涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业、人工智能（AI）行业，特别是AI模型实验室（AI Labs）[1] * **主要分析对象**：两家新近上市的中国AI模型实验室——Minimax（未覆盖）和Z.ai（又称智谱AI、知识图谱）[1][11] * **其他提及公司**： * **中国互联网平台**：腾讯、阿里巴巴、字节跳动、百度、网易、京东、美团、拼多多、快手、B站、携程、贝壳等[6][7][8][9][50][58] * **国际AI公司**：OpenAI、Anthropic、Google、xAI、DeepSeek、Character.ai等[2][12][30][49] * **云/算力供应商**：阿里云（Alicloud）[4][54][57] 核心观点与论据 * **AI模型实验室的首次财务透视**：Minimax和Z.ai的IPO为公开市场投资者提供了首次深入了解AI模型实验室运营状况和财务状况的机会[1][11] * **模型能力与快速迭代是关键**：两家公司均为“模型即产品”公司，其模型（如Z.ai GLM-4.7和Minimax M2.1）在全球基准测试中排名靠前（分别为第七和第十一名）[12][28] OpenAI曾点名认可Z.ai在模型开发上取得“显著进展”[2][12] 模型性能的持续迭代和更低的token成本是它们在国内及海外发展的强大组合[2][7] * **迥异的商业模式与战略路径**： * **Minimax**：最初聚焦消费级应用（AI聊天机器人Talkie/Xingye和AI视频生成Hailuo），现已转向企业级开放平台业务[3][14] 其2025年9个月营收的73%来自海外，海外扩张是战略核心[14][25] 2025年9个月，其AI原生产品毛利率为4.7%，而企业级开放平台业务的毛利率高达69.4%[64][65] * **Z.ai**：始终专注于企业市场和开发者，具有深厚的学术背景（与清华大学联系紧密）[17] 其2025年上半年营收的85%来自本地部署，其中88%来自国内客户，海外业务于2024年才起步[17][18] 截至2025年上半年，拥有8000家企业客户，但前五大客户贡献了40%的营收[19] 集团层面毛利率在2024年和2025年上半年分别为56.3%和50.0%[66] * **转向企业市场是必然趋势**：随着AI能力从聊天转向“做事”，构建围绕个人AI助手的社会和交易生态系统变得与底层模型能力同等重要，这使得拥有成熟用户习惯和庞大交易生态的大型互联网平台在消费级AI领域占据优势[3][50] 因此，像Minimax这样的公司转向企业市场是必然选择[3][49] 相比之下，Z.ai一直专注于企业市场，并强调编码等特定用例[51] * **财务可持续性与盈利路径**： * 短期内，模型迭代能力和应用层参与度比亏损和现金消耗更重要[4] * 关键业务板块60-70%的毛利率和相对稳健的资产负债表为可持续性提供了保障[4] * 实现盈亏平衡的关键在于能否在（1）计算成本和（2）研发支出上获得杠杆效应[53] 管理层设定的盈亏平衡营收目标大约在5亿至10亿美元之间[54] * 云托管和计算成本占营收比重很大，例如Minimax的云托管成本在2024年和2025年9个月分别占营收的85.1%和71.1%[67] * 研发支出巨大且增长迅速，Minimax和Z.ai在2025年9个月/上半年的研发支出同比分别增长30.0%和85.6%[68] 在相应报告期内，研发费用占营收的比例分别高达337%和835%[69] * **对中国互联网行业的投资启示**： * 总体上看好中国互联网公司在AI领域保持快速跟随者地位以及持续赢得海外市场份额的能力[7] * **首选标的**：腾讯和阿里巴巴[8] * **腾讯**：近期因AI聊天机器人开发速度引发的市场情绪导致估值下调，这提供了积累机会 公司在游戏和广告领域的AI货币化已非常成功[8] * **阿里巴巴**：投资者因其AI相关努力给予回报，但需对近期关于其芯片业务（T-head）潜在分拆的兴奋情绪保持理性视角 集团层面的市盈率倍数可能构成估值约束[8] * AI模型实验室计划大幅增加研发（即训练）支出，这支持了对阿里云作为国内GPU计算关键供应商的看多观点[4][57] 其他重要内容 * **市场情绪与估值**：Minimax和Z.ai的IPO提振了中国AI市场情绪，自2026年1月8日和9日分别上市以来，股价分别上涨了101%和196%，市值达到132亿美元和196亿美元[11][22] 这让人联想到过去几轮中国科技初创公司上市潮（如2018-2020年的电动汽车初创公司、2024年的自动驾驶公司）[5][55] 投资者普遍使用市销率（Price-to-ARR）倍数进行估值，但对此方法需保持谨慎[5][55] * **高频数据与市场竞争格局**： * **国内AI应用日活跃用户（DAU）**：字节跳动的豆包是明确的市场领导者，2026年1月初DAU达7500万；DeepSeek以2700万DAU排名第二；腾讯的元宝和阿里巴巴的通义千问分别为700万和500万DAU；Minimax的App在国内市场份额较小[96][103] * **AI伴侣应用**：在国内，字节跳动的“猫箱”在2025年11月超越“星野”，12月DAU达130万，而“星野”为80万 在全球（除中国），Character.ai是类别领导者，12月DAU为860万，但用户增长自2025年7月达到约1000万峰值后相对停滞[97][111] * **AI视频生成应用**：在国内，字节跳动的Dreamina是明确领导者，DAU为110万；Kling以约4.5万DAU位居第二；Hailuo AI更小，约1.5万DAU 在全球（除中国），OpenAI的Sora拥有最大的用户群，DAU接近240万[98][117] * **竞争与挑战**： * 国内消费级AI市场由腾讯、阿里巴巴、字节跳动等大型互联网平台主导，它们正将智能体AI服务嵌入现有生态系统[50][59] * 价格竞争存在，例如字节跳动被提及为导致Z.ai在2025年上半年云端部署毛利率下降的原因之一[54][66] * 企业软件货币化在中国面临长期挑战[13][51] Z.ai被列入美国BIS实体清单可能对其海外业务构成阻碍[51] * **增长与财务数据**： * **营收增长**：Z.ai和Minimax在最近报告期（分别为2025年上半年和2025年9个月）的营收同比增长分别为325%和175%[12] 预计Z.ai在2025年全年营收规模略高于Minimax[63][70] * **Minimax收入结构演变**：2024年，Talkie/Xingye（AI聊天机器人）贡献了64%的营收；到2025年9个月，消费级应用（Talkie/Xingye + Hailuo）占营收的71%，企业级应用占29%[14][64] * **Z.ai客户行业分布**：2025年上半年，32%的营收来自互联网和科技公司，其中包括许多大型互联网平台[20]

**涉及行业与公司** * **行业**：网络与电信设备行业，特别是AI基础设施、数据中心网络（交换、路由、光通信）[1][2] * **主要覆盖公司**：Arista Networks (ANET)、Ciena (CIEN)、Cisco Systems (CSCO)、Extreme Networks (EXTR) [4][130] **核心观点与论据** * **长期看好AI基础设施，但短期转向谨慎**：AI是结构性变革，将创造对计算、存储和网络基础设施的持久需求周期，Gartner预计AI网络支出到2029年将以28%的复合年增长率增长至566亿美元[1]。然而，鉴于估值过高、资本支出增长放缓以及订单/积压趋势可能见顶的风险，报告对网络股在2026年采取更谨慎的看法[2][12][35]。 * **企业尚未准备好迎接智能体AI**：企业采用智能体AI是持续网络投资的关键，但目前面临四大障碍：1) 数据准备不足；2) 运营就绪度有限；3) 缺乏相关网络安全措施；4) 定价模式从可预测的席位/许可转向基于消费的模式，可能导致客户初期承诺保守[3][32][33]。 * **超大规模云厂商资本支出增长将显著放缓**：预计超大规模云厂商资本支出增长率将从2025年的68%大幅减速至2026年的39%[2][15]。尽管二级云提供商和Neocloud提供商的网络资本支出预计在2026年将分别增长64%和21%，但它们合计仅占整体网络基础设施资本支出的20%，无法抵消超大规模厂商支出减速的影响[16]。 * **资本密集度高，融资可持续性存疑**：超大规模厂商的资本支出/收入比率处于高位，前四大厂商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）在2025年前9个月的合计比率为25%，而甲骨文高达52%，CoreWeave的资本支出更是其收入的两倍以上，引发了对其融资模式（依赖债务）可持续性的担忧[17][18][28]。 * **网络股估值已反映高预期，对订单/积压指标敏感**：Arista和Ciena的远期市盈率均达到或超过40倍，远高于其历史平均水平（分别约30倍和20倍）[36][81]。尽管收入增长可能强于预期，但股价可能更受订单、递延收入和积压订单趋势驱动，而这些指标已处于高位（例如，Ciena积压订单从2024财年的21亿美元增至2025财年的50亿美元；Arista递延收入预计从2024财年的28亿美元增至2026财年的56亿美元），构成关键风险[36][81][92]。 * **网络技术演进：向上扩展、横向扩展、跨域扩展**： * **向上扩展**：连接同一机架内的AI加速器，预计到2029年规模达350亿美元，五年复合年增长率34%，目前由NVIDIA主导，但开放标准（如UALink、ESUN）正在兴起，为Arista和Cisco带来长期机会[44][47][48][52][53]。 * **横向扩展**：连接数据中心内集群，以太网正在取代InfiniBand成为主导。预计以太网横向扩展网络未来五年复合年增长率为24%，而InfiniBand预计每年下降7%。到2029年，超过65%的生成式AI工作负载将运行在以太网上[44][54][55][56]。 * **跨域扩展**：连接不同数据中心，驱动高速光互连需求。预计跨域AI网络支出在2025-2029年间将以近150%的复合年增长率飙升，2026年市场规模预计从7200万美元增长11倍至8.08亿美元[44][61][125]。800G ZR/ZR+可插拔光模块是关键，Dell'Oro预计其收入将从2025年的6680万美元增长至2026年的6.972亿美元[62][118]。 * **与互联网泡沫时代的异同**： * **相似点**：资本在盈利模式验证前大规模投入基础设施；估值基于未来潜力大幅膨胀；债务驱动的扩张；由变革性技术叙事驱动的投资热潮[37][40]。 * **不同点**：当前AI基础设施利用率高，处理真实流量；底层技术更成熟（基于超大规模平台）；收入可见性更强（云和AI服务已产生数十亿收入）；企业采用更深入（集成至核心工作流）；资本密集度和进入壁垒极高[40]。 **其他重要内容** * **投资评级与目标价调整**： * **Arista Networks (ANET)**：**买入**评级，目标价175美元（基于约45倍2027年预期市盈率）[83][131]。 * **Ciena (CIEN)**：评级从**买入下调至中性**，目标价260美元（基于约39倍2027年预期市盈率），下调原因是估值过高、积压订单可能见顶以及高预期[4][88][91]。 * **Cisco Systems (CSCO)**：**买入**评级，目标价95美元（基于约21倍2027年预期企业价值/自由现金流）[93][136]。 * **Extreme Networks (EXTR)**：**买入**评级，目标价24美元（基于约17倍2027年预期市盈率）[105][139]。 * **具体公司动态与机遇**： * **Arista**：在微软从InfiniBand向以太网迁移、Oracle以及Meta的部署中占据有利地位。面临来自NVIDIA（在AI后端网络份额达25%）和白盒交换机（尤其是Meta）的竞争风险，但在网络脊柱层仍具护城河[58][71][73][86][87]。 * **Ciena**：在跨域扩展和800G光网络领域是关键受益者，三大超大规模厂商采用其架构。2026财年收入指引已从一年前的8%大幅上调至24%，积压订单达50亿美元。风险在于积压订单可能下降[63][88][89][91]。 * **Cisco**：AI网络订单预计在2026年翻倍至40亿美元。园区网络正迎来7年一次的刷新周期，预计2026年将有40-60亿美元的旧设备更换需求，以及额外的40亿美元Catalyst 9000刷新机会[94][103]。在400G ZR可插拔光模块市场领先（29%端口份额），但在800G领域份额面临压力[68][99]。 * **Extreme Networks**：主要受益于园区网络刷新周期（预计2026年市场增长10.5%）和向Wi-Fi 6E/7的过渡，其云管理产品组合是增长驱动力[105][107]。 * **资本支出与市场数据**： * 前五大超大规模厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta、甲骨文）的总资本支出预计在2025年增长68%至4011亿美元，2026年增长39%至5589亿美元[109]。 * 自2024年第三季度以来，2026年和2027年的资本支出预期已分别上调80.5%和109.4%[110]。 * 2025年网络基础设施资本支出中，网络交换机和光设备合计占比约80%[114][115]。

涉及的行业与公司 * **行业**：中国科技与通信行业，涵盖消费电子、半导体、PCB、通信基础设施、显示面板、IT服务与软件等多个子行业[1][5] * **公司**：覆盖大量A股、H股及海外上市的中国科技公司，核心推荐包括立讯精密、东山精密、蓝思科技、康耐特光学、TCL科技、澜起科技、金蝶国际、中际旭创、天孚通信等[1][2] 核心观点与论据 * **整体展望与偏好**：对港股/中国科技股持积极态度，但意识到高预期和宏观/行业风险[1]；估值在2025年底已重新评级，在科技与通信股中更偏好H股而非A股[1]；预计2026年上半年将出现波动，因AI链高预期及GTC/OFC等重大会议可能成为情绪高点[1][30]；考虑到2026年上半年众多IPO计划，可能为投资者提供更多优质科技股配置机会[1] * **2026年投资主题**：继续拥抱AI在计算、网络、边缘和智能体领域的机会，其中中国本土化也扮演关键角色[1]；指出上游供应、材料成本上涨、下游项目交付问题等风险[1] * **子行业偏好排序**：偏好半导体，其次是通信、硬件，最不偏好IT服务/软件[1] * **2025年表现回顾**：整体港股/中国科技与通信股在2025年跑赢市场，主要由AI供应链（PCB、光通信、服务器/交换机ODM）、苹果链、AI眼镜、AI智能体、云基础设施驱动[9]；半导体表现落后于硬件和通信基础设施，显示面板是主要的做空标的[9]；四季度因获利了结，科技股表现不佳，尤其是AI计算/网络链、AI智能体和智能硬件链[9] * **外资持仓动态**：截至2025年第三季度，外资在A股科技板块的持股占市值比例从2024年底的2.46%升至2.80%[13]；而在IT服务板块的兴趣停滞，持股占比从1.53%降至1.44%[13]；2025年北向资金增持前三名为通富微电（增持4.85%）、沪电股份（增持2.8%）、大华股份（增持1.52%）[14]；减持前三名为启明星辰（减持3.59%）、广联达（平均减持2.86%）、长电科技（减持2.51%）[14]；南向资金偏好中国民航信息网络、金蝶国际、亚信科技，持股分别增加13.3%、7.8%、7.7%[14] 关键市场预测与数据 * **智能手机**：预测2026年全球/中国智能手机出货量同比下滑5%/3%，但平均售价分别上涨7%/5%[1][40]；2025年第三季度，全球出货量同比增长3.5%至3.257亿部，中国出货量同比微降0.5%[40] * **折叠屏手机**：预计2025E/26E/27E折叠屏手机出货量为2000万/2900万/4500万部（同比增长3%/47%/54%），由折叠iPhone驱动[1][56]；预计折叠iPhone在2026E/27E出货800万/2000万部，售价在2000-2500美元区间[56] * **手机摄像头**：预测2025E/26E/27E手机摄像头镜头出货量达44亿/42亿/44亿个（同比增长2%/-4%/+4%）[1][49]；预计200MP摄像头出货量将从2025年的3500万个增至2026年的8500万个[1][49] * **AI眼镜**：预计2026E/27E全球AI眼镜出货量达1500万/3300万部（同比增长123%/76%）[1]；预测2024-30E出货量年复合增长率达105%，2030年市场规模达400亿美元[62] * **AI-PCB**：预计2026E/27EAI-PCB（含GPU、ASIC和交换机）总需求达960亿/1740亿元人民币（或130亿/240亿美元），同比增长101%/81%[1][105] * **高速光模块**：预计2026E/27E高速光模块市场规模达374亿/591亿美元，出货量6900万/1.03亿个，其中800G为4000万/5200万个，1.6T为2000万/4600万个[1] * **中国AI芯片**：预计中国AI芯片出货量可达350万个，其中国产芯片占60%[1][79] * **显示面板**：预计2026年显示面板面积需求增长2.1%，其中电视面板增长2.6%，IT面板持平[1] * **数据中心**：预计第三方IDC厂商2026年同比增长10-20%，由云服务提供商双位数百分比的资本支出驱动；电信IDC业务可能继续实现约10%的同比增长[1] 消费电子细分领域观点 * **智能手机与内存价格影响**：预计内存价格上涨将影响2026年出货，苹果和三星受影响最小[42]；国内安卓品牌已确保2026年LPDDR4x供应，但仍存在约30%的供应缺口[42]；预计渠道库存健康，供需基本平衡[44] * **AI智能手机转折点**：指出2026年可能是AI智能手机的转折点，字节跳动、小米等公司正积极推动AI功能与硬件结合[52] * **折叠iPhone**：iPhone 17需求超预期，下半年生产计划从8500万部上调至9600万部[53]；预计2026年下半年将推出折叠iPhone，关键升级包括超薄玻璃、金属铰链、钛金属外壳等，蓝思科技、工业富联、东山精密、立讯精密、比亚迪电子等将受益[53] * **消费补贴政策**：中国国家发改委于2025年12月30日公布新的消费补贴细节，新增智能眼镜类别，补贴售价的15%，上限500元人民币[59][61] * **AI边缘设备**：OpenAI可能开发口袋大小的个人AI助手硬件设备，苹果供应链有望成为初始合作伙伴[73] 半导体行业观点 * **本土化核心主题**：半导体本土化在中国仍是关键主题[98]；预计中国AI基础设施投资在2024-25年进入全面扩张阶段[75] * **资本支出与需求**：预计阿里巴巴2025年资本支出达1270亿元人民币，2026-27年约1440亿元[76]；预计中国AI加速器（GPU/ASIC）需求将从2025年的220万个增至2026年的350万个[78] * **供应与政策**：AI芯片供应因美国出口限制而紧张[78]；2025年12月，特朗普政府批准向中国销售Nvidia H200芯片，预计需求强劲但可能有配额限制[79] * **国内产能**：估计2025年底中国先进半导体产能（7nm等效或更先进）为每月3万片晶圆，需求可能翻倍甚至三倍[84] * **内存厂商**：中国内存制造商（如长鑫存储、长江存储）可能获得更大全球市场份额[85]；预计其2026年有效供应增长有限，但2027年可能开始影响中低端内存定价[85] * **个股推荐逻辑**：**澜起科技**作为内存接口解决方案龙头，将受益于AI基础设施建设的强劲需求[87]；**长电科技**作为SanDisk的主要后端服务提供商，内存收入贡献将增长[89]；**圣邦股份**将是模拟芯片本土化的最大受益者[98]；对**卓胜微**持谨慎态度，维持卖出评级，因射频库存高企、折旧增加及国内竞争激烈[99] PCB行业观点 * **板块定位**：预计2026年PCB板块更像是AI贝塔板块，而非AI光模块[100]；市场焦点已从激进的产能扩张转向盈利兑现[100] * **预期与风险**：投资者预期饱满，认为2026年下行风险大于上行风险[104]；上游原材料（特别是铜箔和Q玻璃）紧张可能导致采用较低规格的解决方案[104] * **催化剂**：预计2026年3月可能有一系列催化剂，包括GTC、OFC会议，以及Rubin平台CCL/PCB的初步订单指引等[100] 估值与盈利预测 * **估值比较**：覆盖范围内，H股交易价格高于10年历史前瞻市盈率平均值0.5个标准差，而A股则高于2个标准差[1][30] * **子行业增长预期**： * **收入增长**：预计2026年IT服务与网络安全及软件板块同比增长11%，通信基础设施增长30%，半导体增长19%，电信运营商增长2%，非周期硬件增长31%[23] * **盈利增长**：预计2026年IT服务与网络安全、软件SaaS子板块盈利加速增长至54%[23]；半导体板块盈利强劲增长52%，非周期硬件增长46%，通信基础设施增长35%，电信运营商增长5%[23][36] * **子行业估值状态**：SaaS与AI、芯片设计、安防等子行业交易价格低于5年历史平均估值[39]；硬件供应链、通信基础设施、电信运营商与设备、IDC、半导体生产设备和网络安全等子行业交易价格接近或高于+1个标准差[39] 其他重要内容 * **iPhone生产计划调整**：基于供应链信息，2026年下半年可能只推出3款iPhone机型（折叠iPhone、Pro和Pro Max），而非通常的4款，预计全年产量同比持平[53] * **中国AI芯片结构**：国内AI加速器更适用于推理任务，而中国云服务提供商在AI训练上仍严重依赖英伟达芯片[79] * **国内设备供应商角色**：随着国内设备供应商份额增加，半导体生产设备需求在2026年应保持强劲[84] * **折叠屏供应链图谱**：列出了折叠屏手机在OLED面板、UTG、铰链等关键环节的中外主要供应商[58] * **AI眼镜供应链图谱**：列出了中国供应链在AI智能眼镜光学部件、显示部件、组装等环节的主要参与公司[72] * **中国半导体设备厂商图谱**：详细列出了中国半导体设备各细分领域（如光刻、刻蚀、CVD等）的国内厂商及其海外对标公司[96]

Mask Network 宣布正式成为 LC（Lens Community） 的新管理方（steward），将携手推进去中心化社 交走向主流。Mask 表示，其团队已长期构建 Web2 到 Web3 的社交桥梁，并参与支持 Mastodon 等去中 心化社交生态；未来将在 Lens 社区已搭建的开放、无许可基础设施之上，聚焦更易用的产品与社区文 化建设。Mask 同时提到，MaskDAO 旗下包括 Orb Club、Firefly 等面向创作者和社区的产品已在生态 中落地。 （来源：吴说） ...

涉及的行业与公司 * **行业**：数据中心与网络设备行业[1] * **公司**：Arista Networks (ANET)、Celestica (CLS)、Cisco (CSCO)、Flex (FLEX)、Amphenol (APH)、TE Connectivity (TEL)、Jabil、Dell、HPE、SMCI[2][3][6] 核心观点与论据 * **总体展望**：由人工智能驱动的网络和计算支出在2026/27年将保持高位，主要驱动力包括新的XPU（如Rubin、更广泛的TPU采用、定制ASIC）、800G网络升级以及对纵向扩展和横向扩展技术的持续投资[2] * **网络设备增长**：2026/27年数据中心网络增长将由800G升级、纵向扩展和横向扩展需求驱动[3] * Arista和Celestica将受益于超大规模云厂商在2026/27年对800G网络的采用，特别是在亚马逊、Meta、微软和甲骨文（谷歌已有一半以上过渡到800G）[3] * Meta的网络支出（占资本支出比例）在经历了两年相对投资不足后，预计在2026/27年将显著增加，这将使其网络合作伙伴Arista、Celestica和Cisco受益[3] * 微软AI集群中更广泛采用以太网网络预计将于2027年开始，2026年仍将专注于现有的Infiniband基础设施[3] * 在纵向扩展网络技术（即NVLink与以太网）的竞争中，预计需要几代ASIC才能使以太网的纵向扩展能力与NVLink持平[3] * 横向扩展需求将保持强劲，因为数据中心运营商需要在更多地域连接更多数据中心大厅，增长将由以太网驱动，但Infiniband需求不会完全消失[3] * 高端交换机、路由器和ZR公司都将受益于不断扩大的横向扩展（数据中心互联）机会[3][5] * **客户采购偏好**：超大规模云厂商和成熟的新云公司继续偏好最佳产品与白牌解决方案的组合[6] * 超大规模云厂商将继续与最佳产品供应商（如Arista）和成本优化的白牌解决方案合作[6] * 企业客户更偏好拥有强大渠道影响力的供应商（如戴尔、HPE、思科）提供的参考设计系统，并且可能增加跨供应商的已验证设计合作[6] * 新云公司的合作伙伴选择更取决于其技术成熟度，目前许多新云公司使用像SMCI和戴尔这样的品牌供应商以实现产能扩张目标，但未来可能会转向更类似超大规模云厂商的采购模式以优化成本[6] * **连接器、线缆与EMS公司展望**：由于产品内容增加和复杂度提升，连接器、线缆和电子制造服务公司前景看好[6] * 与Blackwell相比，预计Rubin/Rubin Ultra每机架的连接器和线缆内容将显著增加（无源和有源产品均增长），原因是产品复杂度上升和引脚设计更精密[6] * 这为包括Amphenol和TE在内的公司带来了广泛且有吸引力的机会[6] * 长期来看，光模块领域预计将强劲增长，Amphenol收购CCS的交易即是一个迹象[6] * 鉴于数据中心领域需求增长和复杂度提升，以及人工智能相关的地缘政治因素可能支持本土公司份额，Jabil和Flex的前景也看好[6] * **冷却技术**：行业将寻求更高的效率，并且在功率达到1兆瓦时，将需要更新的冷却技术[6] * **特定公司受益逻辑**： * Celestica和Flex作为谷歌TPU的服务器组装合作伙伴，应能受益于新云公司对TPU平台日益增长的采用[2] * 高盛对Amphenol、Arista Networks、Celestica、Flex和TE Connectivity均给予“买入”评级[13] 其他重要内容 * **会议背景**：该纪要为高盛专家网络系列的一部分，于2026年1月16日与650 Group创始人兼技术分析师Alan Weckel举行的投资者网络研讨会记录[1] * **风险与免责声明**：文件包含大量监管披露、免责声明和评级分布信息，指出高盛可能与报告涉及的公司存在投资银行业务关系等利益冲突[4][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43]

公司战略与市场布局 - VF威富集团旗下美丽诺羊毛功能性户外品牌Smartwool在北京来福士开设全国首店，标志着集团在华发展迈入新阶段，是其推进本土化战略的关键举措[1][8] - 集团亚太区总裁表示，中国户外运动市场展现出蓬勃活力与巨大增长潜力，开设首店是顺应消费趋势、丰富本土产品矩阵的战略选择，也是持续深耕中国市场、提升零售体验的重要布局[3] - 集团未来将持续围绕中国消费者需求，依托全球品牌运营体系与资源整合能力，通过优化全渠道零售体验、加快产品创新、深化品牌情感联结，拥抱和引领中国户外市场多样化、个性化消费趋势[8] 品牌与产品介绍 - Smartwool品牌创立于1994年，是美丽诺羊毛功能性户外服饰专家，坚持精选极细美丽诺羊毛，结合独家混纺科技与纺织工艺，创造轻盈柔软的面料[3][10] - 品牌理念为“行远，知优”，以科技赋能天然材质，精研细节，让消费者在探索中感受舒适与卓越，并传递人与自然共生的环保理念[1][3] - 品牌构建了全面覆盖户外场景的专业产品系列，包括短袖、长袖、外套等服饰，以及专业徒步袜、滑雪袜等配件，满足越野跑、徒步、滑雪、训练等多种户外需求[4][10] 集团背景与规模 - VF威富集团成立于1899年，是一家跨国制造零售企业，在纽约证券交易所上市[9] - 集团旗下汇聚领先的户外、运动及生活方式品牌组合，包括The North Face、Vans、Timberland、icebreaker和Smartwool等，产品销往全球100多个国家和地区[9] - 集团拥有超过30,000名员工，年销售额接近100亿美元[9]

公司战略与市场布局 - VF威富集团旗下品牌Smartwool在北京来福士开设全国首店 此举是集团丰富在华产品矩阵、优化零售布局 进一步适配中国消费者多样化需求的重要动作 [1] - 集团亚太区总裁表示 Smartwool全国首店落地北京 是集团顺应消费趋势、深耕中国市场 同时提升本土零售与服务体验的战略布局 [1] 品牌与产品介绍 - Smartwool品牌创立于1994年 核心产品依托精选美丽诺羊毛 结合独家混纺技术及纺织工艺打造面料 [1] - 产品覆盖短袖、外套等服饰及徒步袜、滑雪袜等配件 可满足越野跑、徒步、滑雪等多类户外场景需求 [1] 行业与市场前景 - 中国户外运动市场增长潜力显著 消费生态持续繁荣 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：电信与网络设备行业（Telecom & Networking Equipment）[1][4][85] * **公司**：报告明确提及并覆盖了多家上市公司，包括思科系统（CSCO）和F5公司（FFIV）[7][8]，并在行业覆盖列表中列出了Arista Networks、Axon Enterprise、Ciena、Coherent、康宁、Keysight Technologies、Lumentum Holdings、摩托罗拉解决方案和斑马技术等[85] 核心观点与论据 * **CIO调查与实地调研存在反差**：2025年第四季度的CIO调查显示通信支出增长预期正在减速，这与摩根士丹利实地调研（checks）所显示的强劲网络支出环境形成鲜明对比[1][3][7] * **通信支出增长预期显著放缓**：CIO对2026年通信支出的增长预期为2.2%，较2025年2.4%的预期下降了27个基点，较2025年第三季度的调查结果更是大幅下降了87个基点[3][7][9] * **整体IT预算环境趋弱**：CIO对2026年整体IT预算的增长预期为3.4%，较2025年第三季度调查的3.8%下降了41个基点[3][7]，衡量预算修订意愿的1年期“上调/下调比率”从第三季度的0.8倍降至0.5倍，反映了更为谨慎的短期前景[3][18][19] * **网络设备优先级保持稳定**：网络设备在CIO的支出优先级中保持第8位，与上一季度持平[1][3][10][12]，在“最不可能被削减的项目”排名（防御性）中从第9位提升至第8位[1][12][27] * **AI/ML仍是最高优先级**：人工智能/机器学习项目是CIO的最高优先级，16%的CIO预计AI/ML项目将获得最大的支出增长，高于上一季度的14%[13][14][23]，81%的CIO预计在2026年底前将首个AI项目投入生产，高于第三季度的79%和第四季度的74%[13][14] * **公有云采用率长期看涨**：CIO预计到2028年底，67%的工作负载将运行在公有云上，高于目前47%的市场水平和2026年底50%的预期[15][26][28] * **特定公司增长驱动因素**：尽管调查数据疲软，但报告认为产品更新换代和市场份额增长机会将继续推动思科（CSCO）和F5（FFIV）的支出增长[7][8] 其他重要但可能被忽略的内容 * **网络设备支出增长预期比例稳定**：4.0%的CIO预计网络设备将在2026年获得最大的支出增长，比例与第三季度（4.0%）和第二季度（3.7%）的调查结果基本一致[12] * **AI支出影响招聘计划**：63%的CIO预计2026年与AI相关的IT支出将影响其组织的整体招聘计划[14] * **多云项目成为客户优先事项**：在经历了过去几年的云优化项目后，客户将多云项目列为优先事项[15] * **行业评级**：摩根士丹利对该电信与网络设备行业的观点为“符合预期”（In-Line）[4][58] * **覆盖公司评级**：报告列出了覆盖公司的具体评级，例如思科（CSCO）和摩托罗拉解决方案（MSI）为“增持”（Overweight），而Ciena、F5、康宁等公司为“持股观望”（Equal-weight）[85]

全球AI网络超级周期研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：AI数据中心网络基础设施，包括光通信、高速铜缆、网络交换设备 * 公司：中际旭创 (300308 CH)、长飞光纤 (6869 HK)、天孚通信 (300394 CH)、太辰光通信 (300570 CH) 等中国光通信公司，以及英伟达、博通、谷歌、Meta、亚马逊AWS、微软、华为、阿里巴巴等全球AI领导者[3][5][6][12] 核心观点与论据 全球AI网络超级周期展望 * 全球超大规模AI云公司的AI基础设施投资上行周期将在2026-2027年持续，由大语言模型训练和推理的激烈竞争驱动[6][14] * GPU和ASIC厂商为在LLM时代获得更多市场份额，其缩短的技术升级周期将加速AI网络领域的产品和技术创新[6][14] * 组件短缺将在2026年持续，源于旺盛的需求和更高的技术壁垒，这将使主导厂商受益，可能带来价格和利润率的提升[6] 光模块市场：1.6T与硅光迁移是关键驱动力 * 预计800G/1.6T光模块出货量将从2025年的2000万/250万只增长至2026年的4300万/2000万只[3][7] * 预计硅光光模块将在2026年占据800G/1.6T细分市场50-60%/60-70%的份额[7][107] * 1.6T升级和硅光迁移是2026年的关键驱动力，中际旭创等主导厂商凭借强大的研发、生产能力和有效的供应链管理，将继续主导高端市场[7][196] * 近封装光学和共封装光学技术将继续改进，但在未来2-3年内尚不会成为扩展网络的主流解决方案[7][110] * 光芯片短缺是关键制约因素，Lumentum在3Q25表示供需缺口从上一季度的20%恶化至25-30%[129] * 中国厂商如源杰科技正在积极切入目前由全球厂商主导的CW激光器领域，可能有助于缓解组件短缺问题[7][129] 高速铜缆：在扩展网络中仍有显著增长空间 * 尽管资本市场有光通信将取代传统铜缆连接的说法，但铜缆凭借其速度和效率优势，在扩展和部分扩展网络中仍将发挥重要作用[8] * 根据市场研究公司Light Counting，高速电缆销售额在未来五年可能翻倍，到2028年达到28亿美元[10] * 英伟达在Blackwell NVL72系统中采用了直连铜缆，并可能在2026年的Rubin平台中继续使用铜缆[10] * 亚马逊AWS、Meta和微软等大型AI客户也在其AIDC项目中使用了铜缆[10] AI网络交换机：CPO与OCS成为趋势 * 以太网和InfiniBand是当今AI数据中心的两大主要网络协议，相互竞争以在大型AI训练集群中提供更高速率和更低延迟[11] * 由于性能提升、成本降低和功耗降低，博通可能继续基于其Tomahawk 6平台推动CPO的采用[11] * 英伟达的Quantum-X和Spectrum-X交换机也可能推出CPO版本，其2026年3月的GTC 2026活动可能披露更多产品信息[11] * 谷歌的光路交换机因其在大型TPU训练集群中的强大性能而日益流行，Lumentum和Coherent等厂商也积极参与该市场[11] * 全球CSP为降低成本和提高灵活性，使用“白盒”交换机产品的趋势日益增长，这可能对拥有自有IP和软件的品牌交换机厂商的利润率趋势产生负面影响[11] 网络扩展架构：扩展、扩展与跨域扩展 * **扩展**：连接多个GPU到单个计算节点，专注于机架内互连，需要极高的带宽和低延迟连接，目前主要利用铜互连[15][16] * **扩展**：通过添加更多服务器节点并通过高速网络互连，构建大型数据中心AI集群，专注于机架/集群网络，光互连是主流解决方案[15][17] * **跨域扩展**：将分布在多个区域的数据中心互连成一个更大规模的AI工厂，需要广域/园区光互连，例如空芯光纤和相干光模块[15][18][36] 全球CSP网络路线图与供应链 * **英伟达**：GB200 NVL72使用NVLink 5.0和PCIe 6.0协议进行扩展，包含5184根铜连接线；下一代Rubin系列可能减少对铜缆的需求，采用PCB正交背板[37][38][146] * **谷歌**：TPU系统光互连技术逐步演进，TPU v7采用800G OSFP光模块，光通道波特率提升至200G；其3D环面拓扑和立方体构建块设计显著提升了AI数据中心高密度芯片互连的系统性能[44][45][46] * **Meta**：使用自研的分解调度架构和非调度架构网络架构；在扩展领域加强铜缆优势，在扩展领域优化光模块部署，并已开始探索CPO技术[51][55] * **亚马逊AWS**：与自研Trainium2芯片一同发布了自研的NeuroLink芯片到芯片互连技术；Trainium3引入了NeuronSwitch v1来连接144颗芯片[64][66] * **华为**：旨在提供称为UB-Mesh的统一总线协议，将本地总线的概念扩展到数据中心级别；推出了基于UB和超级节点架构的新产品，如Atlas 950[78][84] * **阿里巴巴**：作为UALink联盟成员，构建了与UALink兼容的ALink系统；在2025年云栖大会上展示了基于ALink系统的磐久AI超级节点[85][88] 投资建议与标的公司 * 将长飞光纤评级从中性上调至买入，因公司AIDC业务需求旺盛，同时电信市场趋于稳定[3][12] * 维持对中际旭创的买入评级，作为1.6T和硅光迁移的关键受益者，预计其2026-2027年800G/1.6T光模块市场份额将保持25-30%/35-40%[3][12][197] * 看好天孚通信作为英伟达高端光模块产品需求的受益者以及潜在的CPO受益者[3][12] * 看好太辰光通信作为康宁的核心供应商，康宁是美国AIDC中扩展和扩展光连接的关键参与者[12] * 预计CPO交换机渗透率在2027年和2030年AIDC交换机市场可能分别达到8%和20%，CPO交换机总市场规模在2027年和2030年将分别达到53亿美元和131亿美元[110] 其他重要内容 市场数据与预测 * 以太网光模块市场收入在2024年同比增长93%，受AI基础设施需求驱动；预计2025年和2026年将分别同比增长48%和35%[104] * 全球高速铜缆市场从2020年的4亿元人民币增长到2024年的12亿元人民币，复合年增长率为30.4%；预计将从2025年的19亿元人民币进一步增长到2029年的49亿元人民币，复合年增长率为26.9%[141] * 全球以太网交换机市场在3Q25录得147亿美元收入，同比增长35.2%，数据中心领域同比增长62.0%[181] * 在中国，数据中心交换机行业在2024年收入规模超过211.5亿元人民币，预计2025年将达到226.8亿元人民币，其中AI算力网络建设贡献超过45%[184] 技术路线图细节 * 扩展网络标准竞争激烈，包括英伟达的NVLink/NVSwitch、博通的SUE、AWS的NeuronLink、华为的UBSwitch、阿里巴巴云的ALink以及由多家公司和组织开发的UALink[20] * PCIe 7.0于2025年发布，每通道传输速率提升至128 GB/s，x16通道双向带宽高达512 GB/s，并引入光连接以增强长距离传输性能[29] * 在扩展网络，RDMA是核心网络技术，当前主要有InfiniBand和RoCE两种实现方式；为与英伟达的InfiniBand竞争，超以太网联盟于2023年7月成立，并于2025年6月发布了UEC 1.0规范[31] * 光模块技术路线图从可插拔向近封装光学/共封装光学演进，新材料如薄膜铌酸锂和创新封装技术将日益普及[94] * 共封装光学通过将光引擎与交换机ASIC直接集成，显著缩短互连距离，早期实现已将功耗显著降低至5 pJ/bit，比可插拔光学能效高四倍[101] * 线性可插拔光学是一种创新的光通信解决方案，旨在满足高速和低功耗需求，通过取消DSP芯片并使用线性模拟技术直接驱动光电设备来实现“无DSP”转型[102] 供应链分析 * 在光模块价值链中，最有价值的部分是光芯片，高端芯片市场仍由博通、Coherent/Finisar、思科/Acacia、三菱电机和住友电气等美国和日本厂商主导[125] * 中国CW激光器供应商已开始渗透全球供应链，例如中际旭创的供应商源杰科技已能通过其与核心客户的合作关系向全球市场发货70mW/100mW CW激光器[129] * 在AI数据中心市场，超高密度多芯光缆和MPO/MTP光纤连接器是关键应用，其ASP和利润率高于电信网络中使用的普通光纤产品[133] * 全球高速连接器市场主要由安费诺、泰科电子和莫仕等欧美连接器制造商主导；近年来，沃尔、立讯精密和兆龙互连等中国领先制造商积极投入研发，逐渐在全球铜连接器市场获得关注[156]

投资评级与目标价调整 - 投资银行Piper Sandler维持对Palo Alto Networks的“增持”评级 [1] - Piper Sandler将Palo Alto Networks的目标价从230美元上调至265美元，上调幅度为15.2% [1]