公司及行业概述 * 本纪要涉及的公司为 **Z.AI Co. (2513.HK)**，即智谱AI [1] * 行业为 **中国人工智能模型行业**，特别是大语言模型（LLM）领域 [1] 核心观点与论据 **1. GLM-5.3 模型发布与性能提升** * **核心观点**: GLM-5.3 的发布是中国AI模型进步的又一重要里程碑，其性能提升完全归功于 **后训练扩展** [1] * **模型参数**: GLM-5.3 基于 GLM-5.2，参数规模保持 **7440亿** 不变 [1] * **性能对比**: 在多项基准测试中，GLM-5.3 超越了最新版 **DeepSeek V4 Pro**（参数规模 **1.6万亿**）[1] * **性能提升领域**: 在 **编码**、**长周期任务执行**（同时提升每项任务的成本效率）和 **网络安全** 方面取得了实质性进展 [1] * **未来模型**: 公司正在等待其下一个更大规模的 **万亿参数** 模型（GLM-5.5），以及其他中国AI公司将在未来几个月推出的 **2万亿至5万亿** 参数模型 [1] **2. GLM-5.3 关键技术亮点** * **后训练扩展**: 通过更长的任务环境、更长的训练时长和强化学习框架升级（IndexShare, SAO 和 Slime）实现 [2] * **开源编码性能**: GLM-5.3 在多个编码基准测试中位列开源模型前列（采用 MIT 许可证，无商业限制/收入分成条款），其每任务的成本指标更高效，模型权重计划在 **2周** 内发布 [2] * **训练环境扩展**: 从编码问题扩展到端到端的专家工作流程，使模型能够独立完成从问题发现、分析到实施和验证的整个过程 [2] * **网络安全能力**: 在代码审查和漏洞发现/验证方面扩展了能力 [2] **3. 行业定价趋势与模型定价权** * **核心观点**: 行业模型定价正趋于 **理性化** 和 **正常化**，更高的模型智能正在支撑定价权 [10] * **Zhipu 定价**: 重新开放 GLM Coding Plan 订阅，采用基于信用的计费模式，Lite 计划定价为 **Rmb118/月**，相比等效API成本提供约 **50%** 折扣，但高于之前计划的 **70%-80%** 折扣 [10] * **DeepSeek 定价**: 提高了其 V4 API 的价格，V4 Pro 0813 版本的峰值时段混合每百万token价格达到 **US$0.69**，接近 GLM-5.2 的 **US$0.88** 水平 [10] * **定价指数**: LLM token 指数显示，闭源和开源模型定价之间正在逐渐趋同，混合每百万token价格持续下降 [21] **4. 数据飞轮与商业化产品** * **核心观点**: 围绕 harness 产品的数据飞轮正在闭环，涵盖分发、变现和模型训练 [3] * **ZCode 产品**: Zhipu 升级了其 GLM 优化的编码 harness 产品 ZCode，活跃用户数已超过 **100万** [3] * **新功能**: 引入了远程控制（跨设备管理任务）和 **空闲时段任务**，允许用户在非高峰时段自动执行对时间不敏感的长周期任务，不消耗 Coding Plan 积分，从而提升 Zhipu 的推理容量利用率，并为用户提供更具成本效益的访问 [3] * **战略价值**: ZCode 的战略价值不仅在于分发和变现，其增长的使用量能生成真实世界的长周期编码轨迹，反馈到后续的模型后训练中 [3] 其他重要内容 **1. 公司估值与财务预测** * **评级**: 高盛给予 **中性** 评级，认为风险回报平衡 [11] * **目标价**: **12个月** 目标价为 **HK$1,610**，基于 DCF 估值，WACC 为 **12%**，终端增长率为 **2%** [11] * **估值情景**: * **牛市情景**: 估值 **HK$3,266**，假设到2030年收入份额从 **18%** 扩大到 **32%** [25] * **熊市情景**: 估值 **HK$835**，假设到2030年收入份额从 **18%** 下降到 **15%** [25] * **市场地位**: 公司目前市值 **US$750亿**，对比同行 DeepSeek 估值 **US$500亿**，MiniMax 市值 **US$140亿** [11] * **收入预测**: 预计2026年收入为 **Rmb 85.753亿**，2028年收入为 **Rmb 579亿** [23] * **盈利预测**: 预计到2028年调整后净利润仍为亏损，为 **Rmb -13.59亿** [23] * **长期目标**: 假设到2030年市场份额达到 **21%**，到2035年实现长期调整后 EBIT 利润率 **26%** [11] **2. 投资论点与风险** * **看多理由**: * 独特的 **数据飞轮** 将维持 GLM 模型在编码方面的卓越性能-价格比 [11] * 报告的 ARR 可能低估了潜在需求，因为开源策略，随着 ASICs/推理芯片容量在未来几年提升，预计 ARR 有显著上行空间 [11] * 从开源转向开放权重（附带商业使用条款）可能是实现长期全部收入/利润潜力的潜在路径 [11] * **主要风险**: * **(+)**: 模型智能超预期、盈利可见性路径快于预期、额外的非推理抽成收入流、商业化能力超预期 [12] * **(-)**: 全球基础模型行业的竞争、高研发费用导致近期盈利可见性有限、现金消耗/自筹资金能力、中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险 [12] **3. 分析师信息与披露** * **分析师**: 报告由 Ronald Keung, CFA, Allen Chang, Steve Qiu, Damian Xie, Iris Xiao 撰写，均来自 Goldman Sachs (Asia) L.L.C. [4][5][6][7] * **利益冲突**: 高盛与 Z.AI Co. 存在投资银行业务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬 [40] * **评级分布**: 截至2026年7月1日，高盛全球投资研究覆盖 **3,104** 只股票，其中 **50%** 为买入，**34%** 为持有，**16%** 为卖出 [40]

17 August 2026 | 6:57AM HKT Equity Research Z.AI Co. (2513.HK): GLM-5.3 performance uplift brings post-training scaling at the focus; Neutral We view the GLM-5.3 launch as another meaningful step-up in Chinese AI model progress, as Zhipu (Z.ai) attributed the performance uplift entirely from post-training scaling (on GLM-5.2, with unchanged 744bn parameter size, and outperformed the latest DeepSeek V4 Pro of 1.6T parameter sizes across various benchmarks). GLM-5.3 achieved material gains in coding, long-hor ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）”[2] 报告核心观点 - 持续关注大模型及算租板块，建议积极把握大模型商业化拐点，持续推荐算租板块[1][19] 根据相关目录分别总结 一、周热点更新 智谱发布GLM-5.3 - 智谱于8月14日发布GLM-5.3，基座模型与GLM-5.2相同，但通过极致的后训练Scaling大幅提升智能上界，包括数十倍长程任务环境、更丰富环境类型及超长后训练时间[1][8] - GLM-5.3在多项主流基准测试中是当前排名最高的开源模型，编程与智能体能力接近Claude Fable 5，编程体感超过其他国产模型[9] - 在Terminal-Bench 3.0上，GLM-5.3得分从4.6提升至28.3；在DeepSWE v1.1上，得分从46.2提升至66.9；在Agents' Last Exam上，得分从23.8提升至28.5；在GDPval-AA v2中得分1769[9] - GLM-5.3编程能力在内部自建体感评测中较GLM-5.2提升50%，在Terminal Bench 3.0、Agents' Last Exam (CLI)等公开基准测试中取得开源第一[9] - 上述全部提升均来自后训练，基于IndexShare、SAO及新一代Slime框架，在完全相同基座上高效推进强化学习[9] - 智谱将在发布两周后开放模型权重，此前完成安全评估与模型加固[9] GLM-5.3网络安全能力 - 在CyberGym测试中，GLM-5.3得分为84.5%，高于GLM-5.2的77.2%，也略高于Mythos 5的83.8%和GPT-5.6 Sol的83.6%[13] - 在ExploitBench中，GLM-5.3得分为54.4%，是GLM-5.2（24.4%）的两倍多，但低于Mythos 5的78.0%和GPT-5.6 Sol的76.5%[13] - 在ExploitGym中，GLM-5.3在两小时内完成105项任务，六小时内完成130项，相对于GLM-5.2分别完成29项和39项提升巨大[13] - 在白盒代码审查与漏洞发现等安全任务中，GLM-5.3表现持平Mythos 5，展现出面向网络安全防御场景的强大潜力[9] 智谱产品与商业化 - 智谱即日起上线官方编程工具ZCode、效率工具AutoClaw，上线GLM Coding Plan全量用户及开放订阅[15] - TraeWork/TraeCode/扣子、WorkBuddy/CodeBuddy、Qoder/QwenWork、CatPaw、JoyCode、OpenCode等编码平台开放抢先体验[15] - API将很快上线，完整模型权重将在两周内开源，此前需完成安全加固以限制潜在攻击能力，保留防御价值[15] 海外算租企业业绩 - CoreWeave Q2实现收入25.75亿美元，同比增长112%；受利息支出影响，净亏损6.26亿美元，市场预期亏损7.57亿美元[15] - CoreWeave Q2积压订单达到1040亿美元[15] - CoreWeave Q2调整后EBITDA为15.1亿美元，调整后EBITDA利润率为59%[18] - CoreWeave Q2调整后营业利润为1.28亿美元，调整后营业利润率为5%[18] - CoreWeave Q2末收入backlog达1042亿美元，同比增长246%，且未包含Q3初新增的逾250亿美元客户承诺，约40%预计未来24个月确认[23] - CoreWeave 7月全线提价约25%，Q2新签合同预计利润率较此前高5-10%[23] - Nebius Q2营收同比增长454%至5.82亿美元，超出市场预期[18] - Nebius AI云业务销售额同比高增514%至5.75亿美元，占公司本季度总营收约98%[18] - Nebius重申2026年营收指引，预计全年营收30亿至34亿美元，并维持70亿至90亿美元的年化运营收入目标[18] - Nebius Q2调整后净亏损3320万美元，同比收窄64%，显著好于市场预期亏损1.91亿美元[23] - Nebius首次容量拍卖成交价较此前Blackwell GPU最高历史报价高出15%，且该价格较公司Blackwell管线定价高出20%[18] 二、市场表现回顾 - 2026年8月第2周，计算机板块下跌0.71%[20] - 涨幅前五个股为城地香江（+27.21%）、兆日科技（+27.17%）、和达科技（+24.36%）、理工能科（+22.19%）、ST易联众（+15.66%）[21] - 跌幅前五个股为普联软件（-12.31%）、汇金科技（-10.51%）、朗科科技（-9.26%）、亚信安全（-8.81%）、新开普（-7.45%）[21] - 换手率前五个股为普联软件（137.57%）、行云科技（109.90%）、宏景科技（90.32%）、达实智能（85.66%）、任子行（82.44%）[21] 重点公告回顾 - 联想集团FY27Q1收入269.43亿美元，同比增长43%，创单季新高；调整后净利润10.75亿美元，同比增长176%；AI相关收入93亿美元，占总收入35%[22] - 中科曙光预计上半年营收74.29亿元，同比增长26.99%；归母净利润9.78亿元，同比增长34.19%；扣非归母净利润8.53亿元，同比增长50.01%[22] - 兆日科技控股股东新疆晁骏与上海璟和珩签署股份转让协议，拟转让公司约14.18%股份，交易完成后公司控股股东及实际控制人拟发生变更；同时公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟收购深圳市佰内科技有限责任公司控股权[22] 重点新闻回顾 - DeepSeek-V4 API价格调整后，Flash/Pro空闲时段分别为4.5/13.5元/百万Tokens，高峰时段分别上调至9/27元/百万Tokens[23] - 鸿海预计Q4开始出货英伟达Vera Rubin平台；英伟达称该平台已进入全面生产，针对大型Agent工作负载的吞吐量最高可达Grace Blackwell的10倍[23] 投资建议 - 积极把握大模型商业化拐点，重点关注智谱，建议关注MiniMax[19] - 持续推荐算租板块，建议关注宏景科技、协创数据、智微智能、杰创智能、盛视科技、行云科技[19]