报告行业投资评级 - 对日本电子部件公司揖斐电株式会社给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 专注于特定应用的定制化人工智能模型以及用于降低推理成本的先进封装技术是可持续的增长领域 [1] - 揖斐电株式会社作为全球最大的AI加速器封装供应商，其技术优势和市场地位有望在行业技术演进中进一步巩固和提升 [1][3][5] 公司分析：Sakana AI - Sakana AI是一家由前谷歌大脑东京研究主管、Transformer模型论文合著者及前Mercari欧洲CEO共同创立的AI初创公司 [2] - 公司两大核心领域是先进算法研究和特定应用AI模型开发 [2] - 其研究专注于通过进化过程（不同模型相互学习和评估）高效改进算法，而非依赖大规模计算资源和数据的大模型学习路径 [2] - 公司战略是在利基领域进行深入研究，开发创新模型，并通过将研究成果应用于特定市场来收回开发资金，以实现可持续增长 [2] - 公司认为仅有少数像Alphabet这样拥有内部大规模计算基础设施和多种AI产品的公司能够持续进行超大模型学习 [2] - 公司通过开发针对客户需求的、按应用定制的专用AI模型（智能体）来提供高附加值，并认为其进入壁垒较高 [2] 公司分析：揖斐电株式会社 - 揖斐电自2010年代中期超大规模企业多核CPU大型半导体封装上市以来，一直在磨练其大型封装制造技术 [3] - 预计在2026-2027年，内置部件的大型基板将越来越多地被采用，相关的制造难度将进一步增加 [3] - 届时，制造GPU封装与定制ASIC封装的技术难度将几乎无差异 [3] - 鉴于这一变化，多家此前未与揖斐电合作的定制ASIC制造商已决定使用其封装产品，这归因于对其他封装供应商量产能力的担忧 [3] - EMIB-T封装可能在2027-2028年被广泛客户采用，若如此，揖斐电在AI加速器封装市场的份额有望进一步提升，因为全球仅包括揖斐电在内的两到三家公司能够稳定量产EMIB-T [3] - 揖斐电的AI加速器封装客户群可能扩大，市场份额可能增加，因为以更低价格提供稳定质量的LLM推理需要加速器之间的紧密连接，这将导致封装尺寸更大，而揖斐电能在此领域发挥其竞争优势 [3][5]

**行业与公司概述** - **公司**：Taboola（TBLA）是开放网络（open web）中领先的效果广告平台，专注于为广告主提供搜索和社交之外的广告投放渠道[3][4] - **核心业务**：通过合作伙伴（如Yahoo、Apple News、Disney、NBC等）覆盖每日6亿用户，利用第一方数据精准投放广告[4] - **市场规模**：目标市场为550亿美元的开放网络广告机会，2025年目标收入20亿美元（扣除与出版商分成后的净收入为5.57亿美元），调整后EBITDA超2亿美元（利润率30%+），自由现金流占EBITDA的70%[5] **核心观点与战略** 1. **产品转型（Realize）** - 从原生广告（native advertising）转向全效果广告市场，支持广告主使用现有创意（如社交和展示广告）投放，覆盖页面更多位置（如首页、文章中间等）[13][14][15] - 目标：通过Realize将收入从20亿美元提升至40亿美元，吸引新广告主并增加现有广告主预算[15][26] - 进展：已有650家广告主测试，早期效果显示现有广告主预算增长[27][28] 2. **竞争优势** - **第一方数据**：通过原生广告积累的用户行为数据（如点击、购买记录），在展示广告竞价中优于依赖第三方数据的竞争对手[18][19] - **双边市场模式**：与11,000家出版商长期独家合作（如Yahoo合作30年），提供稳定的流量供给和广告位控制[7][8] - **抗风险能力**：第三方Cookie限制（如Safari隐私政策） historically 推动广告主转向Taboola[21] 3. **增长驱动因素** - **规模化广告主数量**：计划通过Realize翻倍现有广告主数量，作为收入翻倍的关键指标[26][27] - **Taboola News**：聚合内容并与设备厂商（如三星、小米）集成，成为高转化率的广告位[33][34] - **AI与LLM应用**：全公司部署LLM工具提升效率（如代码生成、财务分析），并探索AI驱动的广告产品（如预测受众功能）[65][66] **财务与资本配置** - **回购计划**：2025年上半年回购12%股份，计划继续用自由现金流（70% EBITDA）回购，保持净现金中性[5][68][70] - **利润率目标**：净收入利润率35-40%，EBITDA利润率30%+，优先增长而非牺牲盈利[55][56] - **成本控制**：Realize无需额外成本投入，现有工程师资源已足够支持增长[59][72] **风险与挑战** - **短期增长放缓**：2025年收入增速预计3-4%，依赖Realize推动重回双位数增长[23][24] - **搜索流量影响**：5%流量依赖搜索（如Google），但整体影响有限（单季度个位数波动）[48][50] - **竞争环境**：避开CTV/视频广告（品牌广告为主），专注效果广告市场与亚马逊等差异化[36][39] **其他重要信息** - **出版商管理**：定期淘汰低转化率的出版商，优化广告主ROI[46][47] - **AI机会**：推出“Deeper Dive”产品探索LLM与开放网络结合，提升内容变现潜力[51][54] - **行业趋势**：看好开放网络在关键决策场景（如旅游、购物）中的不可替代性，对抗生成式AI的威胁[50][51] **数据引用** - 每日覆盖用户：6亿[4] - 目标市场：550亿美元[4] - 2025年目标收入：20亿美元（净收入5.57亿美元）[5] - EBITDA利润率：30%+（超2亿美元）[5] - 自由现金流转换率：70% EBITDA[5] - 回购规模：12%股份（2025年上半年）[5]