基金业绩表现 - Fundsmith股票基金T类累积份额在2025年总回报率为+0.8% [4][6] - 自2010年11月成立以来至2025年底 基金累计回报为+612.9% 年化回报为+13.8% [4] - 同期 MSCI世界指数（英镑计 股息再投资）2025年回报为+12.8% 累计回报为+467.6% 年化回报为+12.1% 基金在2025年表现不及该基准指数 [4][7] - 自成立以来 基金在投资协会全球板块155只基金中排名第三 回报率比板块平均水平高出322个百分点 [8] - 基金自成立以来的索提诺比率为0.75 高于MSCI世界指数的0.48 表明基金在承担每单位下行价格波动时获得了比指数高出约56%的回报 [7] 投资组合质量与特征 - 基金投资组合的加权平均资本回报率在2025年为31% 显著高于标普500指数和富时100指数的17% [56] - 投资组合的加权平均毛利率为62% 营业利润率为28% 均高于两大基准指数 [56] - 投资组合的加权平均自由现金流在2025年增长了16% [59] - 投资组合公司的加权平均成立年份为1919年 平均历史超过一个世纪 [61] - 投资组合的现金转换率在2025年为94% 略低于历史约100%的水平 主要因部分科技公司资本支出大幅增加所致 [56][62] - 投资组合在2025年初的加权平均自由现金流收益率为3.1% 年末升至3.7% 高于同期标普500指数的2.8%和MSCI世界指数的3.1% [68] 投资组合变动与成本 - 基金在2025年的投资组合换手率为12.7% 自愿交易产生的成本仅占基金年平均价值的0.008%（低于1个基点） [70] - 基金的总投资成本（TCI）为1.06% 仅比持续收费（OCF）的1.04%高出2个基点 [71][72] - 基金在2025年出售了Brown-Forman和百事公司的持股 并开始买入Zoetis、EssilorLuxottica、Intuit和Wolters Kluwer的股份 [73] - 基金目前持有27家公司 其中3家自2010年成立以来一直持有 10家持有超过10年 16家持有超过5年 [70] 市场环境与挑战 - 指数集中度：2025年底 前十大股票占标普500指数市值的39% 并贡献了该指数美元总回报的50% 市场集中度达到自1930年以来的最高水平 [13][15] - 指数基金的增长：2023年 美国股票基金资产中追踪指数的基金比例首次超过50% 指数基金的动量效应放大了对大型指数成分股的购买力 [17][19][20] - 美元疲软：2025年 美元对英镑汇率从年初的约1.25美元/英镑跌至年末的1.35美元/英镑 影响了以美元计价的资产回报 [36][40] - 资本配置与估值担忧：主要科技公司（如Alphabet、亚马逊、Meta、微软）为人工智能大幅增加资本支出 2025年预计总资本支出达3322亿美元 但巨额投资能否带来充足回报存疑 [64][65] - 根据美国国家经济研究局的研究 资金从主动基金流向指数基金对股票价格的乘数效应平均约为5.5比1 即流入资金推动所购股票价值的上涨幅度平均是投资金额的五倍 [23] 个股表现亮点 - 2025年对基金业绩贡献最大的五只股票分别是：Alphabet（+2.6%）、IDEXX（+2.3%）、菲利普莫里斯（+1.5%）、Meta Platforms（+1.1%）、微软（+1.0%） [51] - Alphabet首次进入年度贡献前五榜单 IDEXX第六次上榜 菲利普莫里斯第五次上榜 Meta第五次上榜 微软第十次上榜 [51][52][53] 个股表现拖累与调整 - 2025年对基金业绩拖累最大的五只股票分别是：诺和诺德（-3.0%）、Automatic Data Processing（-0.9%）、Church & Dwight（-0.7%）、Coloplast（-0.7%）、Fortinet（-0.7%） [45] - 诺和诺德因面临非法仿制药竞争及管理层问题导致股价表现不佳 公司已更换CEO并改组董事会 当前市盈率仅为13倍 [45][46] - 出售Brown-Forman和百事公司股份的原因包括减肥药物对食欲的潜在影响 以及Z世代饮酒习惯改变和大麻合法化对酒精饮料业务的逆风 [74] 投资策略与展望 - 基金坚持三步投资策略：买入好公司、不要支付过高价格、保持耐心（不做多余操作） [53][70] - 基金不会仅仅因为公司规模大、在指数中权重高而买入 除非确信它们是具有长期可预测增长来源和充足资本回报的好企业 [42] - 基金认为当前由指数基金资金流和人工智能热潮推动的市场状况可能异常持久且规模空前 因为指数基金在资产管理规模中的占比已从互联网泡沫时期的不足10%大幅提升 [35] - 基金对苹果公司采取的不同策略表示关注 苹果2025年资本支出仅为120亿美元 远低于其他大型科技公司 其商业模式可能依赖于为设备用户提供第三方开发的大型语言模型服务 [66][67]

标普500指数集中度 - 最大型公司对标普500指数涨幅贡献巨大，可通过比较标普500指数与标普500等权重指数的表现来衡量，后者每个成分股权重固定为0.2% [1] - 标普500指数结构不限制集中度风险，而个人投资者或主动管理基金可能对超配股票进行再平衡 [3] - 截至撰稿时，“七巨头”约占标普500权重的35%，“十巨头”占40%，前20大成分股（包括伯克希尔哈撒韦、礼来等）占比高达50.2% [4] - 纳斯达克100指数的集中度更为显著，前五大公司（英伟达、微软、苹果、亚马逊、字母表）占指数权重高达55.4% [8] 主要公司群体与表现 - “七巨头”指英伟达、微软、苹果、字母表、亚马逊、Meta和特斯拉，是近年来回报巨大的大型科技公司 [6] - “十巨头”是在“七巨头”基础上加入博通、甲骨文和网飞 [5] - 英伟达市值从不足5000亿美元增长至本月早些时候超过5万亿美元，其盈利从数十亿美元增长至超过860亿美元，为标普500贡献了最大的市值增长和盈利增长 [2] - 2022年前标普500等权重指数与标普500表现接近，但自2022年末2023年初大型科技股反弹后，标普500指数表现远超等权重指数 [7] 估值与基本面支撑 - 随着大型公司股价涨幅超过盈利增长，标普500估值已远高于历史平均水平，这给公司实现预期带来压力 [10] - 许多大型股票能以坚实的盈利增长、高自由现金流和运营利润率支撑其高估值 [10] - 英伟达、微软、苹果、亚马逊、字母表五家公司资产负债表上的现金、现金等价物及有价证券均多于长期债务，依靠现金流而非杠杆支持加速支出 [11] - 其他大型公司如摩根大通的稳定性与多元化、维萨和万事达的高利润率与现金流、埃克森美孚连续42年增加股息的高质量业务组合，也具备支撑其表现的素质 [13] 对投资组合的影响 - 指数集中度加剧意味着指数基金比过去多元化程度更低，投资者在购买指数挂钩产品时应谨慎，并预期指数波动性会更大 [15] - 指数集中度提升的另一风险是持仓重复，若投资者已大量持有某些最大成分股，再购买指数基金会增加对这些公司的风险敞口，降低投资组合的多元化程度 [9] - 标普500的集中度本身并非坏事，前20大成分股上涨主要源于盈利增长加速，投资者愿意为这些高质量公司支付更高价格，这比投资于未经验证或不盈利的公司更为合理 [14]

投资策略核心 - 采用灵活的投资策略，不受传统增长或价值风格框框约束，根据对内在价值和长期潜力的清晰判断来寻找机会[2] - 灵活性使投资组合能够对市场错位做出动态反应，例如2024年由动能和投机驱动的市场以及2025年初“解放日”关税冲击后的市场，这些错位为有纪律的长期投资者提供了沃土[3] - 投资不应是押注于市场某一方的投机行为，而应是一种平衡行为，需要持续权衡经济、股市和个股的风险与机会[5] 当前市场状况 - 美国大盘股市场，特别是罗素1000增长指数和标普500指数，在过去几年屡创新高，表现异常强劲[4] - 这些涨幅主要由少数股票驱动，包括“七巨头”、前十大公司以及AI相关股票，这些股票的重叠导致了对整体市场的扭曲表征，显著影响了指数表现[4] - AI潜力相关的兴奋情绪推动了大部分涨幅，例如芯片制造商英伟达在2024年股价上涨了171.2%，其收益因AI严重依赖其先进半导体而迅速倍增[5] 指数集中度与主动管理 - “AI交易”和 mega-cap 股票的主导地位突显了近年来主动股票策略难以匹配市场表现的首要原因，因为“市场”通常指的是标普500指数等特定市场指数，而这些指数实际上是MSCI、标普、富时罗素等公司创建的投资产品[6] - 标普500指数的纳入标准（如市值至少227亿美元、流动性、公众流通量和财务可行性）对于指数稳定性是必要的，但不足以辨别质量，且行业平衡仅从整体考虑，成分股选择最终由指数委员会决定[11] - 指数依赖静态阈值，而主动管理者通常应用动态判断和专有研究，标普500指数是衡量市场表现的有用工具，但不是衡量业务质量的指标，也不能替代专有的投资研究[11] 多元化与风险 - 近期市场动态凸显了灵活方法的重要性，若剔除“七巨头”，标普500指数在2023年将出现负盈利增长，大盘股指数从软件、云计算和AI领域的 dominant leaders 中受益匪浅，但这种势头也为被动投资者引入了隐藏风险，特别是多元化受到侵蚀以及对行业特定冲击的敏感性[14] - 纯粹以业绩来定义投资成功会使投资者暴露于隐藏且可避免的风险之中，市场回报的高度集中体现了此类风险，并凸显了主动策略在业绩之外所提供的品质：通过多元化降低风险、相关性较低的回报、提供下行保护的能力，以及在更动荡和下跌的市场条件下可能跑赢的潜力[15] - 灵活策略可以通过基于基本面而非指数权重主动重新配置资本来帮助避免这些陷阱，使投资者能够避开估值过高的领域，并在整个市场范围内发现错误定价的机会[17] 长期价值投资框架 - 增长（增长前景）和价值（估值）是基本面投资中同一等式的两个基本组成部分，但投资者和资产配置者往往偏向一方而忽视另一方[18] - 投资过程是系统性的，例如在嘉信理财案例中，投资团队能够监控并对公司特定变化做出动态反应，当机会出现时采取行动，嘉信理财的资产负债表已改善，其长期证券大部分已到期，高成本借款减少，资本比率提高[19] - 灵活策略将波动视为机会来源，例如在2022年增长股遭遇广泛市场轮动时，将奈飞和Adobe加入投资组合；在2025年4月市场抛售期间，台积电股价回调时增持了头寸，因其在先进芯片制造领域近乎垄断且持续进行重大基础设施投资[22][23] - 资本部署的纪律是仅当公司交易价格低于团队对其内在价值的估算时才进行投资，即当其代表真正的便宜货时，而不会仅仅因为投资者对AI相关事物的新喜好可能推高股价就进行投资[24] 风险管理与价值实现 - 风险管理框架包括基于未来现金流和业务前景估算内在价值范围的估值纪律、仅投资于具有持久经济和股东友好型管理层的企业的质量过滤器、理解可能释放价值的催化剂（如 turnaround、监管变化或战略转变）以及在其他追逐短期趋势时保持耐心的“时间套利”[26] - 强调区分仅仅是便宜和真正被低估的重要性，低价本身不是投资的充分理由，必须有由强劲基本面支持的明确价值实现路径，通过持续监控每个投资论点并进行严格的头寸规模调整来管理下行风险，确保资本部署在安全边际真实而非仅感知得到的地方[27] 灵活性的重要性 - 超越风格标签和基准的灵活投资方法，在应对波动和不确定的市场时具有显著优势，通过将严谨的价值哲学应用于增长和价值机会，可以对市场错位做出深思熟虑的响应，发现暂时被错误定价的持久业务[28] - 耐心、纪律和灵活性在这些时刻变得无比宝贵，将波动视为机会来源，立足于基本面，保持安全边际，并以长期的、企业主的心态对待每项投资[29] - 投资团队在具有股东导向型管理层的长期有吸引力企业中寻找投资便宜货，这些企业应拥有或发展能带来良好商业经济的竞争优势、善于配置资本的管理层、适应世界变化的能力以及随时间增长业务价值的能力，所谓的“便宜时刻”可能因各种原因出现，如短期投资者认知、暂时的业务挑战、公司或行业向好的变化或尚未被认识的长期增长和发展潜力[30]