联邦基金利率作为操作目标的演变 - 联邦公开市场委员会主要通过调整联邦基金利率的目标范围来实施货币政策，这一做法在近几十年的会后声明中一直保持核心地位[1] - 美联储的操作目标随着金融体系的演变而不断调整，从最初控制银行自由准备金，到20世纪60年代开始关注联邦基金利率，再到70年代将其作为主要操作目标[9][12][13] - 1994年2月美联储开始发布会后新闻稿，1995年7月首次公布联邦基金利率的量化目标，1996年1月完全转向仅公布联邦基金利率目标的现行做法[16] 货币市场结构变化 - 联邦基金市场是银行间无担保隔夜贷款市场，自1990年代中期以来重要性大幅下降，被担保融资市场取代[4][21] - 全球金融危机后监管变化降低了对无担保银行间借贷的激励，资本要求、净稳定资金比率等规定使银行更倾向于有担保贷款[22][23] - 货币市场基金监管变化导致资金从无担保银行债务转向国债担保的贷款，进一步削弱联邦基金市场地位[23] - 2008年开始的充足准备金制度使银行缺乏出借超额准备金的动力，联邦基金市场转变为政府支持企业与银行之间的套利市场[25][26] 市场交易规模比较 - 联邦基金市场日交易量略超1000亿美元，更广泛的隔夜银行融资利率日交易量近期跌破2000亿美元[28] - 回购市场日交易量超过4.5万亿美元，成为美国货币市场的重心，远高于无担保市场规模[28] - 私营部门已认识到有担保市场的重要性，2017年替代参考利率委员会选择国债回购利率替代LIBOR，2023年完成向担保隔夜融资利率的过渡[29] 联邦基金市场脆弱性 - 联邦基金市场高度集中，11家联邦住房贷款银行是主要贷款方，外资银行分行主导借款方，交易关系持久但缺乏灵活性[33][34] - 市场集中导致联邦基金利率波动性明显低于国债回购利率，2025年9月上半月TGCR上升17个基点时，EFFR保持在4.33%不变[32] - 2023年3月地区银行压力期间，联邦基金交易量在两天内从1150亿美元降至410亿美元，显示市场对压力的敏感性[35] - 联邦基金市场与更广泛货币市场的联系脆弱，可能影响货币政策传导效果[31][36] 替代操作目标选择 - 潜在替代目标包括管理利率、货币市场利率组合或单一市场利率，其中国债回购利率最具吸引力[38][39][40] - 选择标准包括向更广泛货币市场的传导性、可控性、沟通清晰度和与美联储治理结构的兼容性[41] - 担保隔夜融资利率覆盖最广泛的国债回购交易，日交易量超过2.5万亿美元，但包含多个市场环节可能影响其清洁度[56][57] - 三方一般担保利率目前日交易量超过1万亿美元，代表更清洁的流动性成本指标，且美联储现有工具可有效控制[58][60] 过渡策略评估 - 主动过渡允许在平静时期进行转换，避免在压力时期仓促变更目标[81][82] - 应急计划可减少过渡时机成本，但无法保证在理想时机实施变更[84] - 主动变更可能面临回购市场结构变化的耐久性挑战，但比在压力时期过渡成本更低[88] - 不采取行动风险最高，可能在经济或金融压力时期面临政策传导中断[86][87]