报告行业投资评级 - 维持买入评级，将腾讯音乐娱乐集团（TME）12个月目标价上调至每股美国存托股份21美元/1698.HK 82港元 [1] 报告的核心观点 - 基于超级VIP渗透率提升和非订阅业务长期潜力，上调目标价并维持买入评级 [1] - 预计2025年ARPU增长10%，2026年及以后实现高个位数同比增长 [7] - 非订阅收入长期将超过订阅收入，直播活动和艺人经纪业务潜力大 [7] - 近期并购交易体现公司拓展音乐产业链的战略，对股东回报政策影响小 [7] - 采用SOTP估值法，新目标价对应2026年22倍市盈率，相比中国互联网同行有溢价 [15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值283亿美元，企业价值234亿美元，3个月平均每日交易量1.167亿美元 [3] - 2024 - 2027年预测营收分别为284.01亿、315.4亿、347.713亿和383.854亿元人民币 [3] 核心观点 提升ARPU估计 - 超级VIP会员渗透率有望从低两位数提升至20%，推动2025年ARPU增长10%，2026年及以后高个位数增长 [7] 非订阅收入长期超越订阅收入 - 非订阅音乐业务目前占在线音乐服务收入约30%，预计未来广告和多元化市场拓展将推动其增长 [24] 并购和资本配置战略 - 收购喜马拉雅和投资SM娱乐符合公司拓展音乐产业链的长期战略，对股东回报政策影响小 [7] 估值 - 采用SOTP估值法，上调目标价至21美元/82港元，对应2026年22倍市盈率，相比中国互联网同行有溢价 [15] 财务与估值 财务指标 - 2024 - 2027年预测营收分别为284.01亿、315.4亿、347.713亿和383.854亿元人民币 [3] - 2024 - 2027年预测EBITDA分别为94.299亿、85.638亿、124.314亿和139.552亿元人民币 [3] - 2024 - 2027年预测EPS分别为4.91元、5.77元、6.75元和7.64元人民币 [3] 估值指标 - 新目标价对应2026年22倍市盈率，相比中国互联网同行17倍有溢价 [15] - 中国音乐业务20倍市盈率，投资部分包括Spotify、环球音乐和SM娱乐等 [36] 超级VIP渗透率提升 现状与趋势 - 目前超级VIP会员占总付费用户低两位数，预计2027年渗透率从2025年的12%升至19% [16] 驱动因素 - 音质效果、长音频内容、艺人周边和演唱会活动是吸引用户的关键因素 [17] 非订阅业务增长 现状与趋势 - 非订阅音乐业务目前占在线音乐服务收入约30%，预计未来将超越订阅收入 [24] 业务构成 - 广告主要包括开屏广告和激励广告，在线赚钱模式增长势头良好 [30] - 直播活动、艺人周边和经纪业务潜力大，与SM娱乐的合作体现公司战略 [30] 拓展长音频领域 战略意义 - 收购喜马拉雅符合公司拓展音频内容和保持差异化的战略 [29] 对SVIP的影响 - 有助于提升SVIP会员的留存率和渗透率 [31] 财务与估值 财务调整 - 上调2026 - 2027年EPS 2 - 4%，考虑超级VIP渗透率提升和非订阅收入增长 [32] 估值方法 - 采用SOTP估值法，更好反映公司投资价值 [32] 目标价 - 上调12个月目标价至21美元/82港元，对应2026年22倍市盈率 [33]