报告投资评级 - 重申行业配置偏好：石油服务 > 大型石油公司 > 勘探与生产公司 [2][6] - 在石油服务子行业中，重申首选**Saipem**，维持对**GTT**的买入评级 [2][18][19] 报告核心观点 - 2026年美银欧洲能源会议召开之际，正值中东地缘政治紧张局势进入第四周，布伦特油价和欧洲TTF天然气价格分别攀升至接近每桶100美元和每桶油当量120美元 [1][13] - 霍尔木兹海峡的关闭及其影响是会议最受关注的焦点，投资者日益关注地区冲突延长、海峡供应流量在2026年第四季度前无法完全恢复的可能性 [1][13][14] - 美银大宗商品研究团队假设，若霍尔木兹海峡流量长期中断，可能推动布伦特油价飙升至每桶200美元以上，并在整个2026年均价超过每桶100美元 [1][14] - 在此背景下，报告认为石油服务板块提供了相对于中东中断持续时间不确定性最具吸引力的风险回报，因为无论局势如何发展，都将推动上游投资意愿上升 [2][17] 行业与宏观环境总结 地缘政治与大宗商品 - 中东地缘政治使疏通霍尔木兹海峡变得复杂，即使美伊达成停火，海峡产品流量也仅可能恢复至涓涓细流，而非全面恢复 [15] - 约20%的全球液化天然气供应曾流经霍尔木兹海峡，其中90%产自卡塔尔，中国和印度历史上消耗了其中超过40% [38][41][42] - 约20%的全球液体消费量曾流经霍尔木兹海峡，其中38%的原油来自沙特阿拉伯，10%来自伊朗，中国曾是这些原油流量的最大购买国，购买了总流量的33% [43][46][48][49] - 布伦特油价在撰写报告时交易价格高于每桶104美元，2026年远期曲线目前定价约为每桶84美元 [80][84] - 欧洲天然气库存目前仅满28%，比去年同期低6个百分点，导致价格居高不下 [104][109] 上游投资与液化天然气 - 行业咨询公司Wood Mackenzie指出，2026年准备部署的约1000亿美元上游投资中，约一半计划用于中东，当前局势打乱了这些计划 [16] - 2025年获得最终投资决定的液化天然气产能总计7100万吨/年，是长期平均水平的3倍以上，预计2026年将有7400万吨/年产能获批，再创新高 [20] - 欧洲炼油利润目前约为每桶26美元，柴油、汽油和煤油相对于布伦特的裂解价差分别约为每桶49美元、9美元和92美元 [88][91][96][100] 石油服务板块总结 - 石油服务板块被视为最具吸引力的投资方向，因其风险回报最佳，且不受中东中断持续时间不确定性的影响 [2][6][17] - **Saipem**：与Subsea7的合并预计在2026年下半年完成，反垄断讨论进展顺利，预计其EBITDA到2030年将增长约35%，自由现金流增长超过75% [18] - **GTT**：尽管现货液化天然气运输船费率短期下跌，但仍维持买入评级，预计2026年液化天然气项目审批将再创纪录，从而提振其2028年前的订单前景 [19][20] 大型石油公司板块总结 风险暴露与韧性 - 在欧洲大型石油公司中，仅**TotalEnergies**、**壳牌**、**英国石油**和**埃尼**有权益产量受困于霍尔木兹海峡后方，其中TotalEnergies受影响最大，约占其集团年产量的15%，但对税后现金流的贡献相对较低（TotalEnergies约为10%） [24][27][29] - 然而，大宗商品交易可能走强，且其对2026年远期价格的现金流敏感性已上升（布伦特+15美元/桶，TTF+7美元/百万英热单位，欧洲炼油利润+6美元/桶），这为欧洲大型石油公司创造了超过250亿美元的额外2026年自由现金流 [25] - **TotalEnergies**强调，虽然15%的产量受困于海峡，但仅占集团运营现金流的10%，且若布伦特年均油价高出8美元/桶即可完全抵消 [31] - **Equinor** 90%的产量位于经合组织国家，对中东产量零暴露，且现金流敏感性高于公司经验法则 [32] - **埃尼**表示仅2%的集团产量受当前冲突影响 [35] - **Galp** 近期在巴西和中期在纳米比亚的产量增长无与伦比，被视为欧洲最后一家长期布伦特油价折现低于70美元/桶的大型石油公司 [36] 财务状况与估值 - 报告计算显示，当前大型石油公司股价已反映了长期平均布伦特油价高于85美元/桶的预期 [3][64][68] - 假设2026年布伦特均价为100美元/桶，欧洲大型石油公司平均自由现金流收益率仍具吸引力的13%，而中期每桶70美元的假设指向约8%的收益率 [3] - 欧洲大型石油公司2026年有机盈亏平衡油价平均约为每桶60美元，其中TotalEnergies到2027年下降最快 [51][53] - 预计2026年欧洲大型石油公司分配后有机自由现金流总盈余为230亿美元，考虑营运资本变动和无机资本支出后，总盈余为250亿美元 [55] - 在信用评级方面，**Repsol**和**埃尼**最接近非投资级，英国石油的杠杆率在2025年底估计最高，约为35% [60][62][63] - 美银对2026年净收入、有机运营现金流和EBITDA的预估分别比市场共识高出18%、8%和7% [77] 板块估值与表现 - 使用SXEP作为欧洲能源板块代表，其自由现金流收益率相对于欧洲整体股市已重新定价，但仍高于过去20年的平均水平 [122] - 13%的欧洲大型石油公司目前交易于高于10年平均水平的股息收益率和自由现金流收益率 [125][129] - 近期表现：过去一周，**OMV**是表现最佳的大型石油公司；过去一个月及年初至今，**Equinor**是表现最佳的大型石油公司 [133][138][142] - 在石油服务板块，过去一周**GMS**表现最佳，过去一个月**SBM Offshore**表现最佳，年初至今**TechnipFMC**表现最佳 [135][140][144]