财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，2025年全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 经济杠杆率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率显著改善，季度下降10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - **住宅信贷业务**：第四季度投资组合市值达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - 第四季度，Onslow Bay特许经营业务锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元 [14] - 第四季度通过批量收购结算了8亿美元全贷款，并完成了8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为15%左右 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定了超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40%，完成了29笔总计152亿美元的证券化，创造了约19亿美元的优质留存资产 [16] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度投资组合市值达到38亿美元，环比增加2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 公司是2025年第二大常规MSR买家，全年承接了590亿美元未偿本金余额，是第六大非银行机构服务商 [18] - MSR投资组合第四季度恒定预付率为4.6%，严重拖欠率保持在55个基点，加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高总回报，利率波动性降至2021年以来最低水平 [7] - 2025年累计降息75个基点，市场预计今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线进一步陡峭，短期收益率下降，长期收益率小幅上升 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构抵押贷款支持证券领域供需格局非常有利，债券基金持续强劲流入、房地产投资信托基金股权融资以及政府支持企业投资组合增长500亿美元，而MBS净供应低于预期，推动2025年下半年利差收窄 [9][10] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收紧 [16] - 非机构市场证券化发行量预计将达到2007年以来的最高水平 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模全年增长了30%，三大战略均实现两位数增长 [9] - 机构投资组合购买主要集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并增加了约10亿美元的机构商业抵押贷款支持证券 [10][11] - 公司构建了具有足够赎回保护的指定资产池组合，例如6%和6.5%息票的资产池预付速度比通用的最便宜交割抵押品慢40% [12] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换组合来对冲新资产购买 [12] - 在住宅信贷领域，公司保持严格的信贷纪律，当前锁定管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - 公司是住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 在MSR业务中，公司专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司通过增强子服务和贷款回收关系，巩固了作为发起人和服务商社区首选合作伙伴的角色 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来继续为股东创造价值，在利差收紧不均的环境下，投资于最具增值潜力的资产是一种重要优势 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但在其他条件相同的情况下，非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并寻找机会，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构抵押贷款支持证券占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度宏观经济环境支持美国经济稳固的叙事，尽管政府停摆扰乱了官方数据流，但扩张继续以高于趋势的速度进行 [5] - 劳动力市场依然疲软，第四季度招聘进一步放缓，但有限的裁员和劳动力增长放缓抑制了失业率的上升 [6] - 货币政策前景更加可预测，利率波动性下降 [7] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收紧，但市场技术面远好于美联储积极购买MBS以来的任何时期，且由于波动性下降，MBS对冲成本应显著降低，支持中低双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总发起量中的份额将继续增长，Onslow Bay在贷款收购和证券化发行方面保持健康步伐 [20] - 非合格抵押贷款市场已成熟为更具流动性的机构资产类别，公司的早期定位使其在贷款选择和执行方面具有显著竞争优势 [20] - 一流的MSR投资组合平均票据利率显著低于市场水平，信用状况优异，提供了稳定的现金流 [21] - 展望2026年，每种投资策略都有望继续为股东带来强劲业绩 [19] - 主要宏观风险包括全球财政状况、债务水平以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] 其他重要信息 - 第四季度末，住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元市值的MSR已承诺但未提取的仓库融资额度，可快速转换为现金，可用于融资的总资产约为94亿美元 [26] - 截至电话会议当天，公司账面价值上涨了4% [30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ - 截至周二，公司账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨天之后可能比那个数字再高一点点 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收紧，能否谈谈投资组合的回报率或混合股本回报率？以及这对2026年股息舒适度的影响？ - 总体而言，公司仍可实现高达中双位数的回报，机构市场虽然大幅收紧，但相对于互换仍能达到，公司对互换市场作为对冲工具的持久性有信心 [31] - 在住宅市场，全贷款渠道到证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化的好处，公司可以接受，整体资产负债表非常支持股息收益率，公司在第四季度收益超过股息，预计第一季度肯定也会超过，认为股息是安全的 [32] 问题: 当前MSR投资组合对利率小幅下降绝缘良好，能否详细阐述对当前息票MSR机会主义的评论，以及预计随着预付增加该市场将如何交易？ - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个交易对手合作，每天提供报价 [37] - 新生产定价实际上并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 考虑到行业回收能力的提高，它比过去的制度更加绝缘，目前基于可以购买较低票据利率资产的情况，公司认为当前息票MSR价值不高，如果相对价值发生变化且变得更有吸引力，公司会在该领域更加活跃 [39] - 随着抵押贷款利率接近6%，预计今年发起量将大幅增加，因此会有大量生产息票MSR进入市场，公司对回收合作伙伴感到满意，希望更多地进入生产MSR领域 [40] 问题: 估值需要变化多少才能使当前息票生产MSR达到回报门槛？ - 当发起人出售MSR时，他们希望出售对他们而言价值最低的MSR，即较低票据利率的MSR，因为该客户活跃的可能性较低 [41] - 在当今环境下，发起贷款的盈利能力不允许保留全部MSR，实际上他们必须出售大部分MSR才能保持流动性中性 [41] - 因此，发起人倾向于出售较低票据利率的MSR，这对公司来说更有价值，因为这是他们正在出售的，预计这种流量将会枯竭，然后相对价值将转向当前息票 [42] 问题: 对于政府可能进一步降低抵押贷款利率的举措，包括可能削减担保费，有何看法？大幅削减担保费会如何影响预付环境？ - 公司认为，削减购买贷款的担保费是完全合适的，但担心如果广泛削减担保费并影响现有贷款，将会损害MBS市场并扩大利差，政策制定者已意识到这一点 [46] - 如果将其限制在购买贷款上，则不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响，或许可以采取诸如给予购买贷款一年豁免期的措施，以帮助首次购房者和新买家进入住房市场 [46] 问题: 如何衡量随时间变化的对冲成本？在利差扩大更具吸引力与利差收紧和波动性较低的环境下，如何比较筹集资本的吸引力？ - 在衡量利差波动性方面，对于政府支持企业的参与缺乏清晰度，希望其演变为MBS市场的利差稳定力量，就像金融危机前扮演的角色一样，这将激励市场参与 [48][49] - 过去六个月利差波动一直非常稳定，令人安心，公司无需在对冲上花费大量资金 [50] - 当利差异常宽时，显然是筹集资本的催化剂，因为上行空间巨大，与今天利差明显收紧相比，从相对价值角度看吸引力不足，但考虑到利差稳定性更高，也带来一些信心，如果必须选择，宁愿在利差更宽、不确定性稍高的环境下筹集资本 [51] - 鉴于政府支持企业、资金管理人、房地产投资信托基金融资等提供的强劲技术面支持，机构市场令人安心，波动性处于周期低点 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对于资产负债表密集型产品是一个非常好的迹象，机构市场目前是一个安全的地方，只是利差显然处于区间紧端，接近量化宽松时期的水平，回报的安全性存在，但收益的丰富性不足 [53] - 随着政策变化更加明确，可能会出现机会，在政府支持企业宣布购买MBS后，较高息票的利差并未大幅收紧，因为政策不确定性增加 [56] 问题: 展望未来，如何看待可能结束当前低风险、高波动性环境的因素？ - 从宏观角度看，两大风险是全球财政状况和债务数量，以及资产市场的狂热和资产定价，可能存在广泛资产回调的风险 [60] - 在机构市场方面，估值处于区间最紧端是一个风险，另一个风险是住房政策的不确定性以及政府支持企业将扮演的角色 [61] 问题: 购买低息票MSR被视为有吸引力的纯利息剥离，考虑到低息票MBS的折价，目前购买低息票MBS是否也有吸引力？ - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期或其他因素 [67] - 低票据利率MSR存在一些政策风险，但公司认为其非常安全，当涉及住房政策变化时，可能会看到减少资本利得税的立法，从而可能导致低息票MSR的一些周转，但这些是边际影响，否则，借款人非常看重低利率贷款，极不愿意放弃，公司认为这是一个安全、持久的资产，通过久期对冲部分不确定性，但结合低息票MBS的估值并不支持 [67] - 低息票MBS有流动性，但不如生产息票和稍高息票的流动性好，如果想建立较大的低息票头寸并不困难 [69] - 公司增加了机构商业抵押贷款支持证券，相对于低息票MBS，其价格要便宜得多，为了获得良好的凸性特征和更长久期的资产，这在上一季度对公司来说已经足够 [69] 问题: 信贷开始看起来更具相对价值，未来一年左右，信贷或MSR敞口可能从20%的目标增加多少？ - 2025年，通过资本筹集，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长了15%，对此感到满意 [76] - 目前从估值角度看处于略有不同的平衡点，从资本配置角度倾向于住宅信贷和MSR，如果增加资本，希望住宅信贷和MSR增长30%，而机构增长较少，当前目标是增加MSR和住宅信贷 [76] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不需要立即达到，预计短期内不会将机构比例降至50%，但希望在边际上增加MSR和住宅信贷 [77] 问题: 对政府支持企业投资组合上限可能提高的可能性和可行性有何看法？其投资组合购买对互换或融资市场是否有影响？ - 关于上限很难说，目前政府支持企业年初的容量约为1780亿美元，距离触及上限还有很长的路，需要观察事态发展 [82][84] - 在互换市场方面，鉴于美联储调整资产购买，互换利差本应扩大，但并未基于资产负债表可用性的增加而显著扩大，这可能表明政府支持企业有所参与，但公司没有相关信息 [86] - 如果以过去的行为为参照，政府支持企业会使用互换来对冲这些购买，以增强相对于卖空国债的收益率，预计情况会如此，但不确定他们当前是否活跃于互换市场 [87] - 在融资市场方面，政府支持企业是融资市场的活跃参与者，但他们的缺席可能是一个因素，然而，他们购买的MBS是资产负债表密集型产品，并且在许多情况下需要融资，因此他们从市场中移除了可能需要融资的资产，这应该抵消资产购买对融资缺乏的影响，关键因素是系统中的储备，目前储备已恢复，认为融资市场在没有他们参与的情况下仍将保持良好 [88] - 政府支持企业如果购买全部2000亿美元，DV01约为1亿美元，假设他们完成了5%或10%，DV01仅为500万至1000万美元，规模不足以立即对互换利差产生影响，需要时间 [89]

特朗普政府住房政策动向 - 前总统特朗普在社交媒体发文 指示其“代表”购买2000亿美元抵押贷款债券 旨在降低抵押贷款利率和月供 使住房拥有成本更可负担 [2] - 白宫未立即澄清“代表”具体所指 特朗普预计在1月19日至23日的达沃斯经济峰会上进一步阐述其住房计划 [3] 政策潜在执行机构推测 - 抵押贷款行业专家推测 特朗普可能指的是房利美和房地美 这两家政府赞助企业自2008年住房危机以来一直处于联邦托管之下 [4] - 前吉利美抵押贷款债券投资组合经理Michael Bright解读 此举可能意味着指示政府赞助企业增加其保留的投资组合 [4] 对抵押贷款债券市场的影响分析 - 美国政府在住房金融中长期扮演主要角色 主要通过为规模约9万亿美元的机构抵押贷款债券市场提供担保 [1][6] - 政府担保意味着若房主违约 债券投资者不承担信用风险 这有助于增加信贷可用性 [7] - 然而 当利率波动性激增时 此类债券价值也会大幅下跌 例如2022年美联储为对抗通胀而快速加息时的情况 [7] 市场专家对政策效果的评估 - 专家指出 2000亿美元的购买规模不足以对利率施加显著的下行压力 且在不经济的水平上购买最终难以为继 这是该做法自金融危机后基本被放弃的原因 [6] - 此举可能在短期内提振政府赞助企业的收入 但故意为降低利率而购买 其上行空间非常有限 [5]