涉及行业与公司 * 行业：美国利率衍生品策略 固定收益市场[1][7] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[4][8] * 涉及发行机构：超国家机构（Supranationals）、金融机构（Financials）、政府支持企业（Agencies，如房利美Fannie Mae、房地美Freddie Mac）[6][10][11] 核心观点与论据 * **核心交易策略转变**：公司建议解除之前于2025年10月24日推荐的6个月期3年/30年收益率曲线**牛市变陡交易**，并转向建立1年期3年/30年收益率曲线**熊市变陡交易**[1][4][25][26] * **转变原因**：过去三个月曲线熊市变陡了8个基点，原交易中的接收方期权现已变为价外，对进一步变陡的敞口减少[28] * **新交易结构**：买入1份1年期30年期F-25支付方期权，卖出6份1年期3年期F-25支付方期权，获得18美分的前端溢价[28][31][33] * **新交易静态收益**：预计3个月约为+36美分，6个月约为+60美分[28] * **市场动态与论据**：2026年初可赎回债券发行激增，导致波动率曲面出现错位，是策略转变的主要依据[1][4][6] * **发行量**：截至2026年1月16日，百慕大可赎回债券总发行额达371亿美元，被赎回额为190亿美元[10] * **发行人结构**：剔除机构债，总发行名义本金为111亿美元，主要由超国家机构和金融机构发行[10] * **波动率供应**：截至1月16日，百慕大可赎回债券发行估计提供了350万美元的Vega值，接近过去三年最高水平[16] * **发行结构影响**：超国家机构发行长期限债券（>20年）为市场提供右下角波动率；政府支持企业若增加发行，可能对左上角波动率（期限短于5年，到期日3-6个月）施加额外下行压力[11][18][28] * **其他交易建议**： * **退出接收方价差交易**：建议退出于2026年1月8日推荐的F/F-25 3个月10年期接收方价差交易，以52美分平仓，相对于73美分的原始成本亏损21美分[28][29] * **维持现有交易**：维持于2025年10月17日建立的买入5年30年期F-50接收方期权 vs 卖出等名义本金6个月30年期F-50接收方期权的交易[31][33] 其他重要内容 * **具体发行数据**： * 超国家机构、金融机构和政府支持企业各占约三分之一的Vega供应[16] * 超国家机构活动活跃，部分源于中国银行在农历新年前对高票息债券的需求[17] * **风险提示**： * 熊市变陡交易的主要风险是利率出现**熊市变平**，这可能发生在美联储转向鹰派而财政赤字成为投资者主要担忧时[28][33] * 维持的5年30年期 vs 6个月30年期交易风险在于，若市场大幅上涨，5年30年期波动率的跌幅可能超过曲线斜率暗示的幅度[33] * **市场背景**： * 前总统特朗普宣布政府支持企业将购买2000亿美元抵押贷款，这可能促使房利美和房地美在未来几个月增加发行以为这些购买提供资金[18] * 在交易生命周期内，10年期SOFR利率上涨了10个基点，隐含波动率从67.7基点/年升至70.8基点/年，部分抵消了利率变动的不利影响[29][30]