仅以1.03英镑的价格获得了3.19英镑的投资，折价率接近68% [37] - 合并后公司拥有3.4亿英镑现金，备考投资组合构成约为：现金35%、股权基金或直接股权资产46%、其他基金16%、私募股权投资仅占3.9% [33][34] - 公司在完成Ocean合并后次日即开始市场股份回购，每回购100万股（约占总股本0.5%）可带来0.22%的资产净值增厚 [38] - 除与Ocean合并外，公司过去46年多没有发行新股（除股份分拆外），在资本管理上极为吝啬 [38] 重点公司分析：D’Ieteren Group - D’Ieteren是一家比利时家族控制的汽车相关控股公司，主要业务包括：持有Belron（全球最大汽车玻璃维修更换企业）50.3%的股份、100%的D’Ieteren Automotive（比利时大众汽车分销商）、91%的Parts Holding Europe（PHE，汽车零部件分销商）、40%的TVH（物料搬运及工程机械零件分销商）以及100%的Moleskine（高端文具业务）[39][45] - 公司面临周期性压力、集团杠杆显著增加以及投资者对Belron私募股权估值的不信任 [41][43][46] - 根据分部加总分析，假设采用2024年10月Belron的股权估值，公司每股完全估值（税前）约为273欧元，而当前股价交易于相对于该估值45%的折价水平 [43] - 公司于2025年12月22日宣布了1亿欧元的股票回购计划，按当前价格可回购约1.2%的股份或3%的自由流通股 [44] - 根据最新估算，以D’Ieteren当前股价计算，市场为Belron的2025年净收益支付了略高于15倍的市盈率，这大约是该公司上一次股权交易价格市盈率的一半 [47][63] 重点公司分析：Avation PLC - Avation是一家拥有32架飞机的、总部位于新加坡的英国上市飞机租赁公司 [69] - 自2025年3月底以来，公司显著降低了财务风险：最大股东退出、回购了其超过一半的股份、为2026年10月到期的3亿美元债券进行了再融资、以高于账面价值的价格出售了一架波音B777-300ER、并安排了多架飞机的租约 [69][70] - 截至2025年11月26日，公司净债务降至4.855亿美元，为2015年6月以来的最低水平 [69] - 公司股票交易价格相对于资产净值有约18%的折价（不包括飞机购买权）[69] - 若将机队按市场价值重估（基于过往公告），调整后的资产净值约为每股2.70英镑，较当前股价有95%的溢价，若加上购买权价值，完全价值可达约每股3.80英镑 [74][75] - 公司专注于ATR72涡轮螺旋桨飞机市场，该机型在环境友好性和亚太地区短途航线增长方面具有优势，需求强劲 [76]