涉及的行业或公司 * 北京新建筑材料（集团）股份有限公司（BNBM，000786 SZ）[1] * 公司是全球最大的石膏板生产商[22] * 业务涉及石膏板、金属龙骨、防水业务和涂料业务[22] 核心观点和论据 **财务表现** * 第三季度净利润为6 57亿元（同比下降29%），比高盛预期低20%[1] * 第三季度营收为63 5亿元（同比下降6%），比高盛预期略低1%[11] * 营收下降主要受石膏板销售疲软拖累（高个位数百分比同比下降）[11] * 防水业务销售额实现低个位数百分比同比增长，涂料业务销售额实现10%以上同比增长[11] * 第三季度毛利率为27 8%（同比下降2 3个百分点），比高盛预期低1 2个百分点[19] * 第三季度营业利润率为10 5%（同比下降4 2个百分点），比高盛预期低2 8个百分点[19] * 营业利润为6 67亿元（同比下降33%），比高盛预期低22%[19] * 净利润率为10 4%（同比下降3 4个百分点），比高盛预期低2 4个百分点[19] **石膏板业务分析** * 所有品牌的石膏板平均售价均出现同比下降和环比下降[1] * 平均售价下降归因于行业需求疲软、消费者偏好转向低端产品以及新产能增加导致同行（尤其是新进入者）降价[11] * 销量出现低个位数百分比同比下降，平均售价出现中个位数百分比同比下降[11] * 管理层在10月底已全面上调石膏板价格，并注意到小型厂商提价意愿增强[17] **其他业务表现** * 防水业务和涂料业务在本季度实现了强劲的净利润增长[1] * 防水业务净利润实现双位数百分比同比增长[19] * 涂料业务实现了约1亿元的净利润[19] **现金流与资产负债表** * 第三季度经营活动现金净流入为5 77亿元（第二季度为11 8亿元，去年同期为6 66亿元）[19] * 同比下滑主要源于去年收购Carpoly造成的高基数效应[19] * 资本支出为3 22亿元（同比增长29%，环比增长19%），可能由于海外产能扩张[19] * 第三季度自由现金流为2 55亿元（第二季度为9 13亿元，去年同期为4 17亿元）[19] * 公司保持净现金状态，净现金额为13 6亿元[19] **未来展望与战略** * 管理层对通过改善产品结构和加强市场地位来恢复平均售价持乐观态度[1] * 公司将继续投资国内石膏板产能以增强在区域市场的领先地位[17] * 管理层相信混合平均售价将在2026年得到改善，得益于高端产品（如家装产品和无甲醛石膏板）销售贡献增加以及市场地位加强[17] * 管理层承诺将与同行一起恢复防水业务的价格[17] * 高盛维持买入评级，12个月目标价微调至32 0元（原为33 0元），调整完全基于盈利预测修正[2] * 2025至2027年每股盈利预测下调5%至6%[2] 其他重要内容 **估值与预测** * 基于2026年企业价值/总现金投资倍数1 2倍得出目标价[23] * 当前股价对应2026年预期市盈率为11倍[2] * 高盛预计2025年营收为253 06亿元（同比下降2 0%），2026年营收为263 83亿元（同比增长4 3%），2027年营收为274 29亿元（同比增长4 0%）[6] * 高盛预计2025年每股盈利为1 93元（同比下降10 4%），2026年每股盈利为2 07元（同比增长7 1%），2027年每股盈利为2 24元（同比增长8 2%）[6] **投资主题与风险** * 投资主题基于中国装修需求上升可能缓冲房地产竣工放缓的影响，以及对公司新产品扩张（金属龙骨、防水、涂料）的看好[22] * 关键风险包括中国房地产竣工下滑超预期、新业务扩张慢于预期、原材料（尤其是纸张和能源）价格意外上涨以及收购执行不力[24] * 并购可能性评级为3（低概率0%-15%）[6]