涉及的行业与公司 * **行业**：印度尼西亚金属与矿业，特别是镍行业 [1] * **公司**：Vale Indonesia (INCO)、Aneka Tambang (ANTM)、Merdeka Battery Materials (MBMA)、Trimegah Bangun Persada (Harita, NCKL) [4][7][24] 核心观点与论据 * **镍矿供应配额(RKAB)收紧预期**：基于印尼能源与矿产资源部(ESDM)第17/2025号法规，市场对2026年第一季度镍矿供应配额(RKAB)可能收紧的预期正在升温 [1] * 法规规定，截至2025年底尚未获得2026年RKAB的矿商，可在2026年3月前依据先前批准的2026年RKAB运营 [1] * 预计RKAB审批流程最长需68天，但2026年第一季度仅有54个工作日，矿商最晚需在2026年第一季度末获知审批结果 [1] * 主要镍矿供应商尚未获得2026年RKAB，叠加中国农历新年补库需求，可能加剧市场对印尼镍矿供应紧张的感知，推高镍价 [1] * **RKAB削减可能渐进且温和**：存在七个理由支持RKAB可能被削减，但预计削减将是小幅且渐进的，因为监管机构需监控对镍价的影响 [2] * 法规旨在管理因大宗商品价格下跌而减少的国家收入，需要调整RKAB的措施 [2] * 矿商产量计划需与行业供需匹配，赋予监管机构根据其供需预测调整RKAB的灵活性 [2] * 所需许可证的不确定性为监管机构延迟RKAB审批提供了空间 [2] * 考虑到对就业和外国直接投资(FDI)的负面影响，以及建立电动汽车电池生态系统中外资合作的重要性，RKAB大幅放松的可能性较低 [2] * **镍矿供应短缺影响或被高估**：市场对镍矿供应短缺的担忧可能被夸大 [3] * 早期预测可能暗示2026年镍矿短缺7000万湿吨，相当于57.2万金属吨镍，而瑞银(UBS)预计今年全球镍供应过剩21.7万金属吨，这可能使全球镍供需平衡转向短缺 [3] * 印尼矿商强大的镍矿进口能力可能缓解短缺，去年进口量估计达1500万湿吨（13.8万金属吨镍），且进口价格随量上涨 [3] * 更好的镍技术、产量提升、更高的副产品定价以及更温和的能源价格可能降低成本曲线，改善利润率 [3] * **特定矿商与矿石类型将受益**：RKAB动态将使特定矿商和矿石类型受益 [4] * 首选股Vale Indonesia (INCO)因其镍锍/矿石销售而处于更有利地位 [4] * 其他矿商（腐泥土供应商ANTM、镍锍供应商MBMA、一体化矿商NCKL）可能迎头赶上，因其股价在过去一个月表现落后于INCO [4] * **盈利预测与估值上调**：基于最新的镍价预测，瑞银上调了相关矿商2027-2028年的每股收益(EPS)和估值 [7] * 将2027/2028年镍价预测上调至每吨16,000美元（原为15,000美元） [7] * MBMA的2027/2028年EPS预测分别上调16%和22%，至42印尼盾和54印尼盾 [7] * NCKL的2027/2028年EPS预测分别上调15%和14%，至229印尼盾和256印尼盾 [7] * 维持INCO和NCKL的“买入”评级，以及ANTM和MBMA的“中性”评级 [7][24] * **关键风险提示**：印尼镍行业面临多重风险，包括但不限于 [8] * 镍价低于预期、印尼镍供应强于预期、镍铁(NPI)成功转化为镍锍、印尼政府镍许可证发放延迟、高压酸浸(HPAL)项目（尤其是印尼）推进快于预期、废料用于镍单元的速度快于预期、中国金属需求疲软、芯片短缺恶化导致电动汽车供应减少进而降低镍需求、企业ESG意识增强对非煤电镍生产的关注、印尼禁止新建非电池级镍冶炼厂扩张 [8] * 各公司具体风险包括：镍价、能源价格、项目延迟、融资成本、政府法规、自然灾害等 [9][10][11][12] 其他重要内容 * **股价表现**：在过去一个月，镍股表现强于雅加达综合指数(JCI) 25% [1] * **政策调整时间窗口**：政策调整可能发生在2026年下半年，因为RKAB修订截止日期为2026年7月31日 [2] * **LME镍价水平的影响**：如果伦敦金属交易所(LME)镍价水平过高，RKAB削减可能不会发生 [1] * **估值方法**：对相关公司的估值主要采用分类加总估值法(SOTP)，基于各项目的现金流折现(DCF)模型 [9][10][11][12] * **免责声明与认证**：报告包含详细的分析师认证、利益冲突披露、评级定义及全球分发限制说明 [5][6][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97]