**行业与公司** * 行业：宠物食品与营养技术 [1] * 公司：佩蒂股份（Petpal Pet Nutrition Technology，300673.SZ） [1] **核心财务表现** * 公司二季度净利润为人民币5700万元，较高盛预期高出5%，但销售收入低于预期18%，主要受海外ODM业务关税影响及国内品牌业务结构调整 [1] * 公司上半年及二季度海外利润率实现扩张，主要得益于成本与汇率优势、东南亚地区提价及规模经济效应，尽管自4月起承担了4个百分点以内的关税分摊 [1] * 新西兰工厂虽进度延迟，但长期预计贡献10亿元人民币产能，毛利率达35% [1] * 高盛上调2025-2027年净利润预测1%-5%，主要因毛利率超预期，部分被销售疲软及销售与管理费用略增所抵消 [2] **海外业务动态** * 当前订单主要为三季度生产，美国订单主要由越南和柬埔寨工厂生产运输，两地工厂利用率达100% [3][20] * 越南产能1.5万吨（预计2026年新增2000吨），柬埔寨产能8300吨（预计2026年新增3000吨），新增产能主要用于宠物零食及其他产品需求 [18][20] * 柬埔寨和越南关税自4月原始5%水平基础上，下半年额外增加2-3个百分点，总体关税影响达7-8个百分点 [18] * 新西兰工厂2025年上半年亏损2000万元，预计下半年亏损收窄，2025年利用率达10%，2026年达20-30% [18][20] **国内品牌业务** * 自有品牌“Meatyway”2024年销售额2亿元人民币，同比增长50%，毛利率提升因新产品推出及销售比率稳定 [1] * 产品策略包括推出冻干主粮针对小型犬、创新烘焙主粮配方，渠道拓展覆盖山姆会员店、大润发、沃尔玛及盒马等KA卖场 [21] * 销售费用率预计维持30%左右，高毛利新品抵消成本端影响 [21] **风险与评级** * 高盛维持“中性”评级，目标价14.2元（原14.4元），基于SOTP估值法（海外业务16倍2025年PE，国内业务26倍2026年PE折现） [2][26] * 主要风险包括海外竞争加剧、大客户订单变动或收款风险、国内品牌与渠道执行不及预期、对美出口宠物食品附加关税 [27] **其他关键数据** * 公司市值43亿元人民币，企业价值42亿元人民币 [7] * 2025年预测营收1616百万元（原1865百万元），毛利率32.8%（原28.0%） [24] * 2025年预测每股收益0.75元（原0.72元），市盈率23.2倍 [7][24]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：消费与休闲行业 - 公司：李宁公司（Li Ning Co.，2331.HK） 纪要提到的核心观点和论据 近期趋势 - 零售销售：4月和5月线上均实现正增长；4月线下零售销售下降低个位数百分比（LSD%），但5月和端午节期间转正 [10] - 折扣：3月下旬以来折扣承压，5月线上线下均加深低个位数百分比；年初至今折扣水平比去年更具促销性，但管理层预计截至6月底库存周转将保持健康 [10] - 渠道方面：5月DTC和批发渠道的销售差距略有缩小，奥特莱斯门店表现出色，但DTC销售增长仍落后于批发 [10] - 品牌销售：李宁成人预计增长低个位数百分比，李宁青年预计保持稳定或略有改善；李宁国际（2024年贡献约2%）今年将转为合资企业，但2025年上半年仍会有一定贡献 [10] - 门店网络：关闭10 - 20家直营成人门店，经销商门店增加30 - 40家以覆盖三线及以下城市空白市场；李宁青年计划通过DTC门店增加在更高层级城市的曝光度，目标2025年净开100家门店，实际完成率取决于终端需求 [10] 指导与战略 - 管理层重申全年销售指导为持平增长，净利润率（NPM）为高个位数百分比（HSD%） [7] 品类点评 - 跑步品类：2025年第一季度同比增长超20%，超出管理层全年高个位数 - 低两位数百分比（HSD - LDD%）的预期，得益于核心IP的持续受欢迎，未来将继续推出新产品满足细分需求 [11] - 篮球品类：年轻人需求更加多样化，其转机仍不明朗 [11] - 户外品类：第一季度在低基数上同比实现超100%的强劲增长，公司将其视为明确的增长驱动力，预计今年贡献低个位数 - 中个位数百分比（LSD - MSD%） [11] 股东回报 - 公司过去一直在逐步增加股东回报，长期来看仍有进一步改善空间；将根据自由现金流（FCF）仔细考虑股息/特别股息，但目前尚无具体回购计划 [12] 价格目标风险与方法 - 估值方法：对李宁给予中性评级，12个月目标价为14.5港元，基于2026年预期市盈率12倍 [13] - 关键风险：同店销售增长（SSSG）慢于或高于预期、促销活动多于或少于预期、品牌投资的运营费用（OPEX）高于或低于预期 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GPM**：由于持续的促销环境，集团GPM面临折扣带来的逆风 [10] - **COC费用**：COC费用摊销将于5月开始，每月均匀分摊；2025年下半年营销重点将围绕2026年米兰冬奥会，包括颁奖仪式制服的发布 [10] - **其他费用**：2025年与门店相关的使用权资产（ROU）减值可能减少，但投资性房地产减值将取决于资产重估（2024年为3.33亿元人民币） [10] - **评级相关**：李宁公司的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司，包括安踏体育、波司登等众多公司 [24] - **公司特定监管披露**：高盛预计未来3个月将从李宁公司获得或有意寻求投资银行服务报酬；过去12个月与李宁公司有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系；高盛为李宁公司的证券或衍生品做市 [25]