公司及行业信息 * 本纪要涉及的公司为小米集团 (Xiaomi Corp, 1810.HK) [1] * 所属行业为亚太地区科技硬件 (Greater China Technology Hardware) [5] * 研究机构为摩根士丹利 (Morgan Stanley) [5] * 分析师为 Andy Meng, CFA, Betty Chen, Gary Yu [5] 核心观点与论据 **1. 整体业绩与展望** * 小米2026年第二季度 (2Q26) 调整后净利润为人民币62亿元 (Rmb6.2bn)，同比下降43% (YoY -43%)，但环比增长2% (QoQ +2%) [4][10] * 公司整体毛利率从1Q26的22.0%下降至2Q26的19.8% [2][8] * 摩根士丹利维持对小米的“增持” (Overweight) 评级，目标价为32.00港元 [5] * 报告认为智能手机毛利率在2H26将保持韧性，这将成为积极的惊喜和重新评级的催化剂 [2] **2. 智能手机业务** * 2Q26智能手机收入为人民币421.2亿元 (Rmb42.12bn)，同比下降7% (YoY -7%)，但比摩根士丹利预期高出13% [8][9] * 智能手机毛利率 (GPM) 达到8.5%，显著高于摩根士丹利预期的7.5% [4][9] * 智能手机出货量为3120万部 (31.2mn units)，同比下降26% (YoY -26%)，但比预期高出15% [9] * 管理层强调，内存成本上涨的幅度将在2H26正常化，这可能减少对公司智能手机利润率的压力 [4] **3. 智能电动汽车 (EV) 业务** * 2Q26 EV业务收入为人民币249.0亿元 (Rmb24.90bn)，同比增长17% (YoY +17%)，环比增长25% (QoQ +25%) [8][9] * EV毛利率从1Q26的20.1%下降至2Q26的19.2%，略低于摩根士丹利预期的20.0% [4][8][9] * EV业务相关的费用 (或收入) 为负26亿元 (Rmb -2.6bn) [9] **4. AIoT与互联网服务业务** * AIoT业务2Q26收入为人民币312.8亿元 (Rmb31.28bn)，同比下降19% (YoY -19%)，但环比增长27% (QoQ +27%) [8][9] * AIoT毛利率从1Q26的25.2%下降至2Q26的20.1%，环比下降5.1个百分点 (QoQ -5.1ppt) [4][9] * 互联网服务收入为人民币90.4亿元 (Rmb9.04bn)，同比下降1% (YoY -1%) [8][9] * 海外互联网服务收入达到人民币29亿元 (Rmb2.9bn)，占互联网服务总收入的32.1% [8] * 广告收入同比增长4.8% (YoY +4.8%) [8] **5. 财务数据与估值** * 2Q26总收入为人民币1089.22亿元 (Rmb108,922mn)，同比下降6% (YoY -6%)，环比增长10% (QoQ +10%) [9] * 2Q26毛利润为人民币216.09亿元 (Rmb21,609mn)，同比下降17% (YoY -17%) [9] * 2Q26运营费用为人民币193.61亿元 (Rmb19,361mn)，同比增长13% (YoY +13%) [9] * 摩根士丹利对小米的估值采用分部加总法 (Sum of the Parts) [12] * 智能手机业务采用剩余收益模型 (RI model)，权益成本 (CoE) 为11%，终端增长率为3% [14] * IoT业务采用剩余收益模型，权益成本为11%，终端增长率为3% [14] * 互联网服务业务采用剩余收益模型，权益成本为11.4%，终端增长率为6% [14] * EV业务采用现金流折现模型 (DCF)，概率加权 (20%牛市，60%基准，20%熊市)，加权平均资本成本 (WACC) 为12.2%，终端增长率为5% [14] * 摩根士丹利对小米2026-2028年的每股收益 (EPS) 预测分别为人民币0.89元、1.27元和1.85元 [5] 其他重要但可能被忽略的内容 * 摩根士丹利在报告发布时 (2026年7月31日) 实益拥有小米1%或以上的普通股权益 [20] * 在过去12个月内，摩根士丹利曾因投资银行服务从小米获得报酬 [21] * 摩根士丹利预计在未来3个月内，将寻求或预期从小米获得投资银行服务报酬 [22] * 在过去12个月内，摩根士丹利曾因非投资银行的产品和服务从小米获得报酬 [23] * 摩根士丹利香港证券有限公司是小米在港交所上市的证券的流动性提供者/做市商 [58] * 报告列出了小米面临的上行风险 (如新EV车型订单和客户反馈好于预期、线下扩张顺利、海外市场份额增长) 和下行风险 (如EV竞争激烈、智能手机毛利率因去库存和需求疲软承压、对智能EV投资的担忧) [14]