报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国房地产市场2025年合同销售额同比下降21.5%，市场恢复可能缓慢，受购房者信心、家庭收入预期和房价趋势影响；CMBI经济研究预计2026年第一季度和第三季度LPR各下调10bp，或为疲软的房地产市场提供一定支持 [3][7][9] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日新发行的SHUION 29较发行价上涨0.6点，现有SHUION 26回落0.2点；近期新发行的KUAISH 31 - 36s早盘收紧2个基点后收盘持平；台湾寿险公司债券利差扩大2 - 5个基点；大中华区IG债券ZHOSHK 28利差扩大1个基点，CHIOIL 26下跌0.1点；中国油气因市场波动推迟美元Reg S 3NC2债券发行；WESCHI 26 - 28下跌0.1 - 0.2点；EHICAR 26上涨0.9点，EHICAR 27下跌0.1点；香港市场FAEACO 12.814永续债上涨1.1点，LIFUNG 5.25永续债下跌2.8点，LIFUNG 29下跌0.4点；中国房地产债券LNGFOR 27 - 32涨跌在 - 0.4点至0.3点之间，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27持平至下跌0.3点；韩国金融和企业债券面临抛售压力，利差扩大1 - 3个基点；日本10年期债券利差扩大5 - 6个基点，RESLIF 6.875永续债和NOMURA 7永续债下跌0.3 - 0.6点；东南亚债券BBLTB/OCBCSP T2利差扩大1 - 6个基点，TOPTB 6.1永续债/IHFLIN 27 - 30s下跌0.1点，INDYIJ 29s下跌0.6点，VEDLN 28 - 33s/GARUDA 31s下跌0.1 - 0.5点，SMCGL永续债上涨0.1 - 0.2点；中东KSA/QATAR长期债券下跌0.3 - 0.5点；整体IG FRN市场中低贝塔债券利差扩大1 - 2个基点 [2] 今日市场表现 - 今日早盘新发行的WOORIB 4.125 01/27/31较发行价收紧2个基点，新发行的WOORIB Float 29较发行价持平；KUAISH 31 - 36s和台湾寿险公司债券利差收紧1 - 3个基点；FUTLAN 28/VLLPM 29上涨0.6 - 0.9点；ACPM 4.85永续债/FAEACO 12.814永续债下跌0.3 - 0.5点；中国房地产2025年合同销售额同比下降21.5%；中国油气因市场波动推迟美元Reg S 3NC2债券发行，CHIOIL 26早盘上涨0.2点 [3] 表现最佳与最差债券 - 表现最佳债券为FAEACO 12.814 PERP（上涨1.1点）、EHICAR 7 09/21/26（上涨0.9点）、TSINGH 6 1/2 01/31/28（上涨0.8点）、HUXJDP 2.65 10/27/26（上涨0.6点）、FABUH Float 01/29/29（上涨0.5点）；表现最差债券为GRNLGR 6 3/4 06/25/28（下跌3.2点）、LIFUNG 5 1/4 PERP（下跌2.8点）、NWDEVL 10.131 PERP（下跌2.3点）、PETMK 5.848 04/03/55（下跌1.4点）、PTTGC 5.2 03/30/52（下跌1.3点） [4] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔指数下跌2.06%，道琼斯指数下跌1.76%，纳斯达克指数下跌2.39%；特朗普对格陵兰岛关税的威胁引发市场抛售；日本首相高市早苗呼吁举行选举，动摇了市场对日本财政健康的信心；周二美国国债收益率上升，2年、5年、10年和30年期国债收益率分别为3.60%、3.86%、4.30%和4.91% [6] 分析员市场观点 - 2025年31家开发商累计合同销售额同比下降21.5%至17576亿元，仅2家开发商合同销售额同比增长，中国金茂和绿地控股分别增长16%和7%至1135亿元和692亿元；表现最差的是金地集团、景瑞控股和旭辉控股，2025年合同销售额分别同比下降56%、55%和52%；昨日财政部出台刺激内需和私人投资政策，预计2026年第一季度可能出台新一轮房地产需求刺激政策，但市场恢复可能缓慢；万科事件仍在发展，其能否协商延长公共债券到期日可能对市场情绪产生重大影响 [7][8][9] 离岸亚洲新发行债券（已定价） - 发行主体包括韩国产业银行、丰田金融澳大利亚、友利银行等，涉及不同规模、期限、票面利率和发行评级的债券 [11] 离岸亚洲新发行债券（待发行） - 韩国开发银行计划发行不同期限和票面利率的美元债券，有相应的发行评级 [12] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行93只信用债券，金额840亿元；本月至今发行1134只信用债券，募集资金9340亿元，同比下降24.5%；中国油气因市场波动推迟美元Reg S 3NC2债券发行；世茂集团同意以6280万港元出售世茂资源证券 [13] 其他公司动态 - Road King AHG顾问今日将为所有债券和永续债持有人举行电话会议；中国万科修订的21VankeMTN002展期计划获批；厦门象屿点心债XIANGY 3.15 07/15/28发生未注册事件，赎回权触发，持有人可按100%本金赎回，行使赎回通知截止日期为2026年2月19日；穆迪将越秀房地产投资信托基金展望从负面调整为稳定，确认Ba3评级 [20]

行业与公司 - 行业为中国房地产行业[1] - 提及的公司包括国有企业(SOEs)如华润置地(1109 HK)、中国海外发展(0688 HK)、中国金茂(0817 HK)、越秀地产(0123 HK) 以及民营企业(POEs)[6][10][11][12] 核心观点与论据 政策预期 - 全国性住房刺激政策在第四季度可能保持平淡 原因包括近期房价下跌稳定且不如2024年政策出台前严重 近期疲软的房地产销售未触发新的风险点 房地产对GDP增长的推动作用减弱 住房不太可能成为即将召开的四中全会的焦点[4] - 8月房价跌幅低于预期及地方政府的边际宽松可能削弱市场对进一步刺激的预期[6] 市场表现预期 - 实体市场可能持续疲软 预计第四季度房地产销售同比跌幅加深 依据包括高频数据显示近期同比跌幅扩大 二手房挂牌价和挂牌量持续恶化 一线城市近期宽松政策带来的帮助有限 以及去年9月政策放松造成的高基数效应[5] - 第四季度房地产销售可能出现更深的同比下滑 如果全国性住房刺激政策仍然平淡[10] 投资策略与股票观点 - 行业政策失望导致的潜在疲软可能为能见度高且销售强劲、利润率复苏的优质国企提供良好入场机会[2] - 建议在行业短期回调时增持优质国企 最看好华润置地和C&D国际[10] - 战术上看好中国海外发展、中国金茂和越秀地产 因它们在核心城市拥有丰富的可售资源 利润率有提升潜力 且市净率低于同行(04-05倍) 具有高贝塔属性[11][12] - 华润万象生活作为消费受益者 因积极的商场同店销售增长、改善的现金回收增强分红能见度 以及四中全会可能提供的支持性政策叙事[12] - 对民营企业保持谨慎 因其老旧和消耗中的土地储备可能长期拖累销售和盈利[6] - 华润置地的投资亮点包括业务转型、REIT分拆催化剂以及对商场租金可能的向上修正 C&D国际因高利润率标杆项目的强劲推出 提升了2024-27年超过15%的盈利复合年增长率能见度 以及高于同行的派息带来7-9%的收益率[11] 其他重要内容 - 摩根士丹利覆盖的多个公司存在投资银行业务关系、持有股权或提供其他服务 例如截至2025年8月29日 摩根士丹利持有万科A(000002 SZ) 1%或以上的普通股[18][19][20][21][22] - 行业评级为“与大市同步”(In-Line)[8][36] - 报告仅为投资决策的单一参考因素 摩根士丹利可能存在利益冲突[8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 因中美贸易紧张局势缓解，暂停关税影响评估；近期城市更新受关注，中央强调建设宜居、韧性和智慧城市，部分省份已超25财年目标进度[1] - 期待中央出台更多政策，需求侧刺激政策或对市场产生积极影响，城市更新可为开发商创造机会，但过度推动房地产投资和新建设可能加剧库存过剩[2] 根据相关目录分别进行总结 关键数据点 - 新房销售：第28周平均成交量环比降30%、同比降26%，三线和中西部城市表现较好，搜索活动环比升0.7%；7月累计成交面积中位数环比降15%、同比降6%；年初至今成交面积城市平均同比降1%、总量基本持平[5][6][8] - 二手房交易：第28周平均成交量环比降2%、同比降3%，中介和房主均预期价格负增长；7月累计成交面积中位数环比降10%、同比降10%；年初至今成交面积城市平均同比升16%、总量同比升17%[5][6][8] - 库存情况：第28周库存环比降0.1%、较24年末降3.9%，库存月数为26.0（6月平均25.5）[8] - 估值表现：第28周境外覆盖开发商股价平均环比升6%（MSCI中国升1%），境内覆盖开发商平均环比升2%（沪深300升1%）；境外/境内覆盖开发商目前较25年末预期净资产价值分别折让32%/22%，25年预期市净率均为0.5倍[8][49] - 销售预测：约75个城市房产销售显示，百强开发商7月预售额可能同比降12%（6月降26%）[8] - 竣工情况：GSPC跟踪显示25年6月竣工量同比降中到高个位数（5月国家统计局/GS分别降20%/高个位数，5个月累计降17%），25财年预期同比降10%[8][41] - 新开工情况：预计6月/7月累计新开工量同比降高个位数/约20%（5月国家统计局/GS分别降19%/约20%）[8] - 家电销售：6月整体可能同比改善，7月累计可能同比下降[8] - 贝壳GTV：25年二季度预期同比升3%（新房/二手房分别降16%/升11%）[8] 一级市场 - 第28周：成交面积环比降30%，三线和中西部城市表现较好；各线城市中，一线城市平均成交量环比降55%、同比降30%，二线环比降35%、同比降28%，三线环比降30%、同比降19%，珠三角环比降27%、同比降30%，长三角环比降30%、同比降24%，中西部环比降25%、同比降7%[9][11][13] - 年初至今：成交面积同比降1%，一线城市和中西部城市表现较好；约75个城市平均成交面积同比降1%，较2023/2022年水平分别降23%/14%[22][24] 二级市场 - 第28周/年初至今成交量分别同比降3%/升16%，中介和房主均预期价格负增长；约20个城市上周成交面积环比降2%、同比降3%，年初至今同比升16%，较2023/2022年分别升10%/61%[26][28] - 中原销售指数（CSI）：5个城市平均环比降0.8个百分点、同比升0.5个百分点，CSI大于50表示对价格上涨持积极看法[30][32] - 中原卖家报价指数（CAI）：6个城市平均环比降0.2个百分点、同比升0.8个百分点，CAI指卖家报价[33][35] 库存情况 - 第28周：库存环比降0.1%、较24年末降3.9%，库存月数为26.0（6月平均25.5）；一二三线城市库存余额环比分别降0.3%/升0.1%/降0.1%，较24年末分别降9.0%/2.2%/3.4%；库存月数环比分别升0.8%/0.7%/0.2%，较24年末分别降4.5%/5.9%/8.5%[8][36][38] 竣工情况 - GSPC跟踪显示，25年6月竣工量同比降中到高个位数（5月国家统计局/GS分别降20%/高个位数，5个月累计降17%），25财年预期同比降10%，依据是中国浮法玻璃行业展望和专有周度浮法玻璃需求模型暗示的上下游供需情况[41] 估值情况 - 第28周，境外覆盖开发商股价平均环比升6%（MSCI中国升1%），境内覆盖开发商平均环比升2%（沪深300升1%）；境外/境内覆盖开发商目前较25年末预期净资产价值分别折让32%/22%，25年预期市净率均为0.5倍[49] - 与历史低谷相比，境外覆盖开发商目前折让和市净率低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年；境内覆盖开发商目前折让和市净率低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年[49]