公司评级与估值 - Piper Sandler于1月15日将AGNC Investment Corp的目标价维持在11美元，并给予“超配”评级，该评级上调反映了机构抵押贷款支持证券利差收窄，预计将有利于公司未来的有形账面价值 [1] 公司近期动态 - 公司宣布了2026年1月的现金股息为每股0.12美元 [2] - 公司重新任命经济学家Morris Davis博士为薪酬与公司治理委员会的独立董事，其曾担任经济顾问委员会首席住房经济学家，将为公司管理层带来住房和宏观经济政策方面的专业知识 [2][3] 公司业务概况 - AGNC Investment Corp是一家房地产投资信托基金，主要投资于住宅抵押贷款过手证券和抵押贷款担保债券 [4] - 公司业务还涉及投资其他类型的抵押贷款及抵押贷款相关证券，包括信用风险转移证券以及非机构住宅和商业抵押贷款支持证券 [4]

华尔街分析师评级变动 - 顶级华尔街分析师调整了对部分知名公司的展望 包括评级上调、下调以及首次覆盖 [1] - 投资者可查阅完整的分析师评级页面以获取所有变动的全面信息 [1] 对CALC股票的分析师观点 - 文章提示投资者在考虑购买CALC股票时可参考分析师的观点 [1]

公司业绩表现 - 2025年第四季度为AGNC股东画上了出色一年的句号 [3] - 2025年公司实现了22.7%的有形普通股经济回报 [3] - 2025年含股息再投资的总股票回报率达到34.8% 几乎是标普500指数回报率的两倍 [3] - 2025年第四季度公司发行了超过3.5亿美元的新股 为寻求新投资机会提供了额外资本 [6] 投资策略与市场环境 - 公司策略为独家投资于机构抵押贷款支持证券 该类证券由房利美等政府机构提供信用损失担保 [4] - 2025年机构MBS是第四季度表现最佳的国内固定收益资产类别 全年总回报率为8.6% 这是自2002年以来机构MBS最好的年度回报 [4] - 投资表现受益于美联储降息决定、与房利美等政府资助实体潜在改革相关的不确定性和风险降低 以及住房可负担性改善 [4] - 推动2025年机构MBS强劲表现的主题在2026年初依然存在 利率更低且利差波动持续 为抵押贷款REIT提供了有利的投资环境 [5] - 房利美和房地美近期购买了机构MBS以降低抵押贷款利率 特朗普政府和美联储可能采取进一步措施支持抵押贷款市场 [5] 未来展望与股息 - 公司认为2026年可能同样表现良好 [1] - 公司有能力继续支付其月度股息 该股息收益率超过12% [1] - 凭借强劲的流动性状况和积极的市场环境 公司相信能够继续产生有利回报 包括维持其高收益股息 [6]

公司业绩与运营 - 在第四季度 公司成功扩大了其抵押贷款支持证券投资组合的规模 [1] - 与上年同期相比 公司的有形账面价值实现了较高的个位数百分比增长 [1] 作者披露 - 作者披露其通过股票所有权、期权或其他衍生品方式 对AGNC和NLY持有有益的长期多头头寸 [1] - 文章内容代表作者个人观点 [1] - 作者未因撰写此文获得任何补偿 [1] - 作者与文中提及的任何公司均无业务关系 [1]

核心业绩表现 - 2025年第四季度每股净利差及美元滚动收入（不包括估计的“追补”溢价摊销收益）为0.35美元，低于市场预期的0.37美元，且较去年同期下降5.4% [1] - 2025年全年每股净利差及美元滚动收入为1.50美元，低于市场预期的1.53美元，且较2024年的1.88美元有所下降 [3] - 2025年第四季度归属于普通股股东的调整后净利息及美元滚动收入为4.57亿美元，较去年同期增长12.8% [2] - 2025年全年调整后净利息及美元滚动收入为18亿美元，较2024年增长1% [3] 季度财务指标详情 - 2025年第四季度净利息收入为2.06亿美元，而去年同期为净利息费用1.15亿美元，但该指标仍低于市场预期36.3% [4] - 2025年全年净利息收入为6.75亿美元，低于市场预期的7.923亿美元，但较2024年的1800万美元有显著改善 [4] - 2025年第四季度综合全面收益为每股0.89美元，而去年同期为每股综合亏损0.11美元 [3] 投资组合与盈利能力驱动因素 - 2025年第四季度投资组合的平均资产收益率为4.87%，低于去年同期的5.02% [4] - 2025年第四季度包含利率掉期的综合加权平均资金成本为3.10%，高于去年同期的2.89% [5] - 2025年第四季度平均净利差（不包括估计的“追补”溢价摊销收益）为1.81%，低于去年同期的1.91% [5] - 业绩受到平均资产收益率下降、净利差收窄以及加权平均资金成本上升的不利影响 [2][8] 资产负债表与投资组合状况 - 截至2025年12月31日，公司投资组合总规模为948亿美元，包括811亿美元的机构抵押贷款支持证券、130亿美元的机构MBS净远期购买/销售（TBA证券）以及7亿美元的信用风险转移和非机构证券等其他抵押信贷投资 [7] - 截至2025年12月31日，有形每股净账面价值为8.88美元，同比增长5.6% [6] - 有形普通股经济回报率为11.6%，而去年同期为经济亏损0.6% [6] - 投资组合平均实际固定提前还款率为9.7%，略高于去年同期的9.6% [6] - 截至2025年12月31日，平均有形净账面价值“风险”杠杆率为7.2倍，与去年同期持平 [5] - 截至2025年12月31日，现金及现金等价物为4.5亿美元，与上一季度持平 [9] 股东回报 - 公司宣布2025年第四季度每股股息为0.36美元 [10] - 自2008年5月首次公开募股至2025年第四季度，公司已宣布发放总计155亿美元（即每股50.08美元）的普通股股息 [10] 行业与同行动态 - 同行Annaly Capital Management, Inc. 计划于1月28日公布2025年第四季度及全年业绩，市场对其季度每股收益的一致预期为0.72美元，与去年同期持平 [13] - 同行Starwood Property Trust, Inc. 预计将很快公布2025年第四季度及全年业绩，市场对其季度每股收益的一致预期为0.41美元，这意味着较去年同期下降14.6% [14]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年经济回报率为22.7%，第四季度经济回报率为11.6% [2][5] - 2025年总股票回报率（股息再投资）为34.8%，约为标普500指数表现的两倍 [2][3][5] - 第四季度全面收益为每股0.89美元，有形普通股经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的已宣布股息和每股有形账面净值增加0.60美元构成 [6] - 全年经济回报率22.7%反映了每股1.44美元的月度股息和每股有形账面净值增加0.47美元 [7] 投资组合与风险状况 - 期末资产组合总额约为950亿美元，较上季度增加约40亿美元 [5][12] - 杠杆率从第三季度的7.6倍降至7.2倍，第四季度平均杠杆率为7.4倍 [5][8] - 流动性（现金和无负担机构MBS）为76亿美元，占有形权益的64% [5][8] - 对冲比率维持在77%，但基于利率互换的对冲比例从59%增至70% [5][9][12] - 投资组合加权平均票息为5.12%，76%的资产具有某种形式的有利提前还款属性 [12] - 平均预期寿命CPR（有条件提前还款率）从8.6%升至9.6%，实际CPR从8.3%升至9.7% [5][13] 财务指标与股息 - 第四季度每股净利差和美元滚动收入为0.35美元，其中包含每股0.01美元的与年终激励薪酬应计调整相关的费用 [9] - 基于每股0.36美元的股息和每股8.88美元的有形账面净值，计算得出的股本回报率约为16% [15] - 公司的“总资本成本”约为15.8% [15] - 股息收益率接近12% [4][16] - 管理层认为，在典型杠杆下，13%-15%的预期回报率仍高于股息收益率门槛 [4][16] 行业与宏观背景 - 彭博机构综合指数在2025年总回报率为8.6%，全年跑赢国债指数2.3个百分点 [1] - 政府支持企业（GSE）在年末大规模购买MBS是利差收窄的关键驱动力 [1] - 围绕GSE改革的不确定性减少，美联储转向更低的短期利率和更大的宽松政策，并从量化紧缩转向准备金管理 [1][2] - 机构MBS在2025年表现强劲，得益于支持性的宏观背景和利差收窄 [3] 利差展望与盈利驱动 - 抵押贷款利差似乎已进入“新的利差区间”：相对于互换约为120-160个基点（通话时中值约为135个基点），相对于国债约为90-130个基点（曲线均值约为110个基点） [4][14][17] - 这一新利差区间支持在典型杠杆下获得约13%-15%的预期回报 [4][14] - 预计10月和12月的降息、未来的预期降息、美联储行动改善融资市场稳定性以及转向互换对冲，将为净利差和美元滚动收入带来“温和的顺风” [10] - 5年和10年期互换利差在当季显著走阔，使采用较长期限互换对冲的机构MBS头寸（相对于国债对冲）受益 [11] 资本活动与2026年展望 - 第四季度通过按市价发行计划发行了3.56亿美元普通股，发行价较每股有形账面净值有“显著溢价”，使2025年总增值发行额达到约20亿美元 [17][18] - 未来的股票发行将是“机会主义的”，由经济性驱动而非增长欲望 [18] - 预计2026年机构MBS净新增供应量约为2000亿美元，加上美联储的缩减，私营部门可能需要吸收约4000亿美元，与前两年相似 [19] - GSE的购买可能消耗约一半的年度供应量，投资者基础更加多元化且可能扩大 [19] - 政策风险方面，GSE投资组合上限变化或美联储资产负债表进一步调整可能支持利差收窄，而简化再融资计划、g-fee变化或抵押贷款可移植性/可转让性等提议可能通过增加提前还款风险对利差产生负面影响 [20]

作者背景与投资方法 - 作者自2011年高中时期开始投资 主要投资领域包括房地产投资信托基金、优先股和高收益债券[1] - 作者的投资方法纯粹基于基本面长期观点 近期策略结合长期持股、备兑认购期权和现金担保认沽期权[1] - 在Seeking Alpha平台 作者主要覆盖房地产投资信托基金和金融行业 偶尔撰写关于交易所交易基金和其他受宏观交易理念驱动的股票文章[1]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度综合收益为每股0.89美元 [11] - 第四季度有形普通股经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由每股1.44美元的月度股息总额和每股0.47美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 截至1月底，有形账面净值每股较第四季度末上涨约4%，扣除月度股息应计后净上涨3% [11] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形权益，低于第三季度末的7.6倍 [11] - 第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [12] - 第四季度末拥有76亿美元现金和无抵押机构MBS的强劲流动性头寸，占有形权益的64% [12] - 第四季度净利差和美元滚动收入为每股0.35美元，与上季度持平，其中包含每股0.01美元的年终激励薪酬应计调整费用 [12] - 第四季度末对冲比率为77%，与前一季度持平 [12] - 第四季度通过按市价发行计划发行了3.56亿美元普通股，全年累计发行约20亿美元普通股，显著高于每股有形账面价值 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度末资产组合总额为950亿美元，较前一季度增加约40亿美元 [16] - 资产组合中具有某种有利提前还款属性的资产比例稳定在76% [16] - 资产组合的加权平均票息小幅下降至5.12% [16] - 第四季度末对冲组合的名义余额增加至590亿美元 [16] - 对冲组合构成转向更大比例的利率互换，以久期美元计，互换对冲占比从上一季度的59%增至70% [16] - 投资组合的平均预期寿命CPR（提前还款率）在季度末从上一季度的8.6%上升100个基点至9.6% [14] - 第四季度实际CPR平均为9.7%，上一季度为8.3% [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构综合指数是表现最佳的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [6] - 2025年机构指数表现优于国债指数2.3个百分点（即36%） [7] - 机构抵押贷款支持证券的利差在整个票息区间均收窄，尤其是中期票息 [15] - 5年期和10年期互换利差在第四季度显著扩大 [15] - 当前票息相对于互换和国债混合利率的利差，管理层认为潜在范围可能在120-160个基点之间，目前约在135个基点左右 [23] - 当前票息相对于国债的利差，管理层认为潜在范围可能在90-130个基点之间，目前约在110个基点左右 [23] - 2026年机构MBS的净新增供应预计约为2000亿美元，加上美联储的缩减，私营部门将需要吸收约4000亿美元的MBS [9] - 政府资助企业（GSE）的购买可能消耗今年约一半的供应 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，定位良好，能够为股东创造具有吸引力的风险调整后回报和可观的收益 [10] - 在第四季度，公司抓住机会将对冲组合转向更大比例的利率互换，使大部分融资保持短期和浮动利率，以适应当前更宽松的货币政策环境 [13] - 鉴于对互换利差前景更为看好，公司可能会在对冲组合中保持更高比例的互换对冲，特别是当短期利率接近美联储的长期中性利率时 [16] - 公司强调资产选择、票息构成和特定池特征在未来抵押贷款表现中的关键作用，尤其是在提前还款风险上升的环境中 [90][91][92] - 公司计划保持正久期缺口，并使用期权类对冲（如接收方互换期权）来应对利率下行和提前还款加速的风险 [93] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是卓越的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [4] - 有利的宏观主题在2026年初依然存在，为业务提供了建设性的投资背景 [8] - 机构MBS表现强劲得益于一系列积极因素：美联储货币政策转向降息和更宽松、利率波动性下降、财政政策更清晰、国债供应前景稳定、以及GSE改革相关的不确定性消散 [7][8] - 美联储将资产负债表活动从量化紧缩转向准备金管理，并考虑进一步改善常备回购计划效用的行动，这对机构MBS市场非常有利 [9] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡，需求方投资者基础更加多元化且有望扩大 [10] - 管理层认为当前利差环境下的回报率（约13%-15%）仍然非常有吸引力，且政府政策旨在限制利差上行空间，增加了利差稳定性，这对杠杆投资者非常有利 [24][52][53] - 预计2026年利率波动性环境总体上将对机构MBS有利 [63] 其他重要信息 - 2025年第四季度及全年，公司经济回报和股票回报表现突出 [4][6] - 自2023年第三季度财报电话会议以来的九个季度，公司为股东创造了50%的经济回报和近60%的总股票回报 [6] - 公司自成立以来，股息再投资的年化总股票回报率超过11% [6] - 美联储近期宣布的2000亿美元MBS购买计划是可能进一步收紧抵押贷款利差和降低抵押贷款利率的行动范例 [9] - 公司预计，10月和12月的降息以及预期的未来降息、美联储行动带来的融资市场稳定性增加、以及对冲组合向互换倾斜，将共同为净利差和美元滚动收入提供温和的顺风 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及如何计算股息覆盖率？ [21] - 管理层认为抵押贷款利差已进入一个新的区间，当前票息相对于互换的利差约在135个基点，相对于国债的利差约在110个基点 [22][23] - 在当前利差范围和典型杠杆下，预期回报率可能在13%-15%左右 [24] - 现有投资组合的股息覆盖率良好，每股0.36美元的股息相对于88.8美元的账面价值，隐含的股本回报率约为16%，与15.8%的总资本成本非常匹配 [26][27] - 新增资本的回报率（13%-15%）超过了公司股票约12%的股息收益率，因此从新增资本角度看也有充足的覆盖率 [30] 问题: 如何看待利差走向区间两端（更高或更低）的风险或潜在收益？这对当前的杠杆决策有何影响？ [35] - 利差收紧至新区间的主要驱动因素是GSEs明确表示将充分利用其投资组合容量 [35][37] - 未来可能进一步推动利差收窄的积极因素包括：调整GSEs的投资组合上限、美联储资产负债表政策可能变化、资本要求调整、以及美联储对常备回购计划的进一步改进 [37][38][39] - 潜在的负面因素包括：简化再融资、G费用调整、抵押贷款可转移性等可能增加提前还款风险并导致利差扩大的政策 [39] - 管理层认为政府明确希望提高住房可负担性，一些措施可能旨在维持当前利差水平的稳定性 [40] - 公司已随着利差收窄而降低了杠杆率，目前需要更多信息（特别是关于利差稳定性的信息）来决定是否调整杠杆水平 [41][42] 问题: 如果站在政策制定者角度，会采取哪些措施来解决住房可负担性问题？ [47] - 管理层认为政府、FHFA和GSEs在2025年已经采取了大量值得称赞的行动，特别是财政部提出的以维持利差稳定或使其收窄为目标的指导原则 [47] - 保持利差稳定将吸引更多元化的投资者进入市场，减轻对GSEs购买的压力 [48] - 调整GSEs的投资组合上限是可能给予其更多容量并保持利差吸引力的关键措施之一 [48] 问题: 当前对机构MBS投资环境的乐观程度与过去相比如何？这是否会影响杠杆？等待是否可能为时已晚？ [49] - 尽管当前利差环境较之前更低，但从历史标准看仍然较宽，中低双位数的回报率依然非常出色 [50] - 当前环境的一个关键积极变化是，政策制定者限制了利差的上行空间，如果利差扩大，预计会采取行动将其推回区间，这增加了利差稳定性的确定性 [52][53] - 这对于像公司这样的杠杆投资者而言是非常积极的发展 [53] 问题: 对互换利差未来走势的看法？以及如何看待未来的波动率？ [58][60] - 管理层认为互换利差有可能在今年进一步扩大，主要由于美联储将重点从量化紧缩转向准备金管理、监管要求放宽、以及美联储每月增加400亿美元准备金改善了整体融资环境 [58][59] - 即使利差维持在当前水平，使用互换对冲也能带来25-30个基点的额外收益，显著提升股本回报率 [59] - 利率波动性在2025年下降是资产类别表现优异的关键驱动因素，预计2026年波动性环境总体上仍将对机构MBS有利 [61][63] - 财政部和政府在保持长期利率稳定方面的关注是利率波动性较低的部分原因，预计利率方向更可能是下行 [62][63] 问题: 本季度至今的资本活动（股权发行）情况？以及对ATM发行的预期？ [68][71] - 本季度至今没有进行股权发行 [69] - 2025年是发行的大年，因为发行具有高度增值性且部署资本能获得有吸引力的回报 [72] - 未来发行将基于机会主义和经济性考量，公司对当前的规模、体量和流动性感到满意，没有迫切增长的需求 [72] - 关于本季度至今未发行的澄清：公司在财报发布前通常处于静默期，这是常见模式 [81] 问题: 除了GSEs，如何看待银行和外国需求等其他传统买家在未来12个月的演变？ [73] - 2026年私营部门需要吸收约4000亿美元的MBS供应，GSEs的2000亿美元购买非常关键 [73] - 当前需求方更加多元化，这是市场的积极变化 [74] - 预计货币管理人（受债券基金强劲流入推动）可能购买1000-2000亿美元抵押贷款，银行购买可能超过500亿美元，外国需求可能略有上行，REIT需求预计保持强劲 [74][75] - 综合来看，2026年需求有可能超过供应 [75] 问题: 关于ATM发行放缓是主动选择还是静默期限制的澄清？ [80] - 未来发行将是机会主义的，完全由为现有股东创造价值的经济性驱动 [81] - 本季度至今未发行是因为公司在季度结束至财报发布期间通常处于静默期 [81] 问题: 对提前还款速度的看法？在何种抵押贷款利率下再融资市场会真正启动？如果再融资加速，是否会调整对冲？ [88][89] - 提前还款风险在当下更高，资产选择、票息构成和特定池特征将成为未来抵押贷款表现的关键驱动因素 [90] - 公司48%的投资组合位于5.5%及以上票息，其中87%具有某些底层属性，预计能使现金流更稳定 [91] - 通过选择具有吸引力的特定池、避免最差的资产池来管理提前还款风险 [92] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下行，并持有相当大额的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [93] 问题: 在当前抵押贷款市场构成更偏向两端（高低票息）、平价票息存量较少的环境下，如何选择资产池和部署资本？ [97] - 预计GSEs的购买将集中在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这也导致了平价票息利差收窄幅度更大 [99] - 从整体市场（9万亿美元规模）看，所有票息都有充足的流动性供公司调整投资组合的票息分布 [100] - 平价票息预计将是外部关注的焦点区域 [101] 问题: 久期缺口的演变和边界？ [102] - 第四季度末久期缺口约为0.3年，目前因十年期国债收益率上升而扩大至约0.5年 [102] - 如果十年期收益率维持在当前位置或略高，久期缺口可能进一步扩大 [102] - 从历史角度看，公司通常将久期缺口维持在0.25年至0.75年之间的范围 [103]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，公司综合收益为每股0.89美元 [12] - 第四季度基于有形普通股的经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的已宣布股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [12] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由全年每股1.44美元的月度股息和每股0.47美元的有形账面净值增长构成 [12] - 截至1月底，有形账面净值较第四季度末增长约4%（扣除月度股息计提后为3%） [12] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形权益，低于第三季度末的7.6倍，第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [12] - 第四季度净利差和美元滚动收入为每股0.35美元，与上季度持平，其中包含每股0.01美元与年终激励薪酬计提调整相关的费用 [13] - 第四季度末对冲比率为77%，与前一季度持平 [13] - 第四季度，公司通过按市价发行计划发行了3.56亿美元普通股，全年累计发行约20亿美元普通股，显著高于每股有形账面价值 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度末资产组合总额为950亿美元，较前一季度增加约40亿美元 [17] - 资产组合中具有某种有利提前还款属性的资产比例稳定在76% [17] - 资产组合的加权平均票息小幅下降至5.12% [17] - 第四季度末对冲组合的名义余额增加至590亿美元 [17] - 对冲组合构成转向更大比例的利率互换，以美元久期计，互换对冲占比从上一季度的59%增至70% [18] - 第四季度末投资组合的平均预期寿命CPR（有条件提前还款率）从上一季度的8.6%上升100个基点至9.6%，实际CPR平均为9.7%，上一季度为8.3% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构抵押贷款支持证券指数是表现最佳的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [7] - 2025年，机构MBS指数表现优于国债指数2.3个百分点（即36%） [8] - 机构MBS利差在整个票息区间均收窄，尤其是中期票息 [16] - 5年期和10年期互换利差在第四季度显著扩大 [16] - 管理层估计，当前票息MBS相对于互换和国债混合利率的潜在利差新区间分别为120-160基点和90-130基点，目前分别处于约135基点和110基点附近 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，认为其定位良好，能够为股东创造具有吸引力的风险调整后回报和可观的收益 [11] - 在更具适应性的货币政策环境下，公司策略性地将对冲组合转向更大比例的利率互换，使部分融资保持短期和浮动利率，以从未来的降息中受益 [14] - 鉴于对互换利差的更有利展望，公司可能在对冲组合中保持更高比例的互换对冲，特别是当短期利率接近美联储的长期中性利率时 [18] - 资产选择、票息构成和具有有利特征的指定资产池在利差收窄、提前还款风险上升的环境中变得更为关键 [89][90] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下行风险，并使用期权类对冲（如接收方互换期权）提供额外保护 [92] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是卓越的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [5] - 有利的宏观主题在2026年初依然存在，为业务提供了建设性的投资背景，包括美联储转向宽松、利率波动性降低、GSE改革不确定性消散以及政府可能采取进一步行动提高住房可负担性 [9] - 近期宣布的2000亿美元MBS购买计划是可能推动抵押贷款利差收窄和抵押贷款利率下降的行动范例 [10] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡，预计2026年私人部门需吸收约4000亿美元MBS，与过去两年相似，而需求方更加多元化，GSE购买可能消耗今年约一半的供应 [10][11] - 融资市场因美联储扩大资产负债表和改善常备回购计划功能而得到改善 [10] - 管理层认为抵押贷款利差可能已进入一个新的、更低的区间，政府政策旨在维持利差稳定甚至进一步降低，这限制了利差的上行空间，对杠杆投资者有利 [23][53] - 互换利差有望保持甚至进一步扩大，这使得互换对冲比国债对冲更具优势 [58][59] - 利率波动性在2025年下降是资产类别表现优异的关键驱动因素，预计2026年波动性环境总体上仍将对机构MBS有利 [62][64] - 债券基金资金流入强劲，加上银行、外国投资者和REIT的需求，可能使2026年的需求超过供应 [74][75] 其他重要信息 - 公司第四季度末拥有76亿美元的现金和无负担机构MBS，占有形权益的64%，流动性状况非常强劲 [12] - 公司的总资本成本（包括普通股和优先股股息以及正常化运营成本）在年底约为15.8% [28] - 现有投资组合产生的净利差和美元滚动收入（正常化后）对应的股本回报率约为16%，与总资本成本非常吻合 [27] - 在部署新资本时，比较基准是股票的股息收益率（约12%），当前市场中13%-15%的回报率超过了该门槛 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及如何计算股息覆盖率？ [22] - 管理层认为抵押贷款利差已进入一个新的、更低的区间，当前票息相对于互换和国债的利差新范围分别约为120-160基点和90-130基点，目前分别处于约135基点和110基点附近 [23][24] - 在当前利差范围和典型杠杆下，预期回报率可能在13%-15%左右 [25] - 现有投资组合的回报（正常化净利差和美元滚动收入对应的ROE约16%）与总资本成本（约15.8%）非常吻合，能很好地覆盖股息 [27][28] - 新部署资本的回报率（13%-15%）超过了公司股票的股息收益率（约12%），因此也有足够的覆盖能力 [31] 问题: 如何看待利差走向区间两端（更宽或更紧）的风险或潜在收益？这对当前的杠杆决策有何影响？ [36] - 利差收紧至当前区间的主要驱动因素是政府支持企业宣布将充分利用其投资组合容量 [36] - 可能推动利差进一步收紧的积极因素包括：改变GSE投资组合上限、美联储资产负债表政策变化（如新任主席）、调整资本要求、以及美联储进一步改善常备回购计划等 [38][39][40] - 可能对利差产生负面影响的政策包括：简化再融资、提高担保费、或抵押贷款的可转移性等，这些可能增加提前还款风险并导致利差扩大 [40] - 公司已随着利差收窄而降低杠杆，目前需要更多信息（特别是关于利差稳定性的政策行动）来决定是否调整杠杆水平 [42] - 关键在于政府行动是否能带来可持续的利差稳定，而非短暂的收紧 [42][43] 问题: 从政策制定者的角度，为解决住房可负担性问题，还可以采取哪些措施？ [48] - 管理层赞扬了2025年已采取的措施，包括财政部提出的指导原则（关注抵押贷款利差和稳定性）以及GSE的行动 [48] - 关键是要继续关注抵押贷款市场的稳定性，这能吸引更多元化的投资者，减轻对GSE购买的压力 [49] - 调整GSE投资组合上限是可能给予其更多容量并维持利差在具有吸引力水平的措施之一 [49] 问题: 当前对机构MBS投资环境的乐观程度与过去相比如何？这是否会影响杠杆？等待更多信息是否会错过时机？ [50] - 尽管当前利差环境较低，但从历史标准看仍然较宽，中低双位数的回报率依然非常出色 [51] - 与一年前相比，当前环境的关键积极变化是政策制定者限制了利差的上行空间，并表示希望利差维持在当前或更低水平，这增加了上行区间的确定性，对杠杆投资者非常有利 [53] - 如果发生导致利差大幅扩大的外部事件，预计会看到政策行动将其推回区间内 [53] 问题: 对互换利差未来走势的看法？预计其最终将稳定在什么水平？ [58] - 管理层认为互换利差有潜力在年内进一步扩大，主要驱动因素包括美联储资产负债表政策转向储备管理、监管要求放宽以及整体融资市场改善 [58] - 即使互换利差维持在当前水平，使用互换对冲也能比国债对冲多获得25-30个基点的额外收益，在6-7倍杠杆下可转化为1%-2%的额外ROE [59] 问题: 对未来波动性的看法？ [61] - 利率波动性下降是2025年机构MBS表现优异的关键驱动因素 [62] - 由于财政部和政府对保持长期利率稳定的关注，预计利率波动性总体上将保持低位，尽管可能不会像过去那样低，但2026年的波动性环境对机构MBS仍将是有利的 [63][64] 问题: 能否提供本季度迄今的股本发行情况更新？以及对未来ATM发行的预期？ [69][71] - 本季度迄今（截至财报电话会议时）没有发行新股，部分原因是通常的静默期限制 [70][80] - 2025年是发行的大年，因为环境允许公司以非常增值的方式发行并以高回报率部署资本 [72] - 未来发行将完全是机会主义的，由对现有股东的经济价值驱动，而非扩大规模的愿望，公司对当前的规模和流动性感到满意 [72][80] 问题: 除了GSE，如何看待银行和外国需求等其他传统买家在未来12个月的演变？ [73] - 预计私人部门在2026年需要吸收约3000亿至4000亿美元的MBS供应 [73] - 需求方更加多元化且有望扩张：GSE购买可能消耗约2000亿美元；债券基金资金流入强劲，可能推动资产管理公司购买1000亿至2000亿美元；银行在监管变化下可能购买超过500亿美元；外国需求稳定且可能有上行空间；REIT需求预计保持强劲 [74][75] - 综合来看，有可能出现2026年需求超过供应的情景 [75] 问题: 关于ATM发行放缓，本季度未发行是主动选择还是静默期限制？ [79] - 本季度迄今未发行主要是由于静默期限制 [80] - 未来的发行将是机会主义的，完全由对现有股东的经济价值驱动 [80] 问题: 对提前还款速度的看法？抵押贷款利率降至什么水平会真正启动再融资市场？如果再融资加速，是否会调整对冲？ [87][88] - 在利差收窄和政府关注可负担性的环境下，资产选择、票息构成和指定资产池特征变得至关重要 [89] - 公司投资组合中约48%是5.5%及以上票息，其中87%具有某些底层属性，预计能使现金流更稳定 [90] - 通过选择具有有利特征的资产池、避免最差的资产池，可以管理提前还款风险 [91] - 从利率和对冲角度，保持正久期缺口很重要，公司还持有相当大量的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [92] 问题: 当前抵押贷款市场构成更偏向两端（高低票息），中间票息存量较少，且GSE购买可能集中在平价票息附近，这是否影响公司选择资产池和部署资本的能力？ [96] - GSE的购买重点可能在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这导致该票息区间利差收窄更明显（例如季度内约15个基点），而其他票息变动较小 [98][99] - 对于公司而言，这并不构成特别大的挑战，因为整个市场规模达9万亿美元，在所有票息区间都有充足的流动性供公司调整投资组合构成 [100] 问题: 久期缺口的演变和边界？ [101] - 第四季度末久期缺口约为0.3年，目前因10年期利率上升而扩大至约0.5年 [101] - 预计10年期利率不会大幅高于4.35%，且有下行至4%附近的风险，因此久期缺口可能在此范围内波动 [102] - 从历史角度看，公司通常将久期缺口维持在0.25年至0.75年之间 [102]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度综合收益为每股0.89美元 [11] - 第四季度基于有形普通股的经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的已宣布股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由每股1.44美元的月度股息总额和每股0.47美元的有形账面净值增长构成 [11] - 截至1月底，有形账面净值每股上涨约4%（扣除月度股息应计后为3%） [11] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形净资产，低于第三季度末的7.6倍；第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [11] - 第四季度末拥有76亿美元现金和无负担机构MBS的强劲流动性头寸，占有形净资产的64% [11] - 第四季度净利差和美元滚动收入保持在每股0.35美元不变，其中包括每股0.01美元的年终激励薪酬应计调整相关费用 [12] - 第四季度末对冲比率为77%，与上一季度持平 [12] - 第四季度，投资组合的平均预期寿命CPR（条件提前还款率）因抵押贷款利率下降而上升100个基点至9.6%，实际CPR平均为9.7% [14] - 第四季度通过市场发行计划发行了3.56亿美元普通股，发行价较每股有形账面净值有显著溢价，使全年增值性普通股发行总额达到约20亿美元 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 资产组合总额在季度末达到950亿美元，较上一季度增加约40亿美元 [16] - 具有某种形式有利提前还款属性的资产比例稳定在76%，投资组合的加权平均票息微降至5.12% [16] - 对冲组合的名义余额在季度末增至590亿美元，其中基于利率互换的对冲头寸在久期美元占比从59%增至70% [16] - 约48%的投资组合为5.5%及以上票息，其中87%具有潜在使现金流更稳定的底层属性或特征 [90] - 6.5%票息资产仅占投资组合的5%，其CPR远低于市场最便宜可交割同类资产 [91] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构债券指数是表现最好的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [5] - 2025年，机构债券指数表现超过国债指数2.3个百分点（36%） [6] - 机构MBS利差在整个票息曲线上收窄，尤其是中期票息 [15] - 5年期和10年期利率互换的互换利差在第四季度显著走阔 [15] - 当前票息MBS相对于互换利率的利差可能处于120-160个基点范围，目前约135个基点；相对于国债的利差可能处于90-130个基点范围，目前约110个基点 [23] - 预计2026年机构MBS净新增供应量约为2000亿美元，加上美联储的缩减，私营部门需吸收约4000亿美元MBS [9] - 政府资助企业（GSE）的购买可能消耗今年约一半的供应量 [10] - 预计债券基金资金流入将保持强劲，去年接近5000亿美元，前年为4500亿美元 [75] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，定位良好，旨在为股东创造具有吸引力的风险调整后回报 [10] - 在第四季度，公司抓住机会将对冲组合向更大比例的利率互换转移，使大部分融资保持短期和浮动利率，以适应当前更宽松的货币政策环境 [13] - 鉴于对互换利差更有利的展望，公司可能会在对冲组合中保持更大比例的基于互换的对冲，特别是当短期利率接近美联储长期中性利率时 [16] - 资产选择、票息构成和具有特定特征的池子选择在未来抵押贷款表现中变得更为关键 [89] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下降环境，并持有相当大额度的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [92] - 公司对股权发行持机会主义态度，取决于对现有股东的经济价值，目前对公司规模和流动性感到满意，无迫切增长需求 [72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是杰出的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [4] - 有利的机构MBS表现由多种积极因素驱动：美联储货币政策转向降息和更大宽松、利率波动性下降、GSE改革相关不确定性消散、以及GSE后期大量购买MBS [6][7][8] - 进入2026年，这些有利的宏观主题依然存在，为业务提供了建设性的投资背景 [8] - 近期2000亿美元MBS购买公告是可能推动抵押贷款利差收窄和抵押贷款利率下降的行动范例 [9] - 机构MBS的融资市场因美联储扩大资产负债表和改善常备回购计划功能而得到改善 [9] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡 [9] - 当前投资环境与一年或两年前的关键区别在于，政策制定者正在限制利差区间的上端，若利差大幅走阔，预计会采取行动将其推回区间内，这对杠杆投资者而言是积极发展 [52][53] - 预计利率波动性在2026年将保持总体较低水平，对机构MBS有利 [64] - 从需求方看，投资者基础如今更加多元化，银行、资金管理人、外国投资者和REIT的需求都应保持强劲 [10] - 预计2026年的监管变化将对MBS和抵押贷款风险整体产生积极影响 [76] 其他重要信息 - 自2023年第三季度财报电话会议以来的九个季度，尽管经历了几次极端市场波动，公司为股东创造了50%的经济回报 [5] - 公司自成立以来，股息再投资的年化总股票回报率超过11% [5] - 美联储正在考虑进一步改善常备回购计划效用的其他行动，若实施将对机构MBS市场非常有益 [9] - GSE在2025年增加了约500亿美元抵押贷款（截至11月），从低点增加了约700亿美元；Freddie Mac在12月又增加了150亿美元MBS和贷款 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及股息覆盖率的计算 [21] - 管理层认为抵押贷款利差已进入新的区间范围，当前票息相对于互换利率的利差约135个基点，相对于国债的利差约110个基点 [22][23] - 在当前利差区间，结合典型杠杆，预期回报率可能在13%-15%左右 [24] - 现有投资组合的回报率（约16%）与总资本成本（约15.8%）匹配良好，覆盖了股息 [26][27] - 部署新资本的预期回报（13%-15%）超过公司股票的股息收益率（约12%），因此从该角度看也有充足覆盖 [29][30] 问题: 如何看待利差区间上下行的风险/潜力，以及这对当前杠杆决策的影响 [35] - 利差收紧至新区间的主要驱动因素是GSE宣布将充分利用其投资组合容量 [35] - 可能推动利差向区间更紧一端发展的因素包括：改变GSE投资组合上限、美联储资产负债表政策变化、资本要求调整、以及美联储对常备回购计划的进一步改进 [36][37][38] - 可能对利差产生负面影响的潜在政策包括：简化再融资、G费用、抵押贷款可转移性等，可能增加提前还款风险和凸性，导致利差走阔 [38][39] - 公司已随着利差收窄而降低杠杆，目前需要更多信息（尤其是关于利差稳定性的信息）来决定是否调整杠杆水平 [41] 问题: 从政策制定者角度，还可以采取哪些措施解决住房可负担性问题 [47] - 管理层认为政策制定者已在2025年采取大量行动，值得肯定，包括财政部关于关注抵押贷款利差和稳定性的指导原则 [47][48] - 关键是要继续关注抵押贷款市场的稳定性，例如调整GSE投资组合上限以提供更多容量，使利差保持在这些有吸引力的水平 [49] 问题: 当前对机构MBS投资环境的积极程度与之前相比如何，这是否及如何影响杠杆 [50] - 尽管当前利差环境较低，但按历史标准看仍较宽，预期回报（中低双位数）非常出色 [51] - 与一年前相比，当前环境的关键积极区别在于政策制定者限制了利差区间的上端，若利差大幅走阔，预计会采取行动将其推回，这增加了确定性，对杠杆投资者非常有利 [52][53] 问题: 对互换利差未来走势的看法，以及是否认为有进一步走阔空间 [59] - 管理层认为互换利差可能保持在此区间，但随着美联储资产负债表焦点从量化紧缩转向准备金管理，以及监管要求放宽，年内有进一步走阔的潜力 [59] - 整体融资环境改善，美联储每月增加400亿美元准备金，预计这将持续并对互换利差构成走阔压力 [59] - 从对冲角度看，基于互换的对冲将优于基于国债的对冲，即使利差维持在当前水平，也能带来25-30个基点的额外收益，显著提升ROE [60] 问题: 对未来波动性的看法 [61] - 利率波动性下降是2025年资产类别表现出色的关键驱动因素 [62] - 部分稳定性源于财政部和政府对保持长期利率稳定的关注 [63] - 预计2026年利率波动性总体将保持较低，可能对机构MBS有利，尽管存在一些地缘政治风险 [63][64] 问题: 当前资本活动/股权发行情况更新，以及对ATM发行的预期 [69][71] - 本季度至今（截至电话会议日）未有股权发行 [70] - 2025年是发行的大年，因为能以增值方式发行并以高回报水平部署 [72] - 未来发行将基于机会主义和经济性，公司对当前规模和流动性感到满意，无迫切增长需求 [72] - 关于季度至今无发行，澄清了公司通常在财报发布前处于静默期 [80] 问题: GSE之外的传统买家（如银行、外国需求）在未来12个月将如何演变 [73] - 预计私营部门需吸收约4000亿美元MBS供应，GSE的2000亿美元购买非常关键 [73] - 与一两年前主要由资金管理人主导不同，当前投资者基础更加多元化 [74] - 预计债券基金资金流入保持强劲，资金管理人可能购买1000-2000亿美元抵押贷款 [75] - 预计银行在积极监管变化下购买量将超过500亿美元，外国需求可能略有上升，REIT需求预计保持强劲 [76] - 综合来看，2026年需求可能超过供应 [76] 问题: 关于提前还款速度，抵押贷款利率达到何种水平会真正启动再融资市场，以及是否会因此调整对冲 [88][89] - 在利率下降和政策导向下，提前还款风险增加，因此资产选择、票息构成和池子特征变得至关重要 [89] - 公司投资组合中48%为5.5%及以上票息，其中87%具有潜在稳定现金流的特征 [90] - 具体池子特征（如渠道、信用、地理、贷款余额等）将是未来表现的重要驱动因素 [91] - 从利率和对冲角度，保持正久期缺口很重要，同时公司还持有大量接收方互换期权头寸以提供额外保护，结合避免最差池子和选择具吸引力特征的资产，应在提前还款上升环境中使公司受益 [92] 问题: 在当前抵押贷款市场构成更偏向两极、平价票息附近存量较少、且GSE购买可能集中于平价票息的环境下，公司如何选择池子和部署资本 [96] - 预计GSE的购买将集中在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这导致平价票息利差收窄幅度更大（季度至今约15个基点），而其他票息变动较小 [97] - 从公司整体角度看，这并不构成特别挑战，因为9万亿美元的市场在所有票息上都有充足的流动性，公司可以灵活调整投资组合的票息分布 [98] 问题: 久期缺口的演变和预期边界 [100] - 季度末久期缺口约为0.3年，目前因十年期利率上升而扩大至约0.5年 [100] - 若十年期利率维持在当前水平或略升，预计久期缺口会进一步扩大 [100] - 从历史角度看，公司通常在0.25年至0.75年范围内操作久期缺口 [101]