**涉及行业/公司** * 美国国债市场 [1][6][9] * 美联储 [1][6][9] * 外国投资者 (特别是官方机构) [1][6][9] **核心观点与论据** **1. 外国投资者持有美国国债的长期趋势发生根本性转变** * Z 1数据显示，外国投资者持有的美国国债份额已降至1997年以来的最低水平，为32 4% [1][6][15] * 这一份额在过去15年中持续下降，部分原因是中国的减持 [15] * 尽管外国持有总量在4Q25达到9 224万亿美元，但季度环比下降了24亿美元，这引发了关于其可能直接抛售的猜测 [1][10] **2. 近期外国投资者减持的驱动因素是对美联储政策的预期变化** * 4Q25外国投资者持有量下降的主要原因是直接减少了563亿美元的附息国债（息票）持有量 [6][16][19] * 与此同时，外国投资者增持了318亿美元的短期国库券（票据） [16][19] * 历史数据显示，外国对附息国债的需求与美国政策利率（通过影子短期利率衡量）呈负相关，因为美元走强和收益率上升会推高外汇对冲成本 [23][24] * 因此，4Q25的减持更可能是由于市场对美联储未来货币政策宽松程度的预期发生变化，而非“抛售美国”的叙事 [16][28] **3. 外国投资者对不同期限国债的需求出现分化** * 外国投资者持有的附息国债份额在2008年达到64 4%的峰值后持续下降，目前已接近数十年低点 [20] * 外国投资者持有的国库券份额在2015年达到50 3%的峰值，目前仍高于数十年低点 [20] * 自2023年中以来，外国投资者持有的附息国债份额的季度变化趋势持续走低，表明需求持续疲软 [6][20] **4. 短期融资市场在宏观波动中表现出韧性** * 尽管美伊冲突（始于2月28日）带来了不确定性并导致宏观市场波动加剧，但现货融资市场（如SOFR、EFFR）保持稳定 [29][31][35] * 3个月SOFR/FF互换的基差目前暗示，SOFR在未来期间平均仅比EFFR高2 25个基点，表明融资环境比冲突开始时更为宽松 [34][35] * 这种韧性归因于四个因素 [32][36]： * 金融体系中存在**超过充足水平的现金**：银行储备占总资产的12 2% [37][39] * **财政部在4月纳税日前削减国库券供应**：预计到5月初累计净供应将减少2500-3000亿美元 [37] * **美联储持续进行储备管理购买**：自启动以来已完成1930亿美元的国库券购买 [42] * **财政部进行大规模的现金管理买回操作**：本季度短期附息国债的CMB规模增至750亿美元 [43] **其他重要内容** **1. 投资者结构数据** * 截至4Q25，美国国债总规模为28 498万亿美元 [10] * 主要持有者及份额：外国投资者 (32 4%)、美联储 (13 5%)、货币市场基金 (12 3%)、家庭部门 (10 3%)、银行 (6 9%) [10] * 从同比增长率看，增长最快的投资者类型是交易所交易基金 (27 2%)、经纪交易商 (19 4%)、货币市场基金 (17 5%) 和保险公司 (16 3%) [10] **2. 交易建议** * 维持做多2年期（2027年9月到期）美国国债与SOFR互换利差的头寸，入场点为-21 6个基点，目标位-14个基点，追踪止损位-18 5个基点 [49][51] * 理由是预期更宽松的融资条件和收益率曲线前端变陡将导致互换利差扩大 [51] **3. 潜在风险与未来关注点** * 报告提到，市场猜测中东国家可能需要出售美国国债来为国防和伊朗冲突后的基础设施重建融资 [9] * 需要等待即将公布的财政部国际资本系统数据，以验证纽约联储托管的外国官方机构持有的美国国债持续下降是否与此有关 [9] * 交易风险包括融资条件比预期更紧，或就业市场趋于稳定 [51]