文章核心观点 公司（Ares Commercial Real Estate Corporation, ACRE）在2025年成功执行了战略转型，重点在于优化资产负债表、积极处置高风险资产（风险评级四和五的贷款）并减少办公楼贷款敞口，同时利用市场环境改善的时机，重启并扩大了在新贷款领域的投资活动，为2026年的增长和收益恢复奠定了基础 [1][4][5][9][11] 市场与行业环境 - 2025年商业地产市场经历过渡，上半年宏观经济和地缘政治不确定性压制了估值和交易活动 [1] - 下半年随着美联储开始放松货币政策，市场状况改善，稳定性增强，交易量反弹，价值趋于稳定 [4] 公司战略与2025年业绩重点 - 核心目标是通过审慎行动优化资产负债表，以处理风险评级四和五的贷款，减少办公楼和不动产资产，并积极投资以重塑投资组合 [4] - 成功在2025年通过适度杠杆和超过**1亿美元**的充足流动性，在资产负债表上创造并保持了灵活性 [4] - 资产负债表的重塑为处理表现不佳的贷款提供了机会，并支持了近期新贷款投资活动的增加 [5] 高风险贷款处置进展 - 风险评级四和五的贷款剩余**5**笔，其中最大的两笔约占该部分贷款总额的**85%** [6] - 最大的一笔是风险评级五的芝加哥办公楼贷款，账面价值为**1.4亿美元**，占风险评级四和五贷款组合的约**44%**，该贷款仍处于非应计状态，但物业基本面稳定，入住率保持在**90%**以上，加权平均租期为**8**年，借款人正考虑出售资产 [7] - 第二大的是风险评级四的纽约布鲁克林住宅公寓贷款，账面价值为**1.3亿美元**，占该组合的约**41%**，项目施工按计划推进，外部工程已按时按预算完成，软性和正式营销已启动，预计**2026年**开始销售 [8][9] - 2025年第四季度，风险评级四和五的贷款环比减少了**13%**，主要得益于对亚利桑那州办公楼贷款的 restructuring [16][17] 办公楼贷款组合优化 - 自2024年底以来，办公楼贷款减少了**30%**，至**4.47亿美元** [5] - 通过主动管理和深度结构重组能力，增加了还款，并选择性地退出和重组贷款以降低风险，2025年重组了两笔办公楼贷款，引入了借款人的额外股本 [5] - 第四季度，办公楼贷款环比减少**10%**，至**4.47亿美元**，占贷款组合总额的比例从2025年底和2024年底的**38%**下降至**28%** [15][16] - 公司已退出由专用生命科学物业担保的一笔贷款，且不预期对其它办公楼物业做出新的承诺 [6] 新贷款投资与组合重塑 - 2025年公司重启投资，共完成**13**笔新贷款承诺，总额**4.86亿美元**，其中超过**50%**的新增贷款由住宅和工业地产担保 [9][10] - 第四季度投资活动加速，完成了**8**笔新贷款承诺，总额**3.93亿美元**，这使得公司贷款组合未偿还本金余额达到**16亿美元**，较2025年增长**24%** [15] - 2025年新增的贷款现已占贷款组合总额的**29%** [15] - 超过一半的新贷款承诺金额代表了与Ares管理关联基金共同投资的机会，这有助于扩大公司获取优质大规模机构机会的渠道，并根据可用资本和适宜性调整承诺规模，同时增强多样化和资本部署效率 [10] 财务业绩概览 - 2025年全年，公司报告GAAP净亏损**100万美元**（或每股摊薄**0.02美元**），可分配收益亏损**700万美元**（或每股摊薄**0.12美元**） [13] - 2025年第四季度，公司报告GAAP净亏损约**400万美元**（或每股摊薄**0.07美元**），可分配收益约为**800万美元**（或每股摊薄**0.15美元**），其中包括与部分出售北卡罗来纳州办公楼不动产资产相关的**200万美元**（或每股摊薄**0.04美元**）已实现收益 [13] - 第四季度，公司从非应计贷款中收到了**200万美元**（或每股摊薄**0.04美元**）的现金利息，这部分被计为贷款基础的减少 [14] 资产负债表与资本状况 - 第四季度末，净债务与权益比率（不包括CECL）为**1.6倍**，高于上季度的**1.1倍**，公司计划近期杠杆率最高达到**2.0倍**左右，长期目标仍是恢复到**3.0倍**的历史水平 [15][36] - 第四季度末，可用资本为**1.1亿美元** [21] - 通过三项行动增加了借款能力并降低了成本：将富国银行信贷额度增加**1.5亿美元**至**6亿美元**；行使选择权在2026年1月将摩根士丹利信贷额度增加**1亿美元**；在季度结束后通过赎回FL4 CLO证券化降低了借款成本 [21] 贷款损失准备与账面价值 - 截至2025年底，CECL（当前预期信用损失）准备金总额为**1.27亿美元**，较2024年12月31日减少**1800万美元**，但较2025年9月30日增加**1000万美元**，其中**40%**的增长来自新贷款的关闭 [19] - **1.27亿美元**的CECL准备金约占投资持有贷款未偿还本金总额的**8%**，其中**92%**（即**1.17亿美元**）与风险评级四和五的贷款相关，约一半归因于组合中那笔风险评级五的办公楼贷款 [20] - 每股账面价值为**9.26美元**，其中已包含**1.27亿美元**的CECL准备金 [20] 2026年展望与股息 - 2026年的重点仍然是解决剩余的风险评级四和五贷款，并继续减少办公楼贷款，以重新定位投资组合实现未来增长 [11][19] - 董事会宣布2026年普通股定期现金股息为每股**0.15美元**，以2026年2月5日的股价计算，基于第一季度股息的年化股息收益率约为**12%** [12][22] - 公司相信执行业务计划将创造收益增长路径，以维持当前的股息水平 [12] 问答环节要点补充 - **布鲁克林公寓项目**：销售预计在2026年下半年开始，销售收入将首先用于偿还该资产上的债务，随后公司才会获得流动性回报 [24][25] - **芝加哥办公楼贷款**：资产基本面稳定，入住率高，租期长，为公司解决该资产提供了耐心，公司正积极寻求解决方案，潜在出售是选项之一 [26][27] - **杠杆目标**：随着投资活动增加和风险贷款逐步解决，公司预计杠杆率将向长期目标**3.0倍**的债务权益比迈进 [36] - **目标组合规模**：若达到**3.0倍**的杠杆目标，预计将对应约**15亿美元**债务和约**20亿美元**的贷款组合规模 [43] - **新贷款收益率**：公司强调在波动后的市场中，首要关注点是本金保护和资本结构的持久性，收益率因广泛的机会集而具有吸引力，物流/工业和多户住宅领域的利差可能略紧，自助仓储和精选的酒店领域可能提供更高收益率 [30][31][32] - **市场利差展望**：对于商业地产金融领域近几个季度的利差压缩，公司认为大规模发起机构能实时感知市场变化，近期其他市场的波动可能在未来几个月扩大机会集，但不会立即传导至直接发起端 [46][47][49]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年GAAP净亏损为100万美元或每股摊薄0.02美元 可分配收益亏损为700万美元或每股摊薄0.12美元 [12] - 2025年第四季度GAAP净亏损约为400万美元或每股摊薄0.07美元 第四季度可分配收益约为800万美元或每股摊薄0.15美元 其中包括与北卡罗来纳州办公室REO物业部分出售相关的200万美元或每股摊薄0.04美元的已实现收益 [12] - 剔除上述已实现收益 第四季度可分配收益约为600万美元或每股摊薄0.11美元 [13] - 第四季度 公司从处于非应计状态的贷款中收取了200万美元或每股摊薄0.04美元的现金利息 并计入贷款本金的减少 [13] - 第四季度末 净债务与权益比率（不含CECL）为1.6倍 高于上一季度的1.1倍 [13][42] - 第四季度末 贷款组合未偿还本金余额达到16亿美元 较2025年第三季度增长24% [13] - 2025年下半年新发放的贷款约占贷款组合总额的29% [14] - 2025年末CECL储备总额为1.27亿美元 较2025年9月30日增加1000万美元 其中40%的增长来自新贷款的发放 较2024年12月31日减少1800万美元 [18] - CECL储备占投资持有贷款未偿还本金总额的约8% 其中92%（1.17亿美元）与风险评级4和5的贷款相关 约一半归因于组合中的风险评级5办公室贷款 [18] - 每股账面价值为9.26美元 其中包含1.27亿美元的CECL储备 [19] - 第四季度末可用资本为1.1亿美元 [19] - 董事会宣布2026年第一季度的常规现金股息为每股普通股0.15美元 以2026年2月5日的股价计算 年化股息收益率约为12% [10][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至第四季度末 办公室贷款余额降至4.47亿美元 较2024年末减少30% 较上一季度减少10% [5][15] - 办公室贷款目前占贷款组合总额的28% 低于2025年第三季度末和2024年末的38% [15] - 2025年 公司重组了两笔办公室贷款 引入了借款人的额外股本 降低了风险 [6] - 公司已退出由专门建造的生命科学物业担保的一笔贷款 且不预期对其它办公室物业做出新的承诺 [6] - 2025年下半年 公司完成了13笔新贷款承诺 总额4.86亿美元 其中超过50%的新增贷款由住宅和工业物业担保 [9] - 第四季度 公司完成了8笔新贷款承诺 总额3.93亿美元 [13] - 新承诺贷款中超过一半的金额代表了与Ares Management关联基金共同投资的机会 [9] - 2025年 Ares房地产债务平台在全球范围内新承诺贷款发放额超过90亿美元 几乎是2024年的两倍 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 最大的风险评级5贷款是芝加哥办公室贷款 账面价值1.4亿美元 约占风险评级4和5贷款组合的44% 该物业基本面稳定 入住率保持在90%以上 加权平均租期为8年 [7] - 第二大贷款是风险评级4的纽约布鲁克林住宅公寓贷款 账面价值1.3亿美元 约占风险评级4和5贷款组合的41% 施工按计划进行 预计2026年上半年开始销售 [8] - 第四季度 一笔由宾夕法尼亚州多户住宅物业担保的2800万美元贷款 尽管物业入住率达95% 仍因预期潜在出售可能产生损失 从风险评级4下调至5 [17] - 公司将一笔由亚利桑那州办公室物业担保的先前8100万美元高级风险评级4贷款 重组为6500万美元高级风险评级3贷款和800万美元风险评级4次级贷款 借款人偿还了部分本金 并承诺了额外股本和未来资本投入 [16] - 风险评级4和5贷款余额环比减少了13% 主要受上述重组驱动 [16] - 目前风险评级4和5的贷款剩余5笔 其中最大的两笔约占该类别贷款总额的85% [6][7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年公司实现了通过适度杠杆和超过1亿美元的充足流动性来创造和保持资产负债表灵活性的目标 [5] - 公司战略重点包括：进一步调整资产负债表以处理风险评级4和5的贷款 减少办公室和REO资产 以及更积极地投资以重塑投资组合 [5] - 共同投资策略有助于公司获得规模化优质机构机会 根据可用资本和适宜性调整承诺规模 并增强多元化及更有效地部署资本 [9] - 公司计划在2026年继续专注于解决剩余的风险评级4和5贷款 以最终促进投资组合增长和盈利 [10] - 公司通过三项独立行动增加了2.5亿美元的借款能力（取决于未来可用抵押品）并降低了借款成本：将富国银行信贷额度增至6亿美元 在2026年1月行使选择权将摩根士丹利信贷额度增加1亿美元 以及在季度后赎回FL4 CLO证券化 [19] - 公司拥有仓储资产的融资能力 但随着在贷款中持有较小比例的参与权益 对此需求减少 [58] - 公司的长期目标是恢复到3.0倍的债务与权益比率 预计届时贷款组合规模将达到约20亿美元 [42][56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是商业房地产市场过渡的一年 上半年宏观经济和地缘政治不确定性影响估值和交易活动 下半年随着美联储开始放松货币政策 情况改善 稳定性增强 交易量反弹 价值趋于稳定 [4] - 公司对盈利潜力保持信心 但承认盈利轨迹可能因资产处置结果而不均衡 [10] - 管理层认为执行商业计划将创造一条满足当前股息水平的盈利增长路径 [10] - 对于商业房地产金融领域持续了几个季度的息差压缩 管理层认为近期私人信贷市场的波动可能产生影响 但反应存在滞后 预计未来几个月机会集将扩大 但不会立即从活跃的固定收益流动性市场传导至发放端 [62][63] - 在更正常的市场中 公司持有的REO资产从收益率角度看对派息公司具有吸引力 且其收益率的持续性让公司感到安心 [52] - 公司认为整个市场办公室资产的还款期限已延长 但希望未来能看到这些资产更自然的解决方案 [31] 其他重要信息 - Ares已建成全球最大的房地产平台之一 [10] - 公司对风险评级4和5贷款的积极管理以及减少办公室贷款是重新定位投资组合以实现未来增长的重要组成部分 [17] - 公司认为与Ares平台的一致性为股东价值创造了强大而引人注目的基础 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 布鲁克林公寓项目何时开始获得还款 假设上半年有销售 交易是否会在2026年完成 [23] - 销售过程从营销到合同再到最终成交存在滞后 希望在下半年开始看到单个单元的顺利销售过程 一旦偿还部分相关债务 公司应开始看到资金回流 [23] - 销售所得的首笔款项将用于偿还债务 公司将立即受益于利息节省 该资产债务规模不大 债务还清后流动性将开始回流 [24] 问题: 芝加哥办公室贷款当前的债务收益率是多少 是否看到对此类资产的需求 [25] - 办公室资产表现分化 面临更大压力的是那些有即时资本需求或缺乏现有租户的资产 该资产具有缓冲空间和高入住率 提供了耐心 公司过去几个季度一直明确专注于解决此资产 未给出具体收益率 但可根据市场租金率和基础入住率推算 [26] 问题: 到2026年底 办公室风险敞口能降至什么水平 [29] - 重点仍然是解决风险评级4和5的贷款 芝加哥办公室资产是其中的关键 对剩余投资组合的表现节奏感到满意 但解决时间表作为贷款方无法完全控制 希望整个市场能看到资产还款更自然的节奏 正常化年度还款率约为三分之一 但办公室资产的期限已整体延长 [29][30][31] 问题: 在酒店 工业和仓储领域 目前哪里看到最具风险调整后吸引力的回报 新发放贷款的利差与季度内收到的还款贷款水平相比如何 [34] - 机会集非常广泛 公司将继续避开办公室领域 首要重点是确保资本结构和物业的持久性 在当今市场可以通过广泛的机会集创造收益 资本更青睐物流/工业和多户住宅领域 因此这些领域的利差可能略紧 自助仓储领域因资产规模较小且平台需差异化 收益率通常较高 酒店领域公司非常挑剔 有时提供更高的收益 办公室领域的定价对A级现金流和长期租约的资产仍有资本 但除此之外缺乏流动性 [34][35][36] 问题: 亚利桑那州办公室重组后 对于升级为风险评级3的部分 有哪些里程碑或契约来维持其评级 [37] - 难以具体说明 每笔贷款的契约都是根据公司认为的里程碑并与借款人商定的 重组时通常希望看到商业计划的加速 借款人在行业和地区的专业性以及其资本承诺 这些因素的权衡将决定契约合规期限的长短 [37] 问题: 基于对2026年发放渠道和还款计划的可见性 预计今年杠杆率会上升到多高 [41] - 公司继续保持1.6倍的适度杠杆 随着2025年下半年投资活动增加 近期杠杆率可能最高达到2.0倍左右 随着重点解决风险评级4和5的贷款 预计将恢复到长期历史目标3.0倍的债务与权益比率 并在此水平上获得投资组合的历史净资产收益率 [42] 问题: 第四季度贷款发放的时间分布如何 新发放贷款的净资产收益率目标范围是多少 [45] - 发放节奏不是公司衡量的事项 通过共同投资结构试图尽可能平滑其影响 以减少资金闲置 具体时间未分享 [46] - 关于投资组合规模 如果达到3.0倍的目标比率 意味着约11.5亿美元的债务和约20亿美元的贷款组合规模 [56] 问题: 剩余REO资产的历史收益率和入住率与当前相比如何 [51] - 由于现有租约 收益率相对稳定 这允许公司在最终处置上保持耐心和选择性 在更正常的市场中 这些收益率对派息公司具有吸引力 公司感到安心的是这些收益率随时间的稳定性 [52] 问题: 是否应将第四季度的发放节奏视为2026年的运行速率 是否有目标投资组合规模 现有股本基础可支持多大的投资组合 [54] - 第四季度节奏方面 公司此前谈到过发放能力足以支持ACRE回归积极投资的需求 目前发放量在某种程度上取决于剩余资产（特别是提及的那些资产）的还款节奏 机会集广泛 发放团队非常活跃 发放量很大程度上取决于何时获得还款 公司旨在平滑发放以最小化还款与再投资之间的空档期 发放引擎正在运行 [54][55] - 投资组合规模方面 如果达到3.0倍的目标比率 意味着约11.5亿美元的债务和约20亿美元的贷款组合规模 [56] 问题: 与母公司Ares的仓储融资安排是否仍然存在并被使用 [57] - 公司仍有仓储资产的能力 但随着在贷款中持有较小比例的参与权益 对此需求减少 但仍可使用 [58] 问题: 近期私人信贷波动是否对商业房地产产生溢出效应 商业房地产的息差压缩是否已见底 [62] - 对于规模较大的发放机构 市场变化可能会实时反应 但直接发放渠道可能存在滞后效应 当看到股市 固定收益市场波动以及国际情绪和资本流动变化时 像公司这样的发放机构会立即做出反应 但市场上可能仍存在遗留交易 未能反映市场实际变化 近期波动若产生影响 预计未来几个月机会集将扩大 但不会立即从活跃的固定收益流动性市场传导至发放端 [62][63]