行业与公司 * 纪要涉及中国经济 特别是财政政策 社会福利改革 储蓄与消费再平衡 以及短期经济指标等领域[1] * 纪要由摩根士丹利亚洲有限公司的中国经济团队撰写 首席中国经济学家为Robin Xing 经济学家为Zhipeng Cai[1] 核心观点与论据 * 中国国民储蓄率系统性偏高 过去三十年平均为44% 远高于其他主要经济体在相似发展阶段的表现 体现了体系性重生产轻消费的偏向[8][9] * 高储蓄主要来源于家庭和企业部门 2024年中国家庭储蓄率高达34.7% 显著高于其他国家 企业储蓄率也较高 表现为企业增加值中支付给员工的工资份额（约45-55%）和股利支付份额（约2%）均低于美国[11][12][14][16][17][18] * 全要素生产率（TFP）增长自2008-09年全球金融危机以来一直低于潜在水平 投资回报率递减 增量资本产出率（ICOR）攀升[20][22] * 解决地方债务的进程预计将加快 财政部誓言提前下达2026年地方债务置换额度 并可能获得国有银行和政策性银行高达1万亿元人民币的初始资金支持[3][5][6] * 通过社会福利改革进行再平衡是一条有前景的路径 省级数据显示 提高社会福利支出与GDP中消费份额上升相关 向边际消费倾向更高的低收入家庭进行收入再分配有望促进消费[24][25][26] * 中国的社会福利体系在总量上不足且存在巨大的城乡差异 2023年城市职工基本养老金平均支付额为44,912元人民币（替代率44%） 而城乡居保基础养老金仅为2,671元人民币（替代率12.5%）[28][30][32] * 人口老龄化给社保基金带来资金压力 预计真实余额将出现赤字 延迟退休改革可以缓解但无法完全消除偿付能力风险[34][35][36] * 潜在的改革方案包括 到2030年将养老金福利提高到略高于基本生活水平（每月1000元人民币） 预计每年将增加约占GDP 1%的额外支出 资金可能来源于提高国有企业股权划转 净资产收益率和分红比例[39] * 下一个重要的观察时点是10月下旬的四中全会[40] 其他重要内容 * 近期已出台或考虑中的政策包括 每年约1000亿元人民币的全国生育补贴（三岁以下儿童每年3600元） 约500亿元人民币的消费贷款利息补贴 每年200-300亿元人民币的免费学前教育 以及总投资3000-3500亿元人民币、历时10年的新疆-西藏铁路项目[3] * 出口增长预计将放缓 但在2025年下半年可能保持基本正增长 对美出口受关税进一步传导影响 但对其他地区出口保持强劲 反映内需的一般进口仍然疲软 但加工进口有所改善[41][42][43] * 核心CPI继续受到以旧换新政策的支撑 PPI环比进一步改善 其内部构成符合反内卷的基本情况判断[45][46][47][48] * 随着财政脉冲开始消退 广义信贷增长放缓 但市场流动性改善 家庭存款继续配置于股市 新增家庭存款低于季节性水平[50][51][52][53]