公司及行业概述 * 本纪要涉及的公司为 **Z.AI Co. (2513.HK)**，即智谱AI [1] * 行业为 **中国人工智能模型行业**，特别是大语言模型（LLM）领域 [1] 核心观点与论据 **1. GLM-5.3 模型发布与性能提升** * **核心观点**: GLM-5.3 的发布是中国AI模型进步的又一重要里程碑，其性能提升完全归功于 **后训练扩展** [1] * **模型参数**: GLM-5.3 基于 GLM-5.2，参数规模保持 **7440亿** 不变 [1] * **性能对比**: 在多项基准测试中，GLM-5.3 超越了最新版 **DeepSeek V4 Pro**（参数规模 **1.6万亿**）[1] * **性能提升领域**: 在 **编码**、**长周期任务执行**（同时提升每项任务的成本效率）和 **网络安全** 方面取得了实质性进展 [1] * **未来模型**: 公司正在等待其下一个更大规模的 **万亿参数** 模型（GLM-5.5），以及其他中国AI公司将在未来几个月推出的 **2万亿至5万亿** 参数模型 [1] **2. GLM-5.3 关键技术亮点** * **后训练扩展**: 通过更长的任务环境、更长的训练时长和强化学习框架升级（IndexShare, SAO 和 Slime）实现 [2] * **开源编码性能**: GLM-5.3 在多个编码基准测试中位列开源模型前列（采用 MIT 许可证，无商业限制/收入分成条款），其每任务的成本指标更高效，模型权重计划在 **2周** 内发布 [2] * **训练环境扩展**: 从编码问题扩展到端到端的专家工作流程，使模型能够独立完成从问题发现、分析到实施和验证的整个过程 [2] * **网络安全能力**: 在代码审查和漏洞发现/验证方面扩展了能力 [2] **3. 行业定价趋势与模型定价权** * **核心观点**: 行业模型定价正趋于 **理性化** 和 **正常化**，更高的模型智能正在支撑定价权 [10] * **Zhipu 定价**: 重新开放 GLM Coding Plan 订阅，采用基于信用的计费模式，Lite 计划定价为 **Rmb118/月**，相比等效API成本提供约 **50%** 折扣，但高于之前计划的 **70%-80%** 折扣 [10] * **DeepSeek 定价**: 提高了其 V4 API 的价格，V4 Pro 0813 版本的峰值时段混合每百万token价格达到 **US$0.69**，接近 GLM-5.2 的 **US$0.88** 水平 [10] * **定价指数**: LLM token 指数显示，闭源和开源模型定价之间正在逐渐趋同，混合每百万token价格持续下降 [21] **4. 数据飞轮与商业化产品** * **核心观点**: 围绕 harness 产品的数据飞轮正在闭环，涵盖分发、变现和模型训练 [3] * **ZCode 产品**: Zhipu 升级了其 GLM 优化的编码 harness 产品 ZCode，活跃用户数已超过 **100万** [3] * **新功能**: 引入了远程控制（跨设备管理任务）和 **空闲时段任务**，允许用户在非高峰时段自动执行对时间不敏感的长周期任务，不消耗 Coding Plan 积分，从而提升 Zhipu 的推理容量利用率，并为用户提供更具成本效益的访问 [3] * **战略价值**: ZCode 的战略价值不仅在于分发和变现，其增长的使用量能生成真实世界的长周期编码轨迹，反馈到后续的模型后训练中 [3] 其他重要内容 **1. 公司估值与财务预测** * **评级**: 高盛给予 **中性** 评级，认为风险回报平衡 [11] * **目标价**: **12个月** 目标价为 **HK$1,610**，基于 DCF 估值，WACC 为 **12%**，终端增长率为 **2%** [11] * **估值情景**: * **牛市情景**: 估值 **HK$3,266**，假设到2030年收入份额从 **18%** 扩大到 **32%** [25] * **熊市情景**: 估值 **HK$835**，假设到2030年收入份额从 **18%** 下降到 **15%** [25] * **市场地位**: 公司目前市值 **US$750亿**，对比同行 DeepSeek 估值 **US$500亿**，MiniMax 市值 **US$140亿** [11] * **收入预测**: 预计2026年收入为 **Rmb 85.753亿**，2028年收入为 **Rmb 579亿** [23] * **盈利预测**: 预计到2028年调整后净利润仍为亏损，为 **Rmb -13.59亿** [23] * **长期目标**: 假设到2030年市场份额达到 **21%**，到2035年实现长期调整后 EBIT 利润率 **26%** [11] **2. 投资论点与风险** * **看多理由**: * 独特的 **数据飞轮** 将维持 GLM 模型在编码方面的卓越性能-价格比 [11] * 报告的 ARR 可能低估了潜在需求，因为开源策略，随着 ASICs/推理芯片容量在未来几年提升，预计 ARR 有显著上行空间 [11] * 从开源转向开放权重（附带商业使用条款）可能是实现长期全部收入/利润潜力的潜在路径 [11] * **主要风险**: * **(+)**: 模型智能超预期、盈利可见性路径快于预期、额外的非推理抽成收入流、商业化能力超预期 [12] * **(-)**: 全球基础模型行业的竞争、高研发费用导致近期盈利可见性有限、现金消耗/自筹资金能力、中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险 [12] **3. 分析师信息与披露** * **分析师**: 报告由 Ronald Keung, CFA, Allen Chang, Steve Qiu, Damian Xie, Iris Xiao 撰写，均来自 Goldman Sachs (Asia) L.L.C. [4][5][6][7] * **利益冲突**: 高盛与 Z.AI Co. 存在投资银行业务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬 [40] * **评级分布**: 截至2026年7月1日，高盛全球投资研究覆盖 **3,104** 只股票，其中 **50%** 为买入，**34%** 为持有，**16%** 为卖出 [40]