**行业与公司** * 行业：电信与网络设备 (Telecom & Networking Equipment) [1][4] * 重点覆盖公司：Lumentum Holdings Inc (LITE.O)、Coherent Corp (COHR.N)、Ciena Corporation (CIEN.N)、Corning Inc (GLW.N) [5][9][25][26][27][29][161][163][166][168] * 其他提及公司：NVIDIA (NVDA)、Broadcom (AVGO)、Marvell (MRVL)、Cisco (CSCO)、Nokia (NOK)、Fabrinet (FN)、Innolight、Accelink、Eoptolink、Infinera (INFN)、华为、中兴等 [10][19][27][125][181] **核心观点与论据** **1. 光通信市场增长强劲，AI数据中心是核心驱动力** * 光通信市场在AI数据中心对速度和投资需求的推动下快速增长 [1] * 2025年市场规模约为300亿美元，过去4年年复合增长率约40% [3] * 基础情景下，预计2028年市场规模将达到650亿美元以上，对应约30%的年复合增长率 [1][3][8] * 云数据中心在光通信市场中的占比将从2021年的28%提升至2028年的78%，成为主导 [36][45] **2. 传统架构面临物理极限，新技术将创造增量市场** * 现有技术（如铜缆传输距离、通道/激光速度、I/O限制）正达到理论极限 [3] * AI网络带宽需求的持续增长需要新的技术演进 [3] * 预计未来几年将产生约230亿美元的增量光通信市场机会，使行业总潜在市场规模达到约900亿美元 [1][3][8][52] * 主要的新兴技术市场包括：1）规模扩展架构中铜缆向光纤的过渡；2）共封装光学器件（CPO，片上）；3）CPO（板上）；4）光路交换（OCS）；5）用于带外管理的无源光网络 [3][13][27] **3. 对覆盖公司的评级与目标价调整** * 行业观点：与大市同步 (In-Line) [5] * Lumentum (LITE)：维持“与大市同步”评级，目标价从420美元上调至520美元 [5][169] * Coherent (COHR)：维持“与大市同步”评级，目标价从200美元上调至250美元 [5][170] * Ciena (CIEN)：维持“与大市同步”评级，目标价从213美元上调至280美元 [5][173] * Corning (GLW)：维持“与大市同步”评级，目标价从103美元上调至127美元 [5][172] **4. 当前市场情绪高涨，估值已反映较高预期** * 覆盖的四只光通信股票在过去12个月平均上涨超过300%，年内至今上涨约50% [9][26] * 市场供应紧张、需求旺盛，导致盈利能力和能见度提升，吸引了新投资者 [26] * 这些股票目前估值在30-40倍FY28预期市盈率之间，在过去一年增加了超过1800亿美元的市值，已开始计入完美预期 [9] * 相对而言，GLW被视为长期更好的机会，因为铜缆向光纤的过渡（规模扩展机会）尚未完全计入预期（主要是2028年后的事件），这为其在2028年后以有吸引力的利润率继续增长提供了窗口 [9][25][26] **5. 主要不确定性与风险** * **定价与采用节奏**：最大的未知数是定价、CPO的采用速度以及激光器/光模块的定价 [10][30] * **CPO的影响**：CPO在规模扩展架构中的应用会减少对传统光模块的需求，但激光器收入预计将继续增长 [10] * **EML市场紧张度**：电吸收调制激光器市场传统上每年价格下降10-15%，但目前已连续两年未出现价格折扣，甚至出现价格上涨，这支撑了毛利率 [10][31] * **技术采用时间**：许多新技术（如CPO、OCS）是重大的架构变革，需要新的供应链生态系统，因此广泛采用需要时间（未来5-10年） [11][12][30] * **估值风险**：LITE的估值假设其营业利润率从FY25的约10%提升至FY28的35%以上，维持定价的能力至关重要 [10][25] **其他重要内容** **6. 细分市场机会规模与参与者** * 报告详细估算了各新兴技术市场到2028年的规模：铜缆转光纤（65亿美元）、CPO（规模扩展，29亿美元）、OCS（57亿美元）、CPO（规模扩展，50亿美元）、带外管理（30亿美元） [13][27][34] * 传统光模块市场预计为503亿美元，是未来几年光通信市场中最大的单一组成部分 [10][18][27] * 报告通过表格形式展示了各市场参与者（LITE, COHR, CIEN, GLW, NVDA, AVGO等）在不同细分市场（铜转光纤、CPO、OCS、传统光模块、DCI等）的曝光度（用P/PP/PPP/O/OO表示） [19][27] **7. 市场动态与历史周期** * 该领域历史上具有显著的波动性，投资者特别关注毛利率，因为传统上每年有10-15%的价格下降，具体取决于周期阶段 [38] * 与过去周期不同，当前由于资本支出数据强劲以及供应商整合（如LITE收购Oclaro和NeoPhotonics，II-VI收购Finisar和Coherent），出现了价格上涨，使得市场参与者的盈利增长远超收入增长 [39] **8. 具体技术驱动力与挑战** * **铜缆的局限性**：随着AI网络速度提升，铜缆在距离（~5米）和带宽（>5 TB/s后非常有限）方面面临限制，预计未来将需要转向光纤 [61][66][71] * **CPO的优势与挑战**：优势包括降低功耗、延迟和成本（减少约7%的数据中心成本）[107][108][109]；挑战包括故障率高、制造成本高（ASP是传统可插拔方案的8-10倍）、生态系统不成熟、技术复杂导致良率低、难以故障排查等 [81][93][113] * **DCI/跨规模市场**：由于AI集群规模扩大以及单地点供电和空间限制，云提供商正在建设分布式数据中心，导致离开数据中心的数据比例可能从5%增长到20-25%，这推动了对数据中心互连市场的投资 [119] * **可插拔模块的优势**：与系统相比，可插拔模块具有成本和节能优势（约是系统成本的20%）、模块化和灵活性以及互操作性，主要在城域市场（<1000公里）竞争激烈 [125]