行业与公司 * 行业：全球原油市场，特别是受制裁原油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）的贸易流动[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[1] 核心观点与论据 * **核心观点：全球原油过剩未导致价格下跌的关键原因在于库存结构** 全球原油市场存在估计为**1.5百万桶/日**的过剩，但布伦特油价在**2026年**年初并未持续下跌[5] 一个关键原因是，大部分过剩以受制裁原油在海上库存增加的形式体现（即“滞留海上”），而定价中心的经合组织（OECD）陆上商业库存保持稳定[1][5] * **核心观点：受制裁原油海上库存显著增加** 来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的受制裁原油海上库存同比增加了约**130百万桶**，目前达到**375百万桶**[9] 这推动了全球可见原油库存同比增幅的**三分之一**[9] * **核心观点：受制裁原油供需失衡** **2025年**，受制裁原油的需求（进口）比供应（出口）低**0.5百万桶/日**[12] 供应方面，出口同比增长**0.3百万桶/日**至**6.0百万桶/日**[12] 需求方面，进口同比下降**0.2百万桶/日**至**5.5百万桶/日**，原因包括：布伦特油价**2025年**年均同比下跌**14%** 支持了对非折扣原油的需求、购买制裁原油的间接成本可能因新政策而上升、部分买家可能等待更深的折扣或制裁解除、部分中国独立炼厂可能在**2025年**底用尽进口配额[13][14] * **核心观点：不同国家受制裁原油流动趋势分化** * **俄罗斯**：海上原油库存（俄罗斯原油在途量）在**2025年**底升至约**160百万桶**，因印度进口从**2025年第一至第三季度**平均**1.6百万桶/日**降至**1.3百万桶/日**，近期因中国进口回升而趋于稳定[17][20] * **伊朗**：海上原油库存（伊朗原油在途量）在**2026年**初升至约**160百万桶**，因中国从**2025年10月**到**2026年1月**减少购买，近期因中国进口回升而趋于稳定[21][22] * **委内瑞拉**：海上原油库存（委内瑞拉原油在途量）正在下降，因快速增长的进口超过出口**0.3-0.4百万桶/日**，当月至今进口速度达**1百万桶/日**，出口恢复至**2025年**平均**0.8百万桶/日**[28][33][34] * **核心观点：库存结构变化带来双向价格风险** 基于经合组织陆上库存的定价框架，在保持全球过剩不变的前提下：[44][48] * 若受制裁出口以**1百万桶/日**的速度在海上堆积**12个月**，将使布伦特油价峰值提高**8美元**（相较于这些原油全部抵达陆地的反事实情况） * 若海上原油库存减少**100百万桶**（由增量原油抵达陆地驱动，例如制裁解除），将使油价降低**3-4美元** 其他重要内容 * **市场影响与关联**：印度从俄罗斯原油转向核心欧佩克（伊拉克、科威特、沙特、阿联酋）的进口，有助于解释迪拜近期价差（timespreads）在年初的复苏[18] 亚洲对中东未受制裁原油的拉动以及稳定的经合组织商业库存，意味着欧佩克8+从**4月**起逐步解除减产的风险在增加[18] * **未来展望与假设**：公司的平衡表假设全球库存积累的结构在**2026年**正常化，具体为海上原油在全球原油积累中的份额从**2025年**的**47%** 降至**2026年**的**21%**[36][39] 存在一些因素可能使该份额保持在**20%** 以上，例如印度可能进一步将俄罗斯原油进口从**1.3百万桶/日**降至**0.7-0.9百万桶/日**[43] 若俄乌或伊朗达成协议解除制裁，海上原油份额可能低于**20%** 甚至转为下降[41] * **数据来源**：分析主要基于Kpler、国际能源署（IEA）和高盛全球投资研究的数据[4][7]