文章核心观点 - 文章旨在评估Ares Commercial Real Estate (ACRE) 在金融板块中的表现 并指出其与同行Brookfield Asset Management (BAM) 均为表现优于板块的股票 [1][7] Ares Commercial Real Estate (ACRE) 表现分析 - ACRE年初至今回报率约为8.2% 显著高于金融板块平均0.3%的回报率 [4] - 过去三个月 市场对ACRE全年收益的共识预期大幅上调了1533.3% 显示分析师情绪改善且盈利前景走强 [4] - ACRE目前拥有Zacks评级为2 (买入) [3] - ACRE属于房地产投资信托(REIT)和股权信托行业 该行业包含31只股票 年初至今平均上涨2.9% ACRE表现优于行业平均水平 [6] Brookfield Asset Management (BAM) 表现分析 - BAM年初至今回报率为0.5% 同样跑赢了金融板块平均0.3%的回报率 [5] - 过去三个月 市场对BAM当前年度每股收益(EPS)的共识预期上调了2.6% [5] - BAM目前同样拥有Zacks评级为2 (买入) [5] - BAM属于金融-综合服务行业 该行业包含103只股票 年初至今下跌了8.5% [7] 行业与板块背景 - 金融板块在Zacks行业排名中位列第4 (共16个板块) [2] - ACRE所在的REIT和股权信托行业在Zacks行业排名中位列第187 [6] - BAM所在的金融-综合服务行业在Zacks行业排名中位列第84 [7]

抵押型房地产投资信托行业近期发展 - 过去几年 抵押型房地产投资信托行业处于整合、复苏和重新定向的时期 [1] - 在疫情后的繁荣时期 房地产行业火热且市场高速发展 抵押型房地产投资信托实现了增长 [1]

行业背景与阶段 - 过去几年 抵押贷款REITs行业处于整合、复苏和重新定向的时期 [1] 历史表现 - 在疫情后的繁荣时期 房地产市场火热且市场高速发展 抵押贷款REITs行业实现了增长 [1]

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文章核心观点 公司（Ares Commercial Real Estate Corporation, ACRE）在2025年成功执行了战略转型，重点在于优化资产负债表、积极处置高风险资产（风险评级四和五的贷款）并减少办公楼贷款敞口，同时利用市场环境改善的时机，重启并扩大了在新贷款领域的投资活动，为2026年的增长和收益恢复奠定了基础 [1][4][5][9][11] 市场与行业环境 - 2025年商业地产市场经历过渡，上半年宏观经济和地缘政治不确定性压制了估值和交易活动 [1] - 下半年随着美联储开始放松货币政策，市场状况改善，稳定性增强，交易量反弹，价值趋于稳定 [4] 公司战略与2025年业绩重点 - 核心目标是通过审慎行动优化资产负债表，以处理风险评级四和五的贷款，减少办公楼和不动产资产，并积极投资以重塑投资组合 [4] - 成功在2025年通过适度杠杆和超过**1亿美元**的充足流动性，在资产负债表上创造并保持了灵活性 [4] - 资产负债表的重塑为处理表现不佳的贷款提供了机会，并支持了近期新贷款投资活动的增加 [5] 高风险贷款处置进展 - 风险评级四和五的贷款剩余**5**笔，其中最大的两笔约占该部分贷款总额的**85%** [6] - 最大的一笔是风险评级五的芝加哥办公楼贷款，账面价值为**1.4亿美元**，占风险评级四和五贷款组合的约**44%**，该贷款仍处于非应计状态，但物业基本面稳定，入住率保持在**90%**以上，加权平均租期为**8**年，借款人正考虑出售资产 [7] - 第二大的是风险评级四的纽约布鲁克林住宅公寓贷款，账面价值为**1.3亿美元**，占该组合的约**41%**，项目施工按计划推进，外部工程已按时按预算完成，软性和正式营销已启动，预计**2026年**开始销售 [8][9] - 2025年第四季度，风险评级四和五的贷款环比减少了**13%**，主要得益于对亚利桑那州办公楼贷款的 restructuring [16][17] 办公楼贷款组合优化 - 自2024年底以来，办公楼贷款减少了**30%**，至**4.47亿美元** [5] - 通过主动管理和深度结构重组能力，增加了还款，并选择性地退出和重组贷款以降低风险，2025年重组了两笔办公楼贷款，引入了借款人的额外股本 [5] - 第四季度，办公楼贷款环比减少**10%**，至**4.47亿美元**，占贷款组合总额的比例从2025年底和2024年底的**38%**下降至**28%** [15][16] - 公司已退出由专用生命科学物业担保的一笔贷款，且不预期对其它办公楼物业做出新的承诺 [6] 新贷款投资与组合重塑 - 2025年公司重启投资，共完成**13**笔新贷款承诺，总额**4.86亿美元**，其中超过**50%**的新增贷款由住宅和工业地产担保 [9][10] - 第四季度投资活动加速，完成了**8**笔新贷款承诺，总额**3.93亿美元**，这使得公司贷款组合未偿还本金余额达到**16亿美元**，较2025年增长**24%** [15] - 2025年新增的贷款现已占贷款组合总额的**29%** [15] - 超过一半的新贷款承诺金额代表了与Ares管理关联基金共同投资的机会，这有助于扩大公司获取优质大规模机构机会的渠道，并根据可用资本和适宜性调整承诺规模，同时增强多样化和资本部署效率 [10] 财务业绩概览 - 2025年全年，公司报告GAAP净亏损**100万美元**（或每股摊薄**0.02美元**），可分配收益亏损**700万美元**（或每股摊薄**0.12美元**） [13] - 2025年第四季度，公司报告GAAP净亏损约**400万美元**（或每股摊薄**0.07美元**），可分配收益约为**800万美元**（或每股摊薄**0.15美元**），其中包括与部分出售北卡罗来纳州办公楼不动产资产相关的**200万美元**（或每股摊薄**0.04美元**）已实现收益 [13] - 第四季度，公司从非应计贷款中收到了**200万美元**（或每股摊薄**0.04美元**）的现金利息，这部分被计为贷款基础的减少 [14] 资产负债表与资本状况 - 第四季度末，净债务与权益比率（不包括CECL）为**1.6倍**，高于上季度的**1.1倍**，公司计划近期杠杆率最高达到**2.0倍**左右，长期目标仍是恢复到**3.0倍**的历史水平 [15][36] - 第四季度末，可用资本为**1.1亿美元** [21] - 通过三项行动增加了借款能力并降低了成本：将富国银行信贷额度增加**1.5亿美元**至**6亿美元**；行使选择权在2026年1月将摩根士丹利信贷额度增加**1亿美元**；在季度结束后通过赎回FL4 CLO证券化降低了借款成本 [21] 贷款损失准备与账面价值 - 截至2025年底，CECL（当前预期信用损失）准备金总额为**1.27亿美元**，较2024年12月31日减少**1800万美元**，但较2025年9月30日增加**1000万美元**，其中**40%**的增长来自新贷款的关闭 [19] - **1.27亿美元**的CECL准备金约占投资持有贷款未偿还本金总额的**8%**，其中**92%**（即**1.17亿美元**）与风险评级四和五的贷款相关，约一半归因于组合中那笔风险评级五的办公楼贷款 [20] - 每股账面价值为**9.26美元**，其中已包含**1.27亿美元**的CECL准备金 [20] 2026年展望与股息 - 2026年的重点仍然是解决剩余的风险评级四和五贷款，并继续减少办公楼贷款，以重新定位投资组合实现未来增长 [11][19] - 董事会宣布2026年普通股定期现金股息为每股**0.15美元**，以2026年2月5日的股价计算，基于第一季度股息的年化股息收益率约为**12%** [12][22] - 公司相信执行业务计划将创造收益增长路径，以维持当前的股息水平 [12] 问答环节要点补充 - **布鲁克林公寓项目**：销售预计在2026年下半年开始，销售收入将首先用于偿还该资产上的债务，随后公司才会获得流动性回报 [24][25] - **芝加哥办公楼贷款**：资产基本面稳定，入住率高，租期长，为公司解决该资产提供了耐心，公司正积极寻求解决方案，潜在出售是选项之一 [26][27] - **杠杆目标**：随着投资活动增加和风险贷款逐步解决，公司预计杠杆率将向长期目标**3.0倍**的债务权益比迈进 [36] - **目标组合规模**：若达到**3.0倍**的杠杆目标，预计将对应约**15亿美元**债务和约**20亿美元**的贷款组合规模 [43] - **新贷款收益率**：公司强调在波动后的市场中，首要关注点是本金保护和资本结构的持久性，收益率因广泛的机会集而具有吸引力，物流/工业和多户住宅领域的利差可能略紧，自助仓储和精选的酒店领域可能提供更高收益率 [30][31][32] - **市场利差展望**：对于商业地产金融领域近几个季度的利差压缩，公司认为大规模发起机构能实时感知市场变化，近期其他市场的波动可能在未来几个月扩大机会集，但不会立即传导至直接发起端 [46][47][49]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年，公司报告了100万美元的GAAP净亏损，或稀释后每股亏损0.02美元，以及700万美元的可分配收益亏损，或稀释后每股亏损0.12美元 [14] - 2025年第四季度，公司报告了约400万美元的GAAP净亏损，或稀释后每股亏损0.07美元，以及约800万美元的可分配收益，或稀释后每股亏损0.15美元 [14] - 第四季度的可分配收益包含了与部分出售北卡罗来纳州办公类OREO物业相关的200万美元（或每股0.04美元）已实现收益 [15] - 剔除上述已实现收益，第四季度可分配收益约为600万美元，或稀释后每股0.11美元 [16] - 第四季度，公司从非应计贷款中收取了200万美元（或每股0.04美元）的现金利息，并计入贷款本金的减少 [16] - 截至第四季度末，净债务与权益比率（不包括CECL）为1.6倍，高于上一季度的1.1倍 [16][45] - 公司账面价值为每股9.26美元，其中包含了1.27亿美元的CECL储备 [21] - 董事会宣布了2026年第一季度的常规现金股息为每股普通股0.15美元，以2026年2月5日的股价计算，年化股息收益率约为12% [12][22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年，公司办公室贷款自2024年底以来减少了30%，至4.47亿美元 [7] - 在第四季度，公司继续减少由办公物业担保的贷款至4.47亿美元，环比下降10% [17] - 截至第四季度末，办公室贷款占贷款组合总额的28%，低于2025年第三季度末和2024年底的38% [17] - 2025年，公司重组了两笔办公室贷款，引入了借款人的额外股权资本 [8] - 公司还退出了由专门建造的生命科学物业担保的一笔贷款，且不预期对其它办公物业做出新的承诺 [8] - 2025年下半年，公司完成了13笔新的贷款承诺，总额达4.86亿美元，其中超过50%的新增贷款由住宅和工业物业担保 [11] - 在第四季度，公司完成了8笔新的贷款承诺，总额为3.93亿美元 [16] - 2025年下半年新增的贷款现在约占贷款组合总额的29% [17] - 公司继续积极管理风险评级为4和5的贷款，目前剩余5笔此类贷款 [8] - 风险评级4和5的贷款总额在第四季度环比减少了13%，主要受一笔亚利桑那州办公室贷款重组推动 [18] - 一笔由宾夕法尼亚州多户住宅物业担保的2800万美元贷款，在第四季度因预期潜在出售可能产生损失，从风险评级4下调至5 [19] - 截至2025年底，CECL储备总额为1.27亿美元，较2025年9月30日增加了1000万美元，但较2024年12月31日减少了1800万美元 [20] - CECL储备占投资持有贷款未偿还本金总额的约8%，其中92%的储备（即1.17亿美元）与风险评级4和5的贷款相关，约一半归因于组合中的风险评级5办公室贷款 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - **芝加哥办公室贷款**：这是最大的风险评级5贷款，账面价值为1.4亿美元，占风险评级4和5贷款组合的约44%，该贷款仍处于非应计状态，但物业基本面稳定，入住率保持在90%以上，加权平均租约期限为8年 [9] - **布鲁克林住宅公寓贷款**：这是第二大风险评级4贷款，账面价值为1.3亿美元，占风险评级4和5贷款组合的约41%，施工按计划进行，外部工程已按时按预算完成，软性营销已于2025年夏季启动，正式营销已开始，预计2026年上半年开始销售 [10] - **亚利桑那州办公室贷款重组**：将之前8100万美元的风险评级4高级贷款重组为6500万美元的风险评级3高级贷款和800万美元的风险评级4次级贷款，借款人偿还了部分本金并承诺了额外资本 [18] - **Ares平台表现**：Ares Real Estate债务平台在2025年全球新增承诺贷款超过90亿美元，几乎是2024年的两倍 [12] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司2025年的战略重点是重新定位资产负债表以处理风险评级4和5的贷款、减少办公室和OREO资产，并通过积极投资重塑投资组合 [6] - 公司通过适度杠杆和超过1亿美元的充足流动性，实现了在资产负债表上创造和保持灵活性的目标 [6] - 公司利用与Ares Management关联基金的合作投资机会，以扩大获得优质规模化机构机会的渠道，根据可用资本和适宜性调整承诺规模，并增强多样性和资本部署效率 [11] - 公司计划在2026年继续专注于解决剩余的风险评级4和5贷款，以最终实现投资组合增长和收益提升 [12] - 公司相信其业务计划的执行为收益增长创造了路径，以达到当前的股息水平 [12] - 公司通过扩大与富国银行的融资安排至6亿美元（第四季度增加1.5亿美元）、在2026年1月行使增期权将摩根士丹利融资安排增加1亿美元，以及在季度后赎回FL4 CLO证券化以降低借款成本，增强了借款能力和灵活性 [21][22] - 公司对办公板块持回避态度，专注于从广泛的行业机会中自下而上地选择基本面良好的资产 [36] - 公司的长期目标是恢复到3.0倍的债务与权益比率，预计这将支持约20亿美元的贷款组合规模 [45][59] - 公司拥有与Ares母公司的仓储融资能力，但随着在贷款中持有较小比例的参与权益，对此类安排的使用将减少 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是商业地产市场的过渡年，上半年宏观经济和地缘政治不确定性对估值和交易活动造成压力，下半年随着美联储开始放松货币政策，情况有所改善，带来了更大的稳定性、交易量反弹和价值稳定 [5] - 公司承认收益轨迹可能不均衡，这取决于资产处置的结果，但对ACRE的收益潜力保持信心 [12] - 在更广泛的商业地产信贷领域，对于物流/工业和多户住宅板块的资本更具吸引力，导致利差略紧，而自助仓储板块由于资产规模较小且需要差异化方法，收益率通常较高，酒店板块则非常精选并可提供增强的收益 [37] - 办公板块的定价呈现两极分化，真正的甲级现金流和长期租约仍有大量资本追逐，而除此之外的资产则完全缺乏流动性 [38] - 关于近期私人信贷波动和商业地产利差压缩，管理层认为，对于大型发起人而言，市场变化的影响可能存在滞后，但预计未来几个月机会集将扩大，波动性不会立即传导至发起端 [64][65] - 在正常化的浮动利率环境中，贷款组合每年约三分之一的还款是正常的节奏，但办公资产的还款期限对整个市场而言已经延长 [33] 其他重要信息 - 截至第四季度末，公司可用资本为1.1亿美元 [21] - 公司增加了2.5亿美元的借款能力，但需视未来可用抵押品而定 [21] - 2026年第一季度股息将于2026年4月15日支付给截至2026年3月31日登记在册的普通股股东 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于布鲁克林公寓项目何时开始收到还款 - 管理层预计销售过程（从营销到合同再到最终成交）存在滞后，希望在2026年下半年开始看到平稳的单元销售过程，在偿还部分相关债务后，公司将开始收到回款 [25] - 销售所得将首先用于偿还该资产的债务（债务规模不大），之后流动性将开始回流公司 [26] 问题: 关于芝加哥办公室贷款的当前债务收益率和市场需求的背景 - 管理层指出，办公室资产呈现分化，面临压力的通常是那些有即时资本需求或缺乏现有租户的资产，该资产的高入住率和长加权平均租约期限提供了耐心，公司专注于解决该资产但未提供具体收益率数字，建议根据市场租金、入住率和WALT进行推算 [27][28] 问题: 关于到2026年底办公室贷款敞口可能降至何种水平 - 管理层的重点仍然是解决风险评级4和5的贷款，其中芝加哥办公室资产是关键，剩余投资组合的表现预计将基于风险评级恢复正常节奏，但解决时间表部分取决于借款人，公司希望看到市场出现更自然的资产处置节奏 [32][33] 问题: 关于第四季度在酒店、工业、仓储等领域的发起活动中，哪里看到最具吸引力的风险调整后回报，以及新发起贷款的利差与季度内还款贷款的利差比较 - 管理层看到跨多个行业的广泛机会，但回避办公室板块，选择资产时首先关注本金保护和持久的资本结构，利差在物流/工业和多户住宅板块略紧，在自助仓储板块较高，在酒店板块（精选情况下）可提供增强收益 [36][37] 问题: 关于亚利桑那州办公室贷款重组（从8100万美元降至7300万美元）后，维持升级风险评级部分的里程碑或契约细节 - 管理层表示难以提供具体细节，但重组的一般原则是希望看到商业计划加速、赞助方具备行业和地区专业知识以及资本承诺，契约的设定与公司认为的里程碑一致 [40] 问题: 关于基于当前对2026年发起渠道和还款计划的可见度，公司预计杠杆率将升至多高 - 管理层表示，近期杠杆率可能最高达到2.0倍左右，随着风险评级4和5贷款的解决，公司期望恢复到3.0倍的长期目标债务与权益比率 [45] 问题: 关于第四季度贷款交割的时间安排，以及新发起贷款的目标运营股本回报率范围 - 管理层表示，通过合作投资结构，公司试图平滑发起活动的影响，以减少资金闲置，因此未分享具体时间安排 [49][50] - 关于目标运营股本回报率，问题中未包含管理层的直接回答 问题: 关于剩余OREO资产的历史收益率和入住率与当前情况的比较 - 管理层表示，由于现有租约，这些资产的收益率相对稳定，这使得公司能够耐心且有选择性地处置，在更正常的市场中，这些收益率对派息公司具有吸引力 [54][55] 问题: 是否应将第四季度的发起量视为2026年的运行速率，以及公司是否有目标投资组合规模或现有股本基础可支持的规模 - 管理层表示，发起量将在很大程度上取决于剩余资产（特别是已提及的资产）的还款节奏，发起引擎正在运行，公司将努力最小化还款和再投资之间的时间差 [56][57] - 如果达到3.0倍的债务与权益比率目标，简单计算下，债务约为11.5亿美元，贷款组合规模约为20亿美元 [59] 问题: 与母公司Ares的仓储融资安排是否仍然存在并被使用 - 公司仍有仓储资产的能力，但随着在贷款中持有较小比例的参与权益，对此类安排的使用将减少，但它仍然可用 [60] 问题: 近期私人信贷的波动是否对商业地产产生溢出效应，以及商业地产利差压缩是否已见底 - 管理层认为，对于大型发起人，市场波动的影响可能存在滞后，但预计未来几个月机会集将扩大，波动性不会立即从活跃的固定收益流动性市场传导至发起端 [64][65]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年公司报告GAAP净亏损100万美元或每股摊薄亏损0.02美元，可分配收益亏损700万美元或每股摊薄亏损0.12美元 [14] - 2025年第四季度公司报告GAAP净亏损约400万美元或每股摊薄亏损0.07美元，第四季度可分配收益约为800万美元或每股摊薄收益0.15美元 [14] - 第四季度可分配收益包括与北卡罗来纳州办公室REO物业部分出售相关的200万美元或每股0.04美元的已实现收益 [15] - 剔除该已实现收益后，第四季度可分配收益约为600万美元或每股0.11美元 [16] - 第四季度，公司从处于非应计状态的贷款中收取了200万美元或每股0.04美元的现金利息，并计入贷款本金的减少 [16] - 第四季度末净债务与权益比率（不包括CECL）为1.6倍 [16] - 2025年末CECL准备金为1.27亿美元，较2025年9月30日增加1000万美元，较2024年12月31日减少1800万美元 [20] - 第四季度末1.27亿美元的CECL准备金约占投资持有贷款未偿还本金总额的8% [20] - 1.27亿美元CECL准备金中的92%（1.17亿美元）与风险评级4和5的贷款相关 [20] - 每股账面价值为9.26美元，其中包含1.27亿美元的CECL准备金 [21] - 第四季度末可用资本为1.1亿美元 [21] - 董事会宣布2026年第一季度的常规现金股息为每股普通股0.15美元 [12][22] - 以2026年2月5日的股价计算，第一季度股息的年化股息收益率约为12% [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年，公司办公室贷款自2024年末以来减少了30%，降至4.47亿美元 [7] - 第四季度，由办公室物业担保的贷款减少至4.47亿美元，环比下降10% [17] - 第四季度末，办公室贷款占贷款组合总额的28%，低于2025年第三季度末和2024年末的38% [17] - 2025年第四季度，公司完成了8笔新的贷款承诺，总额为3.93亿美元 [16] - 2025年下半年，公司完成了13笔新的贷款承诺，总额为4.86亿美元 [11] - 2025年下半年新发放的贷款中，超过50%由住宅和工业物业担保 [11] - 2025年下半年关闭的新贷款目前约占贷款组合总额的29% [17] - 第四季度末，贷款组合的未偿还本金余额为16亿美元，较2025年第三季度增长24% [16] - 风险评级4和5的贷款数量减少至5笔 [8] - 其中两笔最大的贷款约占风险评级4和5贷款总余额的85% [9] - 最大的一笔是风险评级5的芝加哥办公室贷款，账面价值为1.4亿美元，约占风险评级4和5贷款组合的44% [9] - 第二大的是一笔风险评级4的纽约布鲁克林住宅公寓贷款，账面价值为1.3亿美元，约占风险评级4和5贷款组合的41% [10] - 第四季度，风险评级4和5的贷款环比减少了13% [18] - 公司将亚利桑那州办公室物业担保的原8100万美元高级风险评级4贷款重组为6500万美元高级风险评级3贷款和800万美元风险评级4次级贷款 [18] - 一笔由宾夕法尼亚州多户住宅物业担保的2800万美元贷款在第四季度从风险评级4下调至风险评级5 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年，Ares房地产债务平台在全球新承诺发放了超过90亿美元贷款，几乎是2024年的两倍 [12] - 芝加哥办公室贷款对应的物业基本面稳定，入住率保持在90%以上，加权平均租期为8年 [9] - 布鲁克林住宅公寓项目的建设按计划推进，外部施工已按时按预算完成，软性营销于2025年夏季启动，正式营销已开始，预计2026年上半年开始销售 [10] - 公司预计在2026年下半年开始看到布鲁克林项目的销售回款 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年，公司通过适度杠杆和超过1亿美元的充足流动性，实现了在资产负债表上创造和保持灵活性的目标 [6] - 公司积极管理并利用深度结构化能力，增加了贷款偿还，并有选择地退出和重组贷款，以进一步降低办公室贷款风险 [8] - 公司已退出由专门建造的生命科学物业担保的一笔贷款，且不预期对其它办公室物业做出新的承诺 [8] - 公司专注于通过积极部署和战略性利用杠杆来重塑投资组合 [23] - 公司认为与Ares平台保持一致为股东价值创造了强大而引人注目的基础 [23] - 超过一半的新承诺贷款金额代表了与其他Ares Management关联基金共同投资的机会 [11] - 公司认为共同投资机会很重要，因为它扩展了公司获得大规模优质机构机会的渠道，允许公司根据可用资本和适宜性适当调整其承诺规模，并能增强多元化并更有效地部署可用资本 [11] - 公司通过三项独立行动增加了2.5亿美元的借款能力并降低了借款成本：将富国银行信贷额度增加至6亿美元（第四季度增加1.5亿美元），于2026年1月行使选择权将摩根士丹利信贷额度增加1亿美元，以及在季度结束后通过赎回FL4 CLO证券化降低了借款成本 [21] - 公司认为这些行动反映了其与贷款人关系的实力和规模，使其能够获得有吸引力的融资并支持未来的增长计划 [21] - 公司预计在解决风险评级4和5贷款后，将回到其长期历史目标，即3.0倍的债务与权益比率 [45] - 公司预计在达到3.0倍杠杆率时，债务约为11.5亿美元，贷款组合规模约为20亿美元 [59] - 公司拥有仓储资产的容量，但随着在贷款中创建较小的参与权益，对此的需求将减少，但该能力仍然可用 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是商业房地产市场过渡的一年，上半年宏观经济和地缘政治的不确定性影响了估值和交易活动，下半年随着美联储开始放松货币政策，情况有所改善，带来了更大的稳定性、交易量反弹和估值稳定 [5] - 公司认为，执行其业务计划为收益增长创造了路径，以达到当前的股息水平 [12] - 公司认识到，收益轨迹可能不均衡，取决于资产解决的结果，但对公司的收益潜力仍有信心 [12] - 公司预计，随着风险评级4和5贷款的解决，将回归长期历史目标杠杆率，并在此水平上获得历史性的净资产收益率 [45] - 对于新的贷款发放，公司认为最重要的因素是基础本金保护，确保拥有持久的资本结构和持久的物业 [37] - 公司观察到，资本对物流/工业和多户住宅领域更具吸引力，因此这些领域的利差可能略窄，而自助仓储领域由于资产规模较小，收益率通常略高，酒店领域则保持高度选择性，有时能提供更高的收益率 [37] - 办公室资产定价方面，真正的A级现金流和长期租约有大量资本，而除此之外的领域则完全缺乏流动性 [38] - 在当前的浮动利率环境中，正常的贷款偿还节奏是每年约三分之一，但办公室资产的期限对整个市场而言已经延长 [33] - 关于利差压缩，管理层认为，对于规模较大的发起机构，市场波动会实时反应，但可能对直接发起渠道有滞后效应，预计未来几个月机会集将扩大，但不会立即从活跃的固定收益流动性市场传导到发起端 [64][65] 其他重要信息 - 公司维持适度的杠杆以支持进一步解决表现不佳的贷款和未来增长 [16] - 公司对布鲁克林项目潜在损失的严重程度看法有限 [19] - 公司对剩余的投资组合感到满意，并开始考虑基于风险评级的正常表现节奏 [32] - 公司专注于解决剩余的风险评级4和5贷款，这是重新定位投资组合以实现未来增长的重要组成部分 [19] - 公司认为，与Ares平台保持一致为股东价值创造了强大而引人注目的基础 [23] - 公司预计在解决风险评级4和5贷款后，将回到其长期历史目标杠杆率 [45] - 公司预计在达到3.0倍杠杆率时，贷款组合规模约为20亿美元 [59] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 布鲁克林公寓项目何时开始获得还款？假设上半年有销售，交割是否会在2026年发生？ [25] - 预计2026年下半年开始看到平稳的单元销售过程，一旦偿还部分相关债务，公司将开始收到回款 [25] - 销售的第一笔回款将用于偿还债务，公司将立即从利息节省中受益，待该资产上的少量债务偿还后，流动性将开始回流 [26] 问题: 能否提供芝加哥办公室贷款当前债务收益率的背景信息？是否看到对此类资产的需求？ [27] - 管理层未提供具体收益率数字，但表示可根据市场租金率和基础入住率进行推断 [28] - 强调过去几个季度一直专注于解决该资产，该资产具有高入住率和长租期，提供了可用的耐心 [28] 问题: 到2026年底，办公室风险敞口能降低到什么水平？ [32] - 重点仍然是解决风险评级4和5贷款，其中芝加哥办公室资产是重要的影响因素 [32] - 对剩余投资组合感到满意，但解决风险评级4和5贷款的时间表不完全在公司控制范围内 [32] - 希望整个市场能开始看到这些资产更自然的解决方式 [33] 问题: 在酒店、工业和仓储领域，目前哪里能看到最具风险调整后吸引力的回报？新发放贷款的利差与季度内收到的还款贷款水平相比如何？ [36] - 机会集非常广泛，公司将继续避开办公室领域 [36] - 最重要的因素是基础本金保护，确保拥有持久的资本结构和物业 [37] - 工业和多户住宅领域的利差可能略窄，自助仓储领域收益率通常略高，酒店领域保持高度选择性且可能提供更高收益率 [37] - 办公室领域，真正的A级资产有资本，其他则缺乏流动性 [38] 问题: 关于亚利桑那州办公室贷款重组，从8100万美元降至7300万美元，能否提供升级后的风险评级部分维持其评级的里程碑或契约细节？ [40] - 管理层未提供具体细节，但表示每笔贷款的契约都是根据公司认为的里程碑并与借款人商定的 [40] - 重组时希望看到业务计划加速、赞助方具备行业和地区专业知识以及资本承诺 [40] 问题: 基于对2026年发放渠道和还款时间表的可见性，公司预计杠杆率在今年内会上升到多高？ [44] - 公司继续维持适度杠杆，近期可能最高达到2.0倍左右 [45] - 随着风险评级4和5贷款的解决，预计将回到长期历史目标，即3.0倍的债务与权益比率 [45] 问题: 第四季度贷款发放的时间安排是怎样的？新发放贷款的净资产收益率目标范围是多少？ [48] - 发放节奏不是公司衡量指标，目标是通过共同投资结构尽可能平滑其影响，减少资金闲置 [49] - 具体时间安排未披露 [50] 问题: 剩余REO资产的历史收益率和入住率与当前相比如何？ [53] - 由于现有租约，收益率一直相对稳定，这使得公司能够非常有耐心和选择性地最终处置这些资产 [54] - 从收益率角度看，这些资产对派息公司具有吸引力，公司对其稳定性感到放心 [54] 问题: 是否应将第四季度的发放速度视为2026年的运行速度？是否有目标投资组合规模？现有股本基础能支持多大的投资组合规模？ [56] - 发放量将在很大程度上取决于剩余资产（特别是已提及的资产）的还款时间和金额 [56] - 发放引擎正在运行，目标是尽量减少还款和再投资之间的空档期 [57] - 如果达到3.0倍的目标杠杆率，债务约为11.5亿美元，贷款组合规模约为20亿美元 [59] 问题: 与母公司Ares的、允许快速将贷款纳入资产负债表的信贷安排是否仍然存在并使用？ [60] - 公司仍有仓储资产的容量，但随着在贷款中创建较小的参与权益，对此的需求将减少，但该能力仍然可用 [60] 问题: 近期私人信贷市场的波动是否对商业房地产金融产生溢出效应？利差压缩是否已见底？ [64] - 对于规模较大的发起机构，市场波动会实时反应，但可能对直接发起渠道有滞后效应 [64] - 预计未来几个月机会集将扩大，但不会立即从活跃的固定收益流动性市场传导到发起端 [65]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年GAAP净亏损为100万美元或每股摊薄0.02美元 可分配收益亏损为700万美元或每股摊薄0.12美元 [12] - 2025年第四季度GAAP净亏损约为400万美元或每股摊薄0.07美元 第四季度可分配收益约为800万美元或每股摊薄0.15美元 其中包括与北卡罗来纳州办公室REO物业部分出售相关的200万美元或每股摊薄0.04美元的已实现收益 [12] - 剔除上述已实现收益 第四季度可分配收益约为600万美元或每股摊薄0.11美元 [13] - 第四季度 公司从处于非应计状态的贷款中收取了200万美元或每股摊薄0.04美元的现金利息 并计入贷款本金的减少 [13] - 第四季度末 净债务与权益比率（不含CECL）为1.6倍 高于上一季度的1.1倍 [13][42] - 第四季度末 贷款组合未偿还本金余额达到16亿美元 较2025年第三季度增长24% [13] - 2025年下半年新发放的贷款约占贷款组合总额的29% [14] - 2025年末CECL储备总额为1.27亿美元 较2025年9月30日增加1000万美元 其中40%的增长来自新贷款的发放 较2024年12月31日减少1800万美元 [18] - CECL储备占投资持有贷款未偿还本金总额的约8% 其中92%（1.17亿美元）与风险评级4和5的贷款相关 约一半归因于组合中的风险评级5办公室贷款 [18] - 每股账面价值为9.26美元 其中包含1.27亿美元的CECL储备 [19] - 第四季度末可用资本为1.1亿美元 [19] - 董事会宣布2026年第一季度的常规现金股息为每股普通股0.15美元 以2026年2月5日的股价计算 年化股息收益率约为12% [10][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至第四季度末 办公室贷款余额降至4.47亿美元 较2024年末减少30% 较上一季度减少10% [5][15] - 办公室贷款目前占贷款组合总额的28% 低于2025年第三季度末和2024年末的38% [15] - 2025年 公司重组了两笔办公室贷款 引入了借款人的额外股本 降低了风险 [6] - 公司已退出由专门建造的生命科学物业担保的一笔贷款 且不预期对其它办公室物业做出新的承诺 [6] - 2025年下半年 公司完成了13笔新贷款承诺 总额4.86亿美元 其中超过50%的新增贷款由住宅和工业物业担保 [9] - 第四季度 公司完成了8笔新贷款承诺 总额3.93亿美元 [13] - 新承诺贷款中超过一半的金额代表了与Ares Management关联基金共同投资的机会 [9] - 2025年 Ares房地产债务平台在全球范围内新承诺贷款发放额超过90亿美元 几乎是2024年的两倍 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 最大的风险评级5贷款是芝加哥办公室贷款 账面价值1.4亿美元 约占风险评级4和5贷款组合的44% 该物业基本面稳定 入住率保持在90%以上 加权平均租期为8年 [7] - 第二大贷款是风险评级4的纽约布鲁克林住宅公寓贷款 账面价值1.3亿美元 约占风险评级4和5贷款组合的41% 施工按计划进行 预计2026年上半年开始销售 [8] - 第四季度 一笔由宾夕法尼亚州多户住宅物业担保的2800万美元贷款 尽管物业入住率达95% 仍因预期潜在出售可能产生损失 从风险评级4下调至5 [17] - 公司将一笔由亚利桑那州办公室物业担保的先前8100万美元高级风险评级4贷款 重组为6500万美元高级风险评级3贷款和800万美元风险评级4次级贷款 借款人偿还了部分本金 并承诺了额外股本和未来资本投入 [16] - 风险评级4和5贷款余额环比减少了13% 主要受上述重组驱动 [16] - 目前风险评级4和5的贷款剩余5笔 其中最大的两笔约占该类别贷款总额的85% [6][7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年公司实现了通过适度杠杆和超过1亿美元的充足流动性来创造和保持资产负债表灵活性的目标 [5] - 公司战略重点包括：进一步调整资产负债表以处理风险评级4和5的贷款 减少办公室和REO资产 以及更积极地投资以重塑投资组合 [5] - 共同投资策略有助于公司获得规模化优质机构机会 根据可用资本和适宜性调整承诺规模 并增强多元化及更有效地部署资本 [9] - 公司计划在2026年继续专注于解决剩余的风险评级4和5贷款 以最终促进投资组合增长和盈利 [10] - 公司通过三项独立行动增加了2.5亿美元的借款能力（取决于未来可用抵押品）并降低了借款成本：将富国银行信贷额度增至6亿美元 在2026年1月行使选择权将摩根士丹利信贷额度增加1亿美元 以及在季度后赎回FL4 CLO证券化 [19] - 公司拥有仓储资产的融资能力 但随着在贷款中持有较小比例的参与权益 对此需求减少 [58] - 公司的长期目标是恢复到3.0倍的债务与权益比率 预计届时贷款组合规模将达到约20亿美元 [42][56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是商业房地产市场过渡的一年 上半年宏观经济和地缘政治不确定性影响估值和交易活动 下半年随着美联储开始放松货币政策 情况改善 稳定性增强 交易量反弹 价值趋于稳定 [4] - 公司对盈利潜力保持信心 但承认盈利轨迹可能因资产处置结果而不均衡 [10] - 管理层认为执行商业计划将创造一条满足当前股息水平的盈利增长路径 [10] - 对于商业房地产金融领域持续了几个季度的息差压缩 管理层认为近期私人信贷市场的波动可能产生影响 但反应存在滞后 预计未来几个月机会集将扩大 但不会立即从活跃的固定收益流动性市场传导至发放端 [62][63] - 在更正常的市场中 公司持有的REO资产从收益率角度看对派息公司具有吸引力 且其收益率的持续性让公司感到安心 [52] - 公司认为整个市场办公室资产的还款期限已延长 但希望未来能看到这些资产更自然的解决方案 [31] 其他重要信息 - Ares已建成全球最大的房地产平台之一 [10] - 公司对风险评级4和5贷款的积极管理以及减少办公室贷款是重新定位投资组合以实现未来增长的重要组成部分 [17] - 公司认为与Ares平台的一致性为股东价值创造了强大而引人注目的基础 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 布鲁克林公寓项目何时开始获得还款 假设上半年有销售 交易是否会在2026年完成 [23] - 销售过程从营销到合同再到最终成交存在滞后 希望在下半年开始看到单个单元的顺利销售过程 一旦偿还部分相关债务 公司应开始看到资金回流 [23] - 销售所得的首笔款项将用于偿还债务 公司将立即受益于利息节省 该资产债务规模不大 债务还清后流动性将开始回流 [24] 问题: 芝加哥办公室贷款当前的债务收益率是多少 是否看到对此类资产的需求 [25] - 办公室资产表现分化 面临更大压力的是那些有即时资本需求或缺乏现有租户的资产 该资产具有缓冲空间和高入住率 提供了耐心 公司过去几个季度一直明确专注于解决此资产 未给出具体收益率 但可根据市场租金率和基础入住率推算 [26] 问题: 到2026年底 办公室风险敞口能降至什么水平 [29] - 重点仍然是解决风险评级4和5的贷款 芝加哥办公室资产是其中的关键 对剩余投资组合的表现节奏感到满意 但解决时间表作为贷款方无法完全控制 希望整个市场能看到资产还款更自然的节奏 正常化年度还款率约为三分之一 但办公室资产的期限已整体延长 [29][30][31] 问题: 在酒店 工业和仓储领域 目前哪里看到最具风险调整后吸引力的回报 新发放贷款的利差与季度内收到的还款贷款水平相比如何 [34] - 机会集非常广泛 公司将继续避开办公室领域 首要重点是确保资本结构和物业的持久性 在当今市场可以通过广泛的机会集创造收益 资本更青睐物流/工业和多户住宅领域 因此这些领域的利差可能略紧 自助仓储领域因资产规模较小且平台需差异化 收益率通常较高 酒店领域公司非常挑剔 有时提供更高的收益 办公室领域的定价对A级现金流和长期租约的资产仍有资本 但除此之外缺乏流动性 [34][35][36] 问题: 亚利桑那州办公室重组后 对于升级为风险评级3的部分 有哪些里程碑或契约来维持其评级 [37] - 难以具体说明 每笔贷款的契约都是根据公司认为的里程碑并与借款人商定的 重组时通常希望看到商业计划的加速 借款人在行业和地区的专业性以及其资本承诺 这些因素的权衡将决定契约合规期限的长短 [37] 问题: 基于对2026年发放渠道和还款计划的可见性 预计今年杠杆率会上升到多高 [41] - 公司继续保持1.6倍的适度杠杆 随着2025年下半年投资活动增加 近期杠杆率可能最高达到2.0倍左右 随着重点解决风险评级4和5的贷款 预计将恢复到长期历史目标3.0倍的债务与权益比率 并在此水平上获得投资组合的历史净资产收益率 [42] 问题: 第四季度贷款发放的时间分布如何 新发放贷款的净资产收益率目标范围是多少 [45] - 发放节奏不是公司衡量的事项 通过共同投资结构试图尽可能平滑其影响 以减少资金闲置 具体时间未分享 [46] - 关于投资组合规模 如果达到3.0倍的目标比率 意味着约11.5亿美元的债务和约20亿美元的贷款组合规模 [56] 问题: 剩余REO资产的历史收益率和入住率与当前相比如何 [51] - 由于现有租约 收益率相对稳定 这允许公司在最终处置上保持耐心和选择性 在更正常的市场中 这些收益率对派息公司具有吸引力 公司感到安心的是这些收益率随时间的稳定性 [52] 问题: 是否应将第四季度的发放节奏视为2026年的运行速率 是否有目标投资组合规模 现有股本基础可支持多大的投资组合 [54] - 第四季度节奏方面 公司此前谈到过发放能力足以支持ACRE回归积极投资的需求 目前发放量在某种程度上取决于剩余资产（特别是提及的那些资产）的还款节奏 机会集广泛 发放团队非常活跃 发放量很大程度上取决于何时获得还款 公司旨在平滑发放以最小化还款与再投资之间的空档期 发放引擎正在运行 [54][55] - 投资组合规模方面 如果达到3.0倍的目标比率 意味着约11.5亿美元的债务和约20亿美元的贷款组合规模 [56] 问题: 与母公司Ares的仓储融资安排是否仍然存在并被使用 [57] - 公司仍有仓储资产的能力 但随着在贷款中持有较小比例的参与权益 对此需求减少 但仍可使用 [58] 问题: 近期私人信贷波动是否对商业房地产产生溢出效应 商业房地产的息差压缩是否已见底 [62] - 对于规模较大的发放机构 市场变化可能会实时反应 但直接发放渠道可能存在滞后效应 当看到股市 固定收益市场波动以及国际情绪和资本流动变化时 像公司这样的发放机构会立即做出反应 但市场上可能仍存在遗留交易 未能反映市场实际变化 近期波动若产生影响 预计未来几个月机会集将扩大 但不会立即从活跃的固定收益流动性市场传导至发放端 [62][63]

业绩总结 - 2025年第四季度和全年GAAP净收入（损失）分别为$(0.07)和$(0.02)每稀释普通股[10] - 2025年第四季度和全年可分配收益（损失）分别为$0.15和$(0.12)每稀释普通股[10] - 2025年第四季度的净收入（损失）为-3,865千美元，相较于2024年同期的-10,664千美元有所改善[50] - 2025年第四季度总收入为13,216千美元，较2024年同期的17,509千美元下降24.7%[50] - 2025年第四季度的净利息收入为7,654千美元，较2024年同期的11,210千美元下降31.5%[50] - 2025年第四季度的总费用为9,998千美元，较2024年同期的11,161千美元下降10.4%[50] - 2025年第四季度可分配收益为8,468千美元，较2024年同期的-8,274千美元显著改善[51] - 2025年第四季度每股基本可分配收益为0.15美元，较2024年同期的-0.15美元有所上升[51] - 2025年第四季度的每股基本收益（损失）为-0.07美元，较2024年同期的-0.20美元有所改善[51] 用户数据 - 截至2025年12月31日，CECL准备金为$1.27亿，占持有投资贷款未偿还本金余额的8%[10] - 风险评级1-3的贷款（不包括办公室）占总投资组合的57%[14] - 截至2025年12月31日，风险评级为4和5的贷款CECL准备金总额为1.17亿美元[41] - 风险评级为4和5的贷款CECL准备金占贷款余额的31%[41] 资本结构 - 截至2025年12月31日，总借款余额为10亿美元，净债务与股东权益比率（不包括CECL准备金）为1.6倍[29] - 截至2025年12月31日，股东权益总额为5.1亿美元，CECL准备金为1.27亿美元[29] - 截至2025年12月31日，公司融资来源总计为13.39亿美元，其中未提取的融资能力为2.92亿美元[52] - 截至2025年12月31日，总资产为1,618,142千美元，较2024年下降7.6%[49] - 总负债为1,108,574千美元，较2024年下降15.1%[49] - 股东权益总额为509,568千美元，较2024年下降5.7%[49] - 预计信用损失准备金为125,756千美元，较2024年减少7.4%[49] 贷款和投资 - 截至2025年12月31日，贷款投资组合总额为1,660.9百万美元，净值为1,601.1百万美元[48] - 多家庭贷款总额为405.2百万美元，当前贷款余额为403.4百万美元，未偿还本金为401.3百万美元[46] - 工业贷款总额为250.2百万美元，当前贷款余额为240.5百万美元，未偿还本金为237.3百万美元[46] - 住宅/公寓贷款总额为167.7百万美元，当前贷款余额为167.7百万美元，未偿还本金为129.8百万美元[48] - 自存储贷款总额为141.4百万美元，当前贷款余额为136.8百万美元，未偿还本金为135.7百万美元[48] - 办公贷款在2025年第四季度减少$4800万，总体减少至$4.47亿，2025年全年减少$1.93亿[10] - 2025年第四季度收回$7400万的还款，全年总还款达到$5.72亿[10] 其他信息 - 2025年第四季度现金分红为每普通股$0.15，按2026年第一季度的股价计算，年化隐含分红收益率约为12%[10] - 截至2025年12月31日，公司的可用资本为1.1亿美元[31] - 2025年第四季度的管理和激励费用为2,420千美元，与2024年同期持平[50] - 2025年第四季度的房地产收入为5,562千美元，较2024年同期的6,299千美元下降11.7%[50] - 截至2025年12月31日，总投资组合价值为$17亿，包括持有投资的贷款和REO物业[11] - 2025年第四季度关闭八笔总承诺$3.93亿的高级贷款，全年总承诺达到$4.86亿[10]

核心业绩表现 - 公司2025年第四季度每股收益为0.15美元，远超市场预期的0.01美元，上年同期为每股亏损0.15美元，经调整后，当季盈利超出预期1,027.82% [1] - 公司2025年第四季度营收为2,373万美元，超出市场预期6.07%，但较上年同期的3,349万美元有所下降 [2] - 在过去四个季度中，公司有三次每股收益超出市场预期，有两次营收超出市场预期 [2] 近期股价与市场比较 - 自年初以来，公司股价上涨约6.9%，同期标普500指数涨幅为1.7% [3] - 公司股票当前的Zacks评级为3（持有），预计其近期表现将与市场同步 [6] 未来业绩展望 - 市场对公司下一季度的普遍预期为营收2,335万美元，每股收益0.07美元 [7] - 市场对公司当前财年的普遍预期为营收1.0033亿美元，每股收益0.25美元 [7] - 在本次财报发布前，公司的盈利预期修正趋势好坏参半，未来预期可能随最新财报而调整 [6] 行业背景与同业比较 - 公司所属的Zacks行业分类为“房地产投资信托和股权信托”，该行业在250多个Zacks行业中排名处于后21% [8] - 研究显示，排名前50%的行业表现优于后50%的行业，幅度超过2比1 [8] - 同业公司Adamas Trust预计将于2月18日公布财报，市场预期其季度每股收益为0.24美元，同比增长154.6%，预期营收为4,240万美元，同比增长58.7% [9][10]