抵押贷款房地产投资信托基金行业背景 - 机构抵押贷款利差长期处于高位 有时较相应国债收益率高出超过200个基点 这为抵押贷款房地产投资信托基金提供了以异常高收益率购买政府支持资产的机会 [1] - 机构抵押贷款由美国政府间接支持 其安全性几乎与国债相当 但存在额外的提前还款风险以及两者共有的久期风险 [5] - 由于过去五年抵押贷款利率普遍上升 大量抵押贷款以低于面值的折扣价交易 因此当前提前还款风险并不显著 甚至可能对抵押贷款房地产投资信托基金有利 [6] Dynex Capital 案例分析 - Dynex Capital 首席投资官指出 抵押贷款房地产投资信托基金群体是机构抵押贷款市场重要的边际玩家 并在许多交易日成为边际买家 公司持续筹集资金进行部署 [1] - 公司在第二季度通过高于账面价值的股权发行 方法性地筹集资本 并将其投资组合规模扩大了超过30亿美元 用于购买机构抵押贷款支持证券 [2] - 随着30年期抵押贷款利率从约7%显著下降至6.5% 在几个月内利差收紧了近50个基点 Dynex 的证券投资组合预计将实现巨大收益 [7][11] - 然而 Dynex 普通股交易价格显著高于账面价值 其优先股 DX-C 交易价格高于面值且可赎回 对投资者的吸引力有限 [12][13] AGNC Investment 投资机会 - AGNC Investment 持有大量机构住宅抵押贷款支持证券资产组合 近期利差收紧使其资产价值大幅提升 公司亦通过大规模股权发行扩大了资产组合 [15] - 普通股发行对普通股股东而言利弊参半 可能稀释所有权 但对优先股股东 unequivocally 有利 因为扩大了优先股下方的权益缓冲 [17] - 公司有多种优先股可供选择 例如新发行的 AGNCZ 系列优先股 固定票面利率为8.75% 交易价格略高于面值 但锁定了可观的收益率且短期内不可赎回 [19][20] Armour Residential REIT 投资机会 - Armour Residential REIT 规模较小 风险谱系上相对靠外 但2025年8月进行了3.02478亿美元的巨额股权发行 显著增强了公司基本面安全性 [22][23] - 其优先股 ARR-C 交易价格为21.39美元 低于25美元的面值 固定票面利率为7.00% 当前收益率为8.18% 存在资本增值潜力 [21][22] - 公司同样受益于抵押贷款利差收紧带来的按市值计价收益 更强的公司基本面预计将推动其优先股价格上涨 [24] Two Harbors Investment 投资机会 - Two Harbors Investment 传统上被视为混合型抵押贷款房地产投资信托基金 其84亿美元的机构住宅抵押贷款支持证券组合 against 112亿美元的企业价值 在抵押贷款利率下降至6.5%后 第三季度预计将实现显著收益 [24][27] - 公司拥有一系列交易价格显著低于面值的优先股 例如 TWO-A、TWO-B、TWO-C 当前收益率分别在8.46%、8.25%、7.53% 浮动收益率潜力更高 [29] - 公司基本面的巩固有望帮助这些优先股交易价格更接近面值 提供高收益率和潜在资本利得 [30] 行业趋势与投资前景 - 抵押贷款房地产投资信托基金行业普遍通过发行大量股权来购买利差扩大的抵押贷款 这对普通股可能产生稀释或中性影响 但对优先股是利好 [31] - 市场可能尚未完全意识到这些公司因利差收紧所获得的收益 因为这些收益要到第三季度财报才会显现 预计多数公司每股账面价值将显著增长 可能引发市场情绪转变 降低普通股和优先股的风险溢价 [31][32] - 尽管普通股可能存在机会 但行业优先股被认为是更好的投资选择 许多优先股交易价格低于面值 股息收益率在8%至11%的区间 提供了巨大的股息收益率和潜在的价格升值空间 [33]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度经济回报率为负1%，综合损失为每股0.13美元 [5][14] - 有形普通股权益经济回报率为负1%，包括每股0.36美元股息和每股0.44美元有形账面价值下降 [14] - 截至上周末，扣除每月股息应计后，7月有形普通股每股账面价值上涨约1% [14] - 季度末杠杆率略升至7.6倍有形权益，上季度末为7.5倍；季度平均杠杆率从7.3倍升至7.5倍 [14][15] - 季度末流动性头寸总计64亿美元现金和无抵押机构MBS，占有形权益65%，上季度为63% [15] - 本季度通过ATM发行计划筹集近8亿美元普通股权益，季度末已部署不到一半收益 [15] - 净利差和美元滚动收入降至每股0.38美元，净息差下降11个基点至201个基点 [17] - 基于国债的对冲本季度贡献约每股0.01美元净利差收入 [18] - 投资组合平均预计寿命CPR从第一季度的8.3%降至季度末的7.8%，实际CPR本季度平均为8.7%，上季度为7% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 资产组合季度末总计820亿美元，较上季度增加约35亿美元 [19] - 新增抵押贷款主要是高息指定池，资产中具有某种正提前还款属性的比例增至81% [19] - 总TBA头寸相对稳定在约80亿美元 [19] - 资产组合加权平均息票率升至5.13% [20] - 对冲组合名义余额季度末增至655亿美元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 4月金融市场压力最明显时，10年期国债收益率波动超100个基点，标准普尔500指数下跌12% [5] - 本季度大部分金融市场收复4月失地，标准普尔500指数从4月低点反弹25%，季度末上涨约10% [6] - 投资级和高收益债券表现良好，利差分别收紧10和50个基点 [6] - 机构抵押贷款支持证券表现不佳，当前息票与国债和掉期基准的利差分别扩大7和14个基点 [7] - 自季度末以来，MBS利差略有收紧并趋于稳定 [9] - 预计今年新MBS净供应量约2000亿美元，处于多数预测低端 [9] - 机构抵押贷款支持证券当前息票与掉期利率利差约200个基点，处于过去四年区间上限 [26] - 2 - 10年期收益率曲线目前约为52个基点，比25年平均水平平坦50 - 60个基点 [85] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司风险管理框架重点是保持足够流动性以应对金融市场压力，本季度凭借强大流动性和风险管理能力应对市场波动，未出售资产并抓住机会筹集资金和部署资产 [5][6] - 公司看好机构MBS投资前景，预计银行和外国需求将增长，MBS发行季节性供应模式将改善，利差将逐渐收紧 [8][21] - 公司采取耐心、谨慎的资本部署方式，根据市场情况决定是否筹集资金和提高杠杆率 [26][27] - 公司继续青睐高息指定池，特别是息票率在5 - 6%且具有有利提前还款特征的指定池 [43] - 公司认为长期来看，国债和掉期的对冲比例为50:50较为合适，但目前略超配掉期 [58] - 公司资产组合和对冲组合的配置有利于在2 - 10年期收益率曲线变陡时受益，预计该曲线将继续变陡 [84][85] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 政府关税政策导致投资者情绪负面，金融市场重新评估宏观经济和货币政策前景，但多数市场在本季度收复失地 [4] - 机构MBS表现弱于基准利率，银行和外国投资者需求受限，但预计未来需求将增长 [7][8] - 关键决策者关于GSEs潜在资本重组和脱离托管的积极表态，增强了投资者对机构MBS的信心，预计利差将逐渐收紧 [9][12] - 公司认为目前机构MBS投资环境有利，但利差短期内不会大幅下降，将耐心部署资本 [24][25] - 公司预计净利差和美元滚动收入将保持在较高水平，约为每股0.38 - 0.44美元 [38] 其他重要信息 - 会议包含前瞻性声明，实际结果可能与预测有重大差异，公司不承担更新前瞻性声明的义务 [2][3] - 公司认为当前机构MBS利差进入新交易区间，与掉期利差约为160 - 200个基点，与国债利差约为160 - 120个基点，预计将在该区间上半部分波动 [69][70] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：公司是否会筹集更多资金或提高杠杆率以利用有利环境 - 公司认为目前市场趋于稳定，利差将逐渐收紧，但短期内不会大幅下降 公司仍有能力部署本季度筹集的资金，目前机构MBS利差处于过去四年区间上限 若有机会筹集资金并部署，公司会考虑这样做以增加股东价值 公司也有能力适度提高杠杆率，将根据市场情况决定行动节奏和方式 [24][26][27] 问题2：核心收益轨迹及对股息水平的影响 - 公司净利差和美元滚动收入已更符合当前投资组合经济状况，目前回报率约为18 - 20% 该指标会有季度波动，上季度下降主要因新资金部署缓慢和掉期成本上升 预计回购成本将下降，资产收益率将上升，净利差和美元滚动收入将保持在每股0.38 - 0.44美元区间 [33][34][38] 问题3：已筹集资金的部署情况、最佳投资机会及第三季度发行计划 - 第二季度筹集的资金已部署不到一半，本月初购买了约10亿美元抵押贷款 公司继续青睐高息指定池，特别是息票率在5 - 6%且具有有利提前还款特征的指定池 第二季度的发行情况不代表未来季度，公司将根据市场情况灵活决策 [43][41] 问题4：公司对最佳规模的看法 - 公司增长是为了筹集增值资本并支持股息发放 规模增长带来运营成本低、股票流动性高、更易被指数纳入等好处 但公司也意识到固定收益市场存在容量限制，会寻找最佳平衡点 [50][51][54] 问题5：掉期利差下，互换对冲和国债期货的适当平衡及ROE计算是否反映当前组合 - 公司认为长期来看，国债和掉期的对冲比例为50:50较为合适，但目前略超配掉期 上季度购买资产的对冲中，约三分之二为基于掉期的对冲 预计随着银行监管实施和补充杠杆率改革，掉期利差将扩大，公司目前超配掉期将受益 [58][59][60] 问题6：CPR下降是否反映市场对利率的预期 - CPR下降主要因第二季度收益率曲线变陡，20 - 30年期收益率上升，推动远期抵押贷款利率上升 多数投资组合通常不对抵押贷款的长期现金流进行对冲，因此该部分收益率变动会影响CPR [61][62][63] 问题7：MBS利差是否进入更大的长期趋势 - 公司认为已形成新交易区间，与掉期利差约为160 - 200个基点，与国债利差约为160 - 120个基点 受地缘政治、财政和货币政策不确定性影响，目前利差将维持在区间上半部分，但预计不会突破该区间 关键决策者对GSE改革的表态消除了部分利差上行压力 [69][70][72] 问题8：在收益率曲线变陡后，如何调整资产负债表以优化回报 - 公司在资产端有很多调整灵活性，可在TBAs和指定池之间转换，调整息票位置 公司大部分对冲集中在7 - 12年区间，约83%的对冲久期大于7年 公司资产和对冲组合配置有利于在2 - 10年期收益率曲线变陡时受益，预计该曲线将继续变陡，公司投资组合将从中获利 [82][83][84] 问题9：政府预算赤字对回购市场的影响及是否支持更高杠杆率 - 公司认为短期内国债发行和赤字不会对回购市场产生影响，财政部明确表态稳定了市场 预计国债发行期限结构将调整，短期债券增加，长期债券减少 美联储对回购市场的支持措施增强了市场信心，包括可能结束量化紧缩、增加回购操作、考虑加入FICC等 公司认为这不会使其降低杠杆率，机构MBS资产类别适合杠杆投资策略，公司资金来源多元化 [90][93][96] 问题10：信用评分变化对提前还款环境的影响 - 信用评分变化可能使借款人信用评分提高，从而导致提前还款略有增加 但从投资者角度看，影响不大，公司需要了解数据来源并获得足够时间来量化影响 [99][100][101] 问题11：提前还款保护策略是否仍有效 - 市场效率提高使提前还款曲线更陡峭，利率短暂下降可能导致提前还款小幅上升 但目前抵押贷款利率为6.75%，只有约5%的市场有50个基点的再融资激励，公司投资组合加权平均息票率为5.13%，仍处于无利可图状态 要使市场出现大规模再融资，抵押贷款利率需大幅下降至5%，这很难实现 此外，GSEs业务调整和房价变化也会影响提前还款情况 [108][109][110] 问题12：如何考虑杠杆率及是否有再平衡触发机制 - 第二季度杠杆率上升主要因账面价值变化，公司通过筹集资金和缓慢部署来调整风险头寸，避免出售资产 随着市场发展和对宏观经济前景信心增强，公司可更有信心地部署资金 公司认为目前约7.5倍杠杆率能产生有吸引力的回报，同时保持足够流动性和风险管理能力 若对利差波动更有信心，公司可能更愿意适度提高杠杆率 [119][120][123]