行业与公司 * 行业：大中华区半导体，具体为存储芯片（内存）行业，包括NOR闪存、NAND闪存、DRAM（特别是利基型DRAM）[1] * 涉及公司： * **华邦电 (Winbond, 2344.TW)**：首选推荐，但未详细分析[1] * **旺宏 (Macronix, 2337.TW)**：研究型IDM，重点分析对象[1][4] * **力积电 (Powerchip Semiconductor Manufacturing Co, PSMC, 6770.TW)**：晶圆代工厂，重点分析对象[1][5] * **兆易创新 (GigaDevice, 603986.SS)**：IC设计公司，重点分析对象[1][6] * **南亚科 (Nanya Tech, 2408.TW)**：业绩指引低于预期，被视为入场机会[3] 核心观点与论据 * **行业周期判断**：认为2Q25是存储周期的底部，1Q26将是上行周期的第三季度，因此没有理由对旧存储股持负面看法[3] * **落后补涨逻辑**：通常在上行周期中，股价表现落后的公司会迎头赶上，因此看好旺宏、力积电、兆易创新的股价补涨潜力[1][3] * **各公司具体观点**： * **旺宏 (Macronix)**： * **核心观点**：将受益于NOR闪存涨价，并从1Q26开始应对MLC NAND市场供应短缺，预计2026年将开始扭亏为盈[4][10][69] * **关键行动**：将推迟3D NOR开发，并将8英寸和12英寸厂产能利用率提升至满产；计划投入约220亿新台币（约7亿美元）将12英寸厂产能从每月2万片晶圆提升至3万片，主要用于扩大MLC NAND（eMMC）产能[4][55] * **市场状况**：管理层提及eMMC“极度短缺”，与报告观点一致[4] * **财务预测**：预计2026年/2027年每股收益为4.93/10.34新台币，显著高于FactSet一致预期的1.81/4.80新台币，反映了对NOR和MLC NAND涨价潜力的更强信心[16][56] * **目标价与估值**：目标价从72.5新台币上调至93.0新台币，基于2026年预期市净率3.6倍（此前为2.8倍），高于其2017年以来的历史区间（0.5-1.5倍）[62][66] * **力积电 (PSMC)**： * **核心观点**：显示出定价能力，受益于与美光（Micron）的合作关系，在先进DRAM生产（如HBM）方面存在后端机会，并正在赶上DRAM涨价潮，预计从2Q26开始有盈利上行和估值重估潜力[5][10] * **合作与机遇**：前端向1y纳米工艺节点迁移，以及HBM等先进DRAM生产的后端机会是长期利好[5][34] * **财务预测大幅上调**：大幅上调2026年每股收益预测至8.31新台币（原为0.26新台币），主要因资产出售的一次性收益；预计2025-2027年每股收益为-1.64/+8.31/+1.85新台币，高于FactSet一致预期的-2.13/+4.98/+1.47新台币[29][30] * **目标价与估值**：目标价从56新台币上调至77新台币；估值方法从剩余收益法改为市净率法，与存储IDM同行一致；新目标基于2026年预期市净率1.7倍，与2021年以来的历史平均1.5倍基本一致[34][39] * **兆易创新 (GigaDevice)**： * **核心观点**：定价调整更为克制，可能晚于IDM厂商，这意味着从1H26开始可能有更显著的上行空间；预计1H26将出现有意义的利润率扩张[6][10] * **业务驱动力**：预计公司将继续在中国MCU市场获得份额，汽车MCU提供更大机遇；NOR闪存价格有进一步上涨空间，且其NOR质量有望在汽车领域赶上；利基型DRAM价格从1Q25末开始反弹，并存在晶圆对晶圆（WoW）特种存储等机会[86][99] * **财务预测调整**：将2025年每股收益预测下调9%至2.42元人民币，将2026/2027年预测上调8%/14%至7.24/9.87元人民币，高于FactSet一致预期的4.01/4.91元人民币，反映了对特种DRAM和NOR涨价以及WoW机会的更强信心[16][86] * **目标价与估值**：目标价从288元人民币上调至355元人民币，基于剩余收益模型；新目标价隐含2026年预期市盈率49倍，仍低于2016年以来历史平均值加1个标准差[88][93] 其他重要内容 * **投资评级与目标价调整**：报告将旺宏、兆易创新、力积电的评级均列为“增持”，并上调了三家公司的目标价[7] * **风险与回报情景分析**：为力积电、旺宏、兆易创新提供了详细的牛市、基线和熊市情景假设、目标价及触发条件[13][40][42][43][44][45][46][66][68][73][74][75][76][77][96][97][98][103] * **关键财务数据与预测**： * **力积电 (PSMC)**：预计2026年营收664.53亿新台币（同比增长36.4%），毛利率17.2%，营业利润率4.6%[31][33] * **旺宏 (Macronix)**：4Q25毛利率环比提升10.6个百分点至24.2%，主要受约5亿新台币存货回转推动；预计2026年营收511.00亿新台币（同比增长76.9%），毛利率40.6%[55][56][61] * **兆易创新 (GigaDevice)**：预计2026年营收189.34亿元人民币（同比增长105.7%），毛利率42.4%，营业利润率27.1%[86][87] * **市场共识对比**：报告对三家公司的盈利预测均显著高于市场共识，显示了更强的看涨信心[16][49][50][82][83][86][108] * **行业供需与价格图表**：报告引用了NOR闪存、DDR4的供需增长图表及价格走势图，以支持其行业观点[17][19][21][22][23][24][26][27][28] * **风险提示**：报告包含利益冲突声明和披露章节[8][9]