涉及行业与公司 * **行业**：中国房地产行业 [1] * **公司**：华润置地 (CR Land, 1109.HK)、新城控股A股 (Seazen A, 601155.SS)、建发国际集团 (C&D Int., 1908.HK)、中国海外发展 (COLI, 0688.HK) 等多家中国房地产开发商 [6][11][91] 核心观点与论据 * **政策展望：反应式与审慎的立场将持续** * 2026年房地产政策基调将与2025年相似，以风险防控而非经济增长为首要目标 [3][12] * 任何有意义的财政支持刺激措施可能保持反应式、审慎且分步实施，并倾向于在下半年推出，以缓冲房价下跌速度 [3][10][13] * 鉴于巨大的资金需求以及代理风险和道德风险的担忧，大规模住房库存回购计划或对单个开发商的救助可能性有限 [13] * **实体市场：触底时间延长，但2026年降幅趋缓** * 市场下行趋势可能延续至2026年，但速度放缓，预计全国新房销售面积同比下降8.5%，销售金额同比下降10.5% [4][55][59] * 新房销售面积预计从2025年的8.75亿平方米降至2026年的8.01亿平方米，销售金额从8.45万亿元人民币降至7.57万亿元人民币 [54][55][59] * 二手房价格预计同比中高个位数百分比下降，新房价格因城市和产品结构变化预计同比下降2-3% [56] * 新开工和竣工面积预计在2026年分别同比下降15.5%和15.7% [4][66][68] * 房地产投资预计在2026年同比下降16.4%，至7.05万亿元人民币 [79] * 库存高企，截至2025年9月底，全国主要住宅库存估计约为23亿平方米，去化周期为29.4个月 [32][38] * 居民信心恢复更具挑战性，AlphaWise调查显示，仅2%的受访者计划在未来12个月内购房，一线城市净67%的受访者预计房价将下跌 [30] * 在宏观经济环境稳定、土地销售进一步减少的基准假设下，一线和主要二线城市房价可能在2027年下半年企稳，其他城市因人口结构和供应过剩问题需要更长时间触底 [37] * **开发商：整体艰难前行，但优质阿尔法股表现将优于行业贝塔** * 流动性风险担忧减小，但行业利润率可能因房价走低而进一步下滑，尽管部分拥有优质土储的国企可能在2026年看到预售利润率触底 [5] * 民营企业可能继续专注于项目竣工和去杠杆，为领先的国企通过整合土地市场获得市场份额留下更多空间 [5] * 预计2026年整体行业与拥有可信自救故事的优质公司之间的股价表现将进一步分化 [6][10][85] * 国企开发商凭借强大的资产负债表和融资渠道，积极优化土储，收购核心区域优质项目，这可能支持开发毛利率和核心利润在2026年恢复正增长 [90][91] * **投资建议：抓住阿尔法机会** * **稳健的商场运营商**：看好华润置地和新城控股A股，作为分别在高线和低线城市的零售市场整合者，受益于“十五五”规划提振消费的倡议以及房地产投资信托基金的强劲政策顺风，预计2025-2028年租金收入年复合增长率约10%，并可能通过公募/私募REITs剥离成熟商场 [6][87][88][89] * **住宅市场整合者**：看好建发国际集团和中国海外发展，因其在高线城市的高端/豪华住宅领域有较大敞口，预计其开发毛利率和核心利润将在2026年恢复正增长，从而支持股息支付 [6][91] 其他重要内容 * **市场结构变化**：二手房销售可能因更具竞争力的定价（即更深的房价跌幅）而获得市场份额，而新房销售因新供应减少将继续下滑 [36] * **开发商债务到期情况**：提供了主要开发商在岸及离岸公共债务的到期情况明细 [92][94] * **商业地产持有情况**：多家开发商持有大量商业地产投资组合，为潜在的REITs分拆提供基础 [94] * **市场份额变化**：在Top 100开发商中，国企市场份额从2016年的13%显著上升至2025年10月的43%，而民营企业份额从74%下降至32% [96][98] * **土地储备结构**：展示了主要开发商按城市能级和土地获取年份划分的土地储备明细 [102][106]