**涉及行业与公司** * **行业**: 大中华区科技半导体行业，具体关注云计算、边缘AI、传统内存（DDR4）等领域 [1][7][90] * **公司**: 报告明确给出投资评级的公司众多，核心观点中重点提及： * **Aspeed Technology (5274.TWO)**: 超配 [5][90] * **Montage Technology Co Ltd (6809.HK / 688008.SS)**: 超配 [5][26][27][90] * **Espressif Systems (688018.SS)**: 超配 [5][29][90] **核心观点与论据** **1. 中国CIO调研结果整体积极，云与边缘AI是核心投资方向** * AI/机器学习/预测分析在CIO增加支出的优先级中排名第一，数据中心建设排名第三 [3] * 计划在未来12个月内通过公共云实施生成式AI的CIO比例达到**54%**，较2025年下半年（**44%**）和2025年上半年（**28%**）持续显著上升 [3] * CIO估计目前有**31%** 的应用工作负载运行在公共云上，较2025年下半年（**30%**）和2024年上半年（**24%**）稳步提升 [3] * 目前有**63%** 的CIO将IT预算分配给实体AI投资，高于2025年下半年的**57%**；分配给实体AI的IT支出平均份额预计将从2025年下半年的**3.8%** 上升至**5.7%** [3] **2. CIO采取差异化策略应对内存价格上涨，而非直接增加预算** * 仅**20%** 的CIO会直接增加硬件预算，仅**10%** 的CIO认为内存价格不影响采购习惯 [4] * 主要应对策略包括：**38%** 计划通过合理规划而非过度配置来调整内存需求；**17%** 计划仅购买关键任务容量并推迟非关键升级；**13%** 计划延迟购买以期待未来供应商让步；**10%** 将依赖软件优化和创造性配置来提高内存效率 [4] **3. 投资建议：超配云半导体与边缘AI标的，对传统内存保持选择性** * 基于持续的云支出，维持对 **Aspeed** 和 **Montage** 的超配评级 [5] * 鉴于CIO增加实体AI投资，维持对具有边缘AI业务敞口的 **Espressif** 的超配评级 [5] * 在传统内存领域保持选择性，认为DDR4需求保持坚挺但上行空间有限，因CIO的谨慎行为表明当前价格对部分客户已难以承受 [5] **4. 其他重要信息（估值、风险与行业观点）** * **行业观点**: 大中华区科技半导体行业展望为“具吸引力” [7] * **估值方法**: 对Aspeed、Montage、Espressif等公司采用剩余收益模型进行估值 [26][27][29] * **关键假设与风险**: * **Montage Technology**: 关键假设包括云计算资本支出增长、DRAM接口技术迁移以及公司在中国数据中心半导体本土化中的强势地位 [26][28]。上行风险包括云需求强于预期、技术迁移快于预期、竞争温和；下行风险包括云需求疲软、技术迁移慢于预期、竞争加剧、中国进一步政策收紧 [27] * **Espressif Systems**: 上行风险包括中国MCU本土化快于预期、新客户拓展顺利、利润率扩张显著；下行风险包括本土化慢于预期、新客户拓展不及预期、竞争加剧导致利润率侵蚀 [32] * **价格图表信息**: 报告包含截至2026年3月13日的DDR4和DDR5内存价格图表 [22]

DRAM行业与公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**: DRAM（动态随机存取存储器）行业，包括传统DRAM（如DDR4, DDR5）和高带宽内存（HBM）[1][17] * **主要提及公司**: * **SK海力士 (SK Hynix Inc.)**: 韩国主要存储芯片制造商，HBM领域的关键参与者[1][13][43][44] * **三星电子 (Samsung Electronics)**: 韩国主要存储芯片制造商，包括普通股和优先股[41][42] * **南亚科技 (Nanya Tech)**: 中国台湾DRAM供应商[1][11] * **至上电子 (Supreme Electronics)**: 中国台湾电子元器件分销商[2][11] * **服务器ODM厂商**: 包括英业达 (Inventec)、广达 (Quanta)、纬颖 (Wiwynn)、纬创 (Wistron)[8] * **信骅科技 (Aspeed)**: 全球最大的服务器基板管理控制器（BMC）供应商[8][17] 二、 核心观点与市场情绪 * **整体市场情绪**: 高盛的DRAM情绪指标在2026年4月指向**适度积极**方向，较2026年3月的“略微积极”上调一档[1][17] * **情绪改善驱动因素**: * SK海力士和三星电子公布的强劲业绩，由内存业务走强驱动[14] * SK海力士在财报电话会中提及，内存优化的技术进步正在拓宽AI生态系统，并最终成为推动整体内存需求的催化剂，缓解了此前压制内存股情绪的市场担忧[14] * 投资者对2027年HBM定价抱有更乐观的预期，因市场认为当前强劲的传统DRAM定价可能被纳入明年HBM定价的考量[14][16] 三、 关键数据与市场动态 1. 传统DRAM定价与市场 * **DDR5定价**: 在4月初之前呈现下降趋势，但此后**回升了4%**，目前交易价格较3月合约价有**24%的溢价**[1][7][18] * **DDR4定价**: 自3月中旬以来呈现温和下降趋势（较3月18日价格**下降4%**），但仍以较3月合约价**103%的溢价**交易[7][23] * **DRAM现货价格趋势 (截至4月28日)**: 同比上涨**596%**[2] * **行业DRAM ASP二阶导数**: 预计2026年第二季度为**-38%**，因预计SK海力士/三星电子的DRAM混合ASP在第二季度将环比增长约**40%**，导致增长加速度放缓[2][12] 2. 供应链与需求指标 * **服务器ODM收入**: 2026年3月，中国台湾服务器ODM厂商月度收入同比增长**79%**，环比增长**37%**，得益于机架级AI服务器出货量增加以及ASIC AI服务器出货量强劲增长[2][8][20] * **信骅科技 (Aspeed) 收入**: 2026年3月月度收入同比增长**64%**，环比增长**22%**，尽管对比2025年3月的高基数（同比增长**110%**）[2][8][25] * **韩国DRAM出口**: 2026年3月达到历史新高，较2月的前高增长**32%**，同比增长**265%**，得益于内存价格上涨和服务器相关内存产品的强劲需求[2][9][28] * **中国智能手机出货**: 2026年3月同比下降**6%**，环比增长**24%**，此前连续三个月同比双位数下降（2025年12月/**-29%**、2026年1月/**-16%**、2月/**-13%**）[2][10][34] * 2026年第一季度出货量同比下降**12%** * 高盛中国团队预计第二季度出货量将同比下降**6%**，主要原因是内存价格上涨拖累终端需求[10] * **南亚科技 (Nanya Tech) 收入**: 2026年3月收入同比增长**560%**，环比增长**16%**，连续8个月实现三位数同比增长，由强劲的DDR4定价增长驱动[1][2][11][30] * **至上电子 (Supreme Electronics) 收入**: 2026年3月收入同比增长**192%**，环比增长**71%**[2][11][36] 3. 高带宽内存 (HBM) 共识与预期 * **2026年HBM共识 (针对SK海力士)**: * **定价增长**: 过去一个月，卖方共识对SK海力士今年HBM定价增长的预期被下调了**7个百分点**。高盛的观点比共识更为保守（高盛预期 vs 共识: **-13个百分点**），因预期今年HBM3E 12-Hi定价较低[13][39] * **出货量增长**: 共识已基本与高盛**41%**的增长观点一致（高盛预期 vs 共识: **+1个百分点**）[13][39] * **2027年HBM共识 (针对SK海力士)**: * **定价增长**: 市场对SK海力士2027年HBM定价增长的共识已显著上调至同比增长**19%**（3月时为同比增长**2%**），这可能是由于市场预期当前强劲的传统DRAM定价可能被纳入未来HBM定价的讨论中[1][13][39] 四、 公司特定信息与风险 三星电子 (Samsung Electronics) * **评级与目标价**: 对普通股和优先股均给予“买入”评级[41] * 普通股12个月目标价为**285,000韩元**（基于2026年预期EV/EBITDA的SOTP估值）[41] * 优先股12个月目标价为**220,000韩元**，基于相对于普通股**23%**的折价[41] * **关键下行风险**: * 内存供需严重恶化[42] * 智能手机利润率急剧收缩[42] * 移动OLED市场份额流失[42] SK海力士 (SK Hynix Inc.) * **评级与目标价**: 基于2026/2027年平均市净率 (P/B) 的12个月目标价为**1,800,000韩元**，应用目标P/B倍数为**2.9倍**[43] * **关键风险**: * 内存供需严重恶化及技术迁移延迟[44] * 智能手机/PC/服务器需求疲软，影响整体传统内存需求[44] * 三星在HBM业务上的积极进展，可能影响SK海力士的HBM收入和利润[44] * AI相关资本支出降低，影响整体HBM需求，进而影响公司的HBM收入/利润[44] 五、 其他重要信息 * **报告性质与免责**: 该报告为高盛全球投资研究部发布的研究报告，包含分析师个人观点，并附有广泛的利益冲突披露和监管声明[3][4][5][45][46][51][52][64][65][81][82][87] * **数据来源**: DRAMeXchange、TRASS、公司数据、Visible Alpha共识数据[3][13][40] * **覆盖范围**: 报告中提及的评级（买入、中性、卖出）是相对于其覆盖范围内的其他公司而言[51][72]

**涉及的公司与行业** * **行业**：大中华区科技半导体行业，特别是存储芯片（Memory）领域，包括NAND Flash、NOR Flash、DRAM、先进封装（如IPD、WoW）[1][8] * **主要覆盖公司**： * **旺宏电子 (Macronix International Co Ltd, 2337.TW)**：专注于NOR Flash、ROM和MLC NAND Flash [4][13][44] * **爱普科技 (AP Memory Technology Corp, 6531.TW)**：专注于IPD（硅中介层/分立器件）和Wafer-on-Wafer（WoW）存储封装技术 [2][6][38] * 其他提及公司：南亚科 (Nanya Tech, 2408.TW)、华邦电 (Winbond, 2344.TW)、兆易创新 (GigaDevice, 603986.SS)、力积电 (PSMC, 6770.TW) [5][14] **核心观点与论据** **1. 行业趋势与市场动态** * **DRAM价格上涨与WoW市场潜力**：更高的DRAM价格（高于15美元/GB）表明Wafer-on-Wafer（WoW）存储的潜在市场规模（TAM）可能比之前假设的更大，之前的假设（6美元/GB）显得过低 [3] * **先进封装增长**：英特尔在先进封装（包括EMIB-T）方面的进展和不断增长的客户订单，暗示了硅中介层（SiCap/IPD）市场的上升潜力 [3][38] * **存储芯片供应紧张**： * **MLC NAND**：存在严重供应不足，预计下半年价格将持续上涨 [4] * **NOR Flash**：预计2026年将出现低个位数的供应短缺，价格在Q1上涨20-30%后，Q2及下半年仍有进一步上涨空间 [45][56] * **DDR4**：短期内价格将上涨至Q3，但可能封顶于25美元/GB（即使对网络客户）[5] **2. 旺宏电子 (Macronix) 投资要点** * **强劲业绩与超预期**：Q1 2026业绩超预期，净销售额达104.69亿新台币，环比增长35%，同比增长71%；毛利率大幅提升至40.8%（环比提升16.6个百分点）[15] * **核心驱动力**：业绩增长主要受eMMC（MLC）驱动，该业务环比增长94%，同比增长3994% [4] * **定价权与稀缺性**：公司管理层认为eMMC供应严重不足，并预计MLC和传统TLC NAND的短缺将在下半年加剧，供应缺口可能高达约40% [4][44][54]。旺宏被认为是唯一能填补此供应缺口的供应商，预计从Q1到Q4，MLC/传统TLC NAND价格涨幅将超过200% [44][50] * **盈利预测上调**：将2026/27/28年每股收益（EPS）预测分别上调25%/6%/9% [44] * **估值与评级**：维持“增持”评级和202新台币目标价，采用市净率（P/B）估值法，基于7.0倍2026年预期市净率，远高于其自2017年以来的历史平均1.5倍，认为高估值合理 [50][54] **3. 爱普科技 (AP Memory) 投资要点** * **目标价大幅上调**：将目标价从777新台币上调至1000新台币，主要反映盈利预测的上调以及对英特尔EMIB技术带来的AI长期机遇的考量 [6][9][76] * **增长新动能**： * **IPD业务**：受益于AI GPU（华为、寒武纪等中国厂商）和网络（如博通Tomahawk 6）需求，预计IPD收入贡献将从2026年的32.65亿新台币增长至2028年的100.4亿新台币，占当年营收的74% [6][41] * **WoW封装技术**：被视为解决AI计算中内存带宽和功耗问题的有效方案，市场潜力因DRAM成本上升而扩大 [2][3][86] * **盈利预测上调**：将2027/28年每股收益（EPS）预测分别上调3%/16%，反映更强的IPD收入前景和WoW存储的更高定价预期 [73] * **高估值预期**：新目标价对应2026年预期市盈率（P/E）为62倍，2027年为37倍，高于自2020年以来的历史平均（27倍）一个标准差以上 [77][87] **4. 其他重要观察与风险** * **技术路径验证**：报告对南亚科通过LPDDR进入VR供应链的消息持谨慎态度，认为SOCAMM2可能需要LPDDR5X，而该公司尚未提供样品 [5] * **竞争动态**：注意到兆易创新正试图基于第4代技术扩大16G LPDDR4和32G DDR4的产能 [5] * **风险提示**： * **旺宏电子**：上行风险包括NAND/NOR价格涨幅超预期；下行风险包括供需缺口小于预期、价格周期下行、Switch硬件增长放缓 [60][63][70] * **爱普科技**：上行风险包括AI/IPD业务进展快于预期；下行风险包括消费需求弱于预期、IPD/WoW发展放缓、合作伙伴竞争加剧 [89][91][97] * **行业通用**：定价可能快速转变，若终端需求疲软且库存高企，可能导致价格迅速下跌 [105] **可能被忽略的细节** * **地域收入构成**： * 旺宏电子的收入主要来自亚太地区（除日本、中国大陆和印度）、日本和中国大陆，各占20-30% [68] * 爱普科技的收入有30-40%来自中国大陆，其次10-20%来自亚太（除日本、中国大陆和印度）和欧洲（除英国）[94] * **机构持仓**：旺宏电子和爱普科技的主动型机构投资者持股比例分别为48.4%和56.2% [69][95] * **与市场共识的差异**：报告对旺宏电子2026年的每股收益预测（7.35新台币）显著低于FactSet共识（12.94新台币），主要因对MLC NAND价格趋势持更谨慎的监测态度 [45] * **监管与合规提示**：报告提及美国第14032号行政命令及出口管制，提醒美国投资者注意合规要求 [100][101]