宏观专题：美国的“再通胀”之路 - 美国经济存在“K型分化”，高净值群体与新举债群体对利率敏感度截然不同[1][15]。高净值群体资产负债表健康，拥有大量以房产和股权为主的净资产，且存量抵押贷款利率较低（目前为4.2%），而30年期新发贷款利率为6.1%[1][15] - 高净值群体可通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费韧性与美股流动性[2][15]。当新旧贷款利差收窄时，其再融资扩张动能显著增强[2][15] - 近期美国经济正从“K型分化”向“再通胀”切换[2][16]。高净值群体的扩张稳定了经济与资产价格预期，为新举债群体（对应住房部门，即“通胀之源”）扩张创造了条件，形成“先富带后富”[2][16] - 通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差[2][16]。目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且单边下行，解释了为何长端美债利率抬升而住房部门却在复苏[2][16] - 全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头，比特币准确定价了这两个阶段[3][16]。“降息+缩表”政策组合预期下，这是一场非典型的再通胀交易（有时像滞胀交易），需关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动[3][4][16] 宏观快报点评：非农数据与美联储政策 - 1月美国新增非农就业13万人，大幅超出市场预期的6.5万人，私人部门新增就业明显回升[18] - 在劳动参与率回升的情况下，失业率仍超预期回落至4.3%[18] - 2025年全年新增就业人数由初值58.4万人下修至18.1万人，月均下修3.4万人，下修后2025年平均每月新增就业约1.5万人[18][20] - 超预期的非农数据打击了市场降息预期，美联储有空间在6月之前维持暂停降息的观望状态[20]。市场预期3月降息概率不足6%，大概率将于6月和9月各降息一次[20] 专题研究：产业永续债分析框架和机会挖掘 - 产业永续债发行主要以降低企业杠杆率为目标，过去有两轮发行高峰[5][31]。第一轮（2018-2020年）在政策推动下，每年净融资规模约4000亿元；第二轮（2023年至今）在利差收窄背景下，每年净融资规模在2000-3000亿元之间，2025年创发行规模新高[5][31] - 发行期限结构经历三个阶段变化[6][32]。2018-2020年以3+N为主（占比超70%）；2021-2023年3+N仍为主但2+N占比抬升；2024年以来化债预期下久期拉长，5+N占比提升，2024年和2025年占比分别为31.5%和20.3%[6][32] - 条款设计存在偏股性与偏债性博弈[7][34]。偏股性条款为满足会计准则对权益工具划分的要求，2023年以来含次级条款的永续债占比超60%；偏债性条款为保护投资者，目前大部分利率跳升上浮基点为300BP，在低利率环境下惩罚性较强[7][34] - 2026年以来永续债品种利差在全部利差中占比为50.4%，处于近几年高点，此时产业永续债相较普通产业债抗跌性更强[8][35] - 投资策略推荐两种：票息策略推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业地方国企；久期策略推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，可拉长久期买在曲线凸点处[8][35] 公司研究：容知日新 (688768) - 公司是工业设备智能运维整体解决方案龙头，技术壁垒深厚[3][11][29]。打通从底层传感器到云诊断服务的完整技术链，核心产品涵盖有线、无线、手持三大系统，PHMGPT行业大模型使诊断效率提升3-5倍，积累超18.7万台监测设备数据与3.3万+故障案例[11][29] - 下游数字化转型需求持续释放，公司业绩高速增长[3][12][30]。产品应用于电力、冶金、石化、煤炭等行业，2025年上半年营收同比增长16.55%，归母净利润同比大幅增长2063.42%[12][30] - 研发投入占比维持23.53%的高位，研发团队硕士及以上占比近50%，累计拥有专利及软件著作权超300项[12][30] - 预计2025-2027年公司收入分别为687/839/1047百万元，归母净利润分别为137/178/239百万元[9][29]。给予2026年38倍PE，合理估值67.64亿元人民币，对应目标价76.76元[9][29] 公司公告点评：科伦药业 (002422) - 公司控股子公司科伦博泰的SKB264（TROP2 ADC）第四项适应症（用于治疗2L+ HR+/HER2-乳腺癌）获国家药监局批准上市[21] - 临床数据显示明显获益：OptiTROP-Breast02结果显示，sac-TMT组BIRC评估的PFS为8.3个月，优于化疗组的4.1个月；客观缓解率（ORR）为41.5%，优于化疗组的24.1%[22] - 预计2025-2027年营业总收入为174.2/197.6/225.7亿元，分别同比增长-20.1%/13.4%/14.2%[20]。给予公司2026年40倍PE，目标价45.41元，评级“增持”[20] 公司公告点评：亚翔集成 (603929) - 公司母公司亚翔工程2026年单1月合并营业收入为65.6亿新台币（折合人民币14.4亿元），同比增长87.6%[24][25] - 2025年单四季度合并营业收入为250.8亿新台币（折合人民币55.2亿元），同比增长133.7%[25] - 2025年全年合并营收为767.4亿新台币（折合人民币169.0亿元），同比增长18.1%[25] - 公司2025年在新加坡投资设立全资子公司，加大海外市场拓展力度，进一步开拓东南亚及其他国际市场[28] 新股研究：北交所市场动态 - 2月第1周，北交所日均成交额环比下降28.69%至204.93亿元，全市场成交额占比为0.85%[36] - 当周北证50指数下跌0.70%，市场表现震荡，成交呈缩量趋势[36] - 当周北交所多数行业涨幅中位数为负，美容护理个股涨幅领先（中位数涨幅2.32%），石油石化个股跌幅领先（中位数跌幅-8.42%）[37] - 计算机行业市盈率TTM中位数最高，为139.57倍；建筑装饰市盈率TTM中位数为28.51倍，估值相对较低[37] - 2月第1周新三板创新层和基础层单周交易金额分别为8.14亿元和2.76亿元，较前一周分别下降15.61%和25.94%[37]

行业投资评级 - 全球宏观与金融经济板块评级为向下 [1] 核心观点 - 鉴于美国连续错误政策，全球经济越过顶部区域开始向下运行 [4] - 美国回归门罗主义在全球收缩，将对大类资产产生颠覆式深远影响 [3] 根据相关目录总结 重要资讯 - 特朗普宣布通过房利美和房地美购买2000亿美元抵押贷款债券，压低房贷利率降低购房成本 [1] - 白宫助理考虑向格陵兰岛居民每人支付10万美元促其脱离丹麦加入美国，格陵兰岛藏近三分之一稀土储量、175亿桶石油和4.15万亿立方米天然气 [1] - 美国12月非农就业人口增长5万人低于预期，失业率4.4%低于预期，美联储1月降息25个基点概率降至5% [1] - 2025年全球可转债融资规模因AI相关支出飙升至约1665亿美元，创24年新高 [1] - 高盛认为人工智能热潮放缓后，美国“中产阶级消费”或成2026年美股牛市新引擎，看好提供“改善型”商品与服务公司 [1] - 2025年美国雇主宣布裁员人数激增至120.6万人，较2024年增长58%，联邦政府开支削减与科技行业战略调整是主因 [1] - 欧元区11月失业率降至6.3%，就业市场紧俏但未来复苏不均衡 [1] - 俄罗斯外交部关切美国对俄“马里涅拉”号油轮非法武力行动，称其加剧地区紧张局势 [1] 全球经济逻辑 - 美国一系列行为致全球政治秩序混乱，对全球经济造成巨大不确定性，2026年7 - 11月美联储不确定性或集中爆发，市场可能“逃离美国资产” [2] - 美联储12月降息25个基点，每月买400亿美元短债，资产负债表重新扩张 [2] - 高盛称拉斯维加斯博彩收入下滑与2008年金融危机前预警信号相似 [2] - 美国发布新版《国家安全战略》，调整与中国经济关系，重振自主地位 [2] - 美联储褐皮书显示消费者K型分化加剧，高收入支出有韧性，中低收入家庭节俭 [2] - 日本央行加息25个基点，10年期国债收益率升至2.1% [2] - 谷歌AI基础设施负责人称每6个月将AI算力翻倍，未来4 - 5年额外增1000倍，摩根大通认为未来五年AI数据中心建设需至少5万亿美元 [2] - 英伟达CEO称中国将赢得人工智能竞赛，因监管环境有利、能源成本低 [2] - 美国失业率升至4.6%，经济学家担忧企业大规模裁员是经济预警信号 [2]

日企在华业务的结构性调整与战略转变 - 文章核心观点：日本企业在华业务正经历深刻的结构性调整，表现为低端制造产能的撤退与高端技术领域的加码投资，战略重心从利用中国作为廉价生产基地转向将其视为核心技术创新策源地与超大规模市场，这标志着日企在华战略的根本性转变 [5][7] 传统制造与消费领域的撤退案例 - 佳能中山工厂关闭，该工厂高峰期员工过万，2022年工业产值近32亿元人民币，市占率曾高达50%，员工离职补偿最高达2.5N+1方案，有员工获得40万元离职金 [1][3] - 日产武汉工厂被岚图汽车以7.32亿元人民币收购，该工厂投资数十亿，计划年产能30万辆，但实际年产量不足1万辆，产能利用率仅3% [3] - 三菱汽车终止沈阳引擎合资项目，彻底退出中国汽车制造，其引擎曾占近三成市场份额 [3] - 索尼Xperia手机业务撤离中国，关闭微信公众号及网站域名 [3] - 养乐多关闭广州首座工厂，其日均销量从282万瓶暴跌至149万瓶 [3] 市场份额下滑与竞争失利原因 - 日系车在中国市场份额从25%大幅下滑至11.2% [5] - 中国家电三巨头美的、格力、海尔合计掌控七成市场 [5] - 国产智能马桶全球市占率已超过60% [5] - 日企“质量溢价”护城河瓦解，被华为、比亚迪、京东方等中国企业在各自领域超越 [5] - 产品策略僵化，如养乐多死守高糖配方，无视中国“无糖风潮”；夏普坚守高端定价被中国屏幕厂商反超 [5] - 频发信任危机，包括高田安全气囊爆炸、三菱油耗造假、神户制钢以次充好、小林制药致死事件等，消磨消费者耐心 [5] - 市场反应迟钝且傲慢，如索尼手机长期忽视微信、支付宝生态适配，直到2024年才加入“微信双开”功能；三菱汽车日方拒绝中方加长轴距的建议 [5] - 研发中心固守本土，新品上市周期长，功能脱离中国实际需求 [5] 对华投资的新趋势与战略加码 - 2025年前三季度，日本对中国投资同比增长55.5%，增速全球第一 [5] - 日企采取“K型分化”策略，低端产能撤退，同时向高端领域重兵压境 [7] - 丰田投资20亿美元在上海设立独资电动车公司，专注Lexus纯电车型及电池研发，打破合资依赖模式 [7] - 丰田任命首位华人主管李晖为中国总经理，标志其从“总部指令型”转向“本地决策型” [7] - 松下在上海投资兴建半导体封装材料工厂，加码芯片关键环节，押注中国电子制造核心地位 [7] - 旭兴进株式会社在江苏太仓打造医美与智慧装备基地，引进工业机器人产业链，构建本土化生态 [7] - 战略转变的核心是中国角色转变，从廉价代工地转变为技术迭代的策源地与超大规模市场 [7] 对中国本土企业的启示 - 日企在电动车、半导体材料、医美科技等高阶领域的持续加码，对中国本土企业既是警钟也是机会 [7] - 真正的超越只能在开放竞争中实现，企业必须挺进价值链上游才能在科技博弈中立于不败之地 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球经济正越过顶部开始转弱，美国回归门罗主义将对大类资产产生深远影响，企业端“K型分化”加剧就业市场结构性撕裂与社会贫富差距，拉尼娜现象对农业、能源市场和供应链构成显著风险 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 特朗普圣诞夜下令空袭尼日利亚，深层逻辑指向全球能源格局与关键战略矿产供应链争夺 [1] - 美国经济“K型分化”，大企业受益AI，小企业面临困境，加剧就业市场和社会贫富差距 [1] - 大型科技公司将超1200亿美元数据中心支出移出资产负债表，引发对AI投资金融风险担忧 [1] - 摩根大通分析师称2025年处于周期早期，2026年需看到实际交易公告和订单积累 [1] - 新一轮拉尼娜现象形成，扰乱全球天气系统，对农业、能源和供应链有风险 [1] - 经济学家预计推动金属市场上涨因素明年持续，金价可能达10000美元、银价200美元 [1] - 伦敦白银市场实物挤兑，一年期白银掉期利差跌至 -7.18%，现货极度紧缺 [1] - 富士通加入软银牵头项目开发下一代存储器，日本欲重振相关技术 [1] 全球经济逻辑 - 高盛判断全球股市进入牛市“乐观阶段”，2026年盈利支撑行情，含股息总回报率15% [2] - 美联储12月降息25个基点，每月购400亿美元短债，资产负债表重新扩张 [2] - 特朗普要求下一任美联储主席相信“大幅降息” [2] - 高盛分析师警告拉斯维加斯博彩收入下滑类似2008年金融危机预警 [2] - 美国发布新版《国家安全战略》，调整与中国经济关系重振自主地位 [2] - 美联储褐皮书显示消费者K型分化加剧，高收入支出有韧性，中低收入收紧开支 [2] - 日本央行加息25个基点，10年期国债收益率升至2.0% [2] - 谷歌AI基础设施负责人称每6个月将AI算力翻倍，未来4 - 5年额外增长1000倍 [2] - 英伟达CEO称中国将赢得人工智能竞赛，归因于监管和能源成本优势 [2] - 摩根大通策略师认为未来五年AI数据中心建设需至少5万亿美元 [2] - 美国失业率升至4.6%，经济学家担忧企业大规模裁员是经济预警 [2]

服务业IP现象概述 - 中国服务业正经历深刻变革，“服务业IP”取代“商品IP”成为媒体和网络宣传热点，反映消费结构变化、地方竞争白热化及居民消费心理变迁[3][11] 服务业IP涌现领域 - **餐饮IP**：草根餐饮通过提供情绪价值实现差异化，如“粥饼伦”和“鸡排哥”，后者在抖音平台粉丝突破百万，获赞超700万[3][15] - **文体IP**：贵州榕江“村超”网络浏览量超1000亿次，助推榕江成为GDP百亿县；江苏“苏超”相关内容播放量超370亿次，带动抖音团购订单销售额同比增长68%[18][19] - **政务IP**：长沙坡子街派出所因《守护解放西》节目成为打卡点；重庆荣昌政府机关食堂“五一”期间单日吸引超5000名游客[21][22] - **城市IP**：石家庄通过“摇滚之城”IP带动旅游；《我的阿勒泰》剧集带动阿勒泰“五一”假期游客10.7万人次（同比增长45.0%），旅游收入8616.1万元（同比增长43.2%）[25][26] 服务业IP兴起的深层次原因 - **地方竞争加剧**：房地产下行导致财政压力，服务消费占比上升，2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1%，较2013年增长约6.4个百分点[2][10] - **消费市场K型分化**：上行线群体追求极致体验（如“丝路梦享号”专列票价17999元至109999元），下行线群体追求性价比（如草根IP提供低价情绪价值）[5][38] - **社交满足感需求**：草根IP亲和力强，满足消费者身份认同和情感共鸣，如“鸡排哥”提供“6块钱鸡排吃出600元服务体验”[5][15] 政府支持措施 - 景德镇政府为“鸡排哥”更换摊位、成立工作专班维持秩序，并授予其文旅推介官称号；开封市政府为“王婆说媒”开设定制旅游专线[5][42] - 政策助力提升服务业IP长期吸引力，如2024年7月出台《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》等文件[10][12] 风险提示 - 服务消费支持政策不及预期、房地产下行影响加剧、居民收入增速放缓可能制约消费[5][44]