禾赛科技（Hesai）研究报告关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 报告涉及公司为禾赛集团（Hesai Group），同时覆盖其美股（HSAI.O）与港股（2525.HK）两个上市标的[1][3] - 禾赛科技是全球三维激光雷达（LiDAR）解决方案领导者，产品广泛应用于配备高级驾驶辅助系统（ADAS）的乘用车与商用车、自动驾驶车队（autonomous mobility）以及机器人领域[16][20] - 公司基于ASIC（专用集成电路）的激光雷达技术路线，能够以更低成本交付高性能、高质量与高一致性的激光雷达产品，公司成立于2014年[16][20] - 所属行业为激光雷达/汽车智能化零部件行业，下游与新能源汽车（NEV）整车销量高度相关[1] 二、核心观点与论据 （一）评级与目标价调整 - 维持"买入"（Buy）评级，但将美股目标价从US$28.60下调至US$22.00，港股目标价从HK$27.91下调至HK$21.40[1][3] - 目标价下调主因是下调盈利预测，尽管估值倍数（1.0x 2026E PEG）保持不变[3] - 新目标价对应2027E/2028E市盈率（PER）分别为39x/24x[3][18][23] - 美股当前价格US$13.99，市值US$2,205mn；港股当前价格HK$13.36，市值HK$16,849mn[3] - 预期股价回报率（ESPR）美股为57.3%，港股为60.2%，预期总回报率（ETR）与ESPR相同，股息收益率为0.0%[3] （二）3Q26业绩预测下调 - 将3Q26E营收预测从Rmb1,150mn下调15%至Rmb980mn，低于公司指引的Rmb1,100-1,150mn区间[1] - 营收下调主因是汽车激光雷达出货量弱于预期，出货量预测从850k台下调至720k台[1] - 主要客户小米3Q26新能源车批发量同比下降7%，理想汽车同比增长7%，均弱于新能源行业整体批发量同比增长17%的水平[1] - 服务/机器人（SGI）业务的营收与利润率预测保持不变[1] - 由于低毛利汽车激光雷达营收占比下降，将3Q26E毛利率（GPM）预测从39.0%上调至40.4%[1] - 将3Q26E净利润预测从Rmb102mn下调21%至Rmb80mn，环比增长13%[1] （三）2026-2028年盈利预测调整 - 将2026-28E激光雷达出货量预测从3.32/5.22/6.82mn台下调至2.75/3.81/4.83mn台，反映汽车销量疲弱[2] - 将2026-28E营收预测从Rmb4.53/6.51/7.92bn下调16-23%至Rmb3.80/5.01/6.26bn[2] - 由于汽车激光雷达营收占比降低，将2026-28E毛利率预测上调0.9-1.3个百分点至40.2%/40.0%/39.8%[2] - 将2026-28E净利润预测从Rmb480/885/1,278mn下调26-35%至Rmb311/585/942mn[2] - 下调FY26-28E营收预测16-23%，以反映下游汽车销售疲弱（4Q26国内电动车销量预计同比下降11.3%）[1] - 此次下调背景是福耀玻璃与宁德时代3Q26业绩不及预期及四季度指引保守[1] （四）估值方法 - 因禾赛自2025年起实现盈利，采用PEG估值法捕捉盈利复合增速[18][23] - 应用1.0x 2026E PEG（与汽车行业长期均值一致），对应2026E-28E净利润复合增速（CAGR）为74%[3][18][23] - 2026-28E净利润CAGR提升至74%，主因是盈利基数降低[3] - 每股收益（EPS）预测：2025E为3.056，2026E从3.056下调至1.978，2027E从5.634下调至3.720[3] （五）投资逻辑 - 禾赛凭借基于ASIC的技术与成本优势、领先的市场份额，以及相较激光雷达同业更强的财务状况，有望受益于激光雷达行业的销售增长动能[17][22] - 激光雷达竞争格局改善以及机器人业务快速发展，是维持买入评级的重要支撑[1] - 量化风险评级系统给予禾赛"高风险"（High Risk）评级，但公司认为该评级并不合理，理由是公司领先的市场份额与强劲的设计中标（design wins）支撑长期增长可见性[24] 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）风险因素 - 下行风险包括：激光雷达产品开发企业增多带来的竞争加剧与竞争格局不稳定；潜在产品缺陷降低市场采用率并损害公司声誉；原材料成本潜在上涨；激光雷达/ADAS渗透率低于预期；潜在价格战拖累综合平均售价（ASP）；技术与知识产权风险；监管风险[19][24] （二）客户与下游数据细节 - 主要客户小米3Q26新能源车批发量同比下降7%，理想汽车同比增长7%，而新能源行业整体批发量同比增长17%（依据9月新能源数据库更新）[1] - 4Q26国内电动车销量预计同比下降11.3%[1] （三）报告基础信息 - 报告作者为Jeff Chung（AC）、Kyle Wu、Lawrence Ren，均隶属花旗研究（Citi Research）[4] - 报告日期与时间：港股报告为10月21日16:10，美股报告为10月20日16:00[3] - 报告另附有"CEO/CFO关于ASP、执行器与成本动态的最新指引"进一步阅读材料[3]