行业与公司 * 涉及的行业是核能行业，特别是铀燃料循环和核反应堆领域[2] * 涉及的公司是Cameco (NYSE: CCJ)，一家领先的铀生产商和核燃料循环服务提供商[1][20] 核心观点与论据：行业基本面与供需分析 * **需求强劲且被低估**：核能需求持续增长，原因包括：重启已关闭的反应堆、延长反应堆寿命、提高现有反应堆的发电量，以及全球有超过60吉瓦规模的新反应堆正在建设[3] 基础需求预测仅包含已做出最终投资决定的项目，因此被低估，未计入的潜在需求包括：美国一项800亿美元建设10座反应堆的声明（带来10年内6500万磅铀需求）[4]、为超大规模数据中心和生成式AI供电的核能需求[4]、以及海军推进需求[5] * **供应被高估，缺口扩大**：行业共识的供应预测存在高估 初级供应（蓝楔部分）被高估，因为主要生产商（包括Cameco和全球最大生产商Kazatomprom）并未满负荷生产，Cameco目前有30%的产量处于限产或供应纪律状态[6] 次级供应被高估，因为历史上最大的次级供应来源俄罗斯已不再进入西方市场[6] 计划中的产量被高估，因为行业预测常将初步经济评估与成熟矿山的技术报告混为一谈，而前者很少能按时实现[7][8] * **未覆盖需求达到历史高位**：基于保守需求预测的公用事业公司未覆盖的铀需求（图中深色和浅色楔形部分）已达到历史最高水平[9] 这是因为自2012年以来，行业整体长期合同采购量一直未达到“替代率”（即年采购量未覆盖年消耗量）[9] 例如，2025年长期合同采购量为1.01亿磅，而消耗量为1.9亿磅，差额通过消耗次级供应和库存来弥补[9] 长期未达到替代率导致未覆盖需求持续累积[11] * **价格形成机制与前景**：当前长期合同铀价为每磅86美元，高于七年前公司开始供应纪律战略时的17美元[12] 然而，86美元并非“正确”价格，因为2025年70%的合同是与市场挂钩的，只有30%是基础价格加通胀调整（即86美元仅由30%的市场活动设定）[13] 在市场挂钩合同中，Cameco目前能够获得底价为75美元（通胀调整后）、顶价为150美元（通胀调整后）的条款，其中点价为115美元[14] 历史表明，长期合同价格将向这些市场挂钩合同的中间点移动[14] * **库存水平处于低位**：除中国和一些日本公用事业公司外，全球其他公用事业公司的铀库存处于或低于历史水平[35][36] 这是自2012年以来长期采购未达替代率、持续消耗库存的自然结果[36] 核心观点与论据：公司战略与定位 * **保持战略纪律，不盲目增产**：鉴于市场是长期导向且强劲需求尚未完全显现，公司保持战略纪律，未让所有资产满负荷生产[14] 公司等待以合理的条款和条件来获取需求，这些需求是长期需求，通常合同签订后2-3年才开始交付，这为公司准备生产提供了时间[14][15] 公司不会在需求形成之前提前增加供应，因为这在铀行业从未为股东创造过价值[15] * **偏好市场挂钩合同，主导定价**：在当前市场环境下，公司更倾向于签订市场挂钩合同，因为其中点价已达115美元且仍在上升[16] 公司通过大量场外交易活动，不断推高市场挂钩合同的底价和顶价[16] 公司很少参与竞争性招标，大部分业务通过场外谈判进行，这使其能控制供应量和定价节奏[17] 例如，面对客户需求，公司可能分批次、分时段定价和供应，以帮助市场发现真正的生产经济价格[18] * **垂直整合与全产业链资产**：Cameco不仅是矿业公司，其业务覆盖核燃料循环全产业链，拥有无与伦比的核资产组合[20][21] 资产包括：全球最大的勘探项目（在萨斯喀彻温省北部阿萨巴斯卡盆地超过70万公顷）[21]、全球最大的两座铀矿、最大的铀水冶厂、最大的铀精炼厂、最大的转化工厂[21] 通过与西屋公司的交易，公司业务进一步延伸至反应堆新建领域[21] * **通过西屋交易构建自身需求**：收购西屋公司使公司能够参与吉瓦级反应堆的建设和支持，从而为自身创造未来80-100年的核心业务需求[22] AP1000反应堆技术因其设计成熟、燃料有保障、许可和监管风险低等优势，在新建项目中具有巨大竞争力[26][27] 美国政府的800亿美元、建设10座反应堆的协议为行业带来了动力和传染效应[28] * **垂直整合带来战略优势**：从建造反应堆到为其提供燃料的垂直整合，使Cameco能够比以往更早地参与客户对话，在项目初期就将燃料作为长周期设备进行规划，从而提前锁定需求[30] * **对浓缩业务的审慎态度**：公司对商用浓缩领域持谨慎态度，主要担忧与贸易政策有关[32] 俄罗斯目前控制着全球约40%的浓缩产能，西方市场计划在2028年1月1日前禁止俄罗斯浓缩产品[32] 公司需要确认这些制裁将持续，才会推进商用浓缩项目，否则将专注于其全球激光浓缩公司的一个特定项目，即对贫化UF6尾料进行再浓缩，这本质上是一个“地上矿山”，每年可生产4-5百万磅铀[33] 其他重要内容 * **铀价与资源开发**：供应缺口扩大对现有生产商是好消息，但这不意味着铀供应会成为核能复兴的障碍，只是意味着低价铀（20美元、40美元、80美元）的时代已经结束[9] 需要更高的价格才能将全球下一批铀资源转化为可经济开采的储量[9] * **现货市场与长期市场**：现货市场并非真正的需求市场，因为未来12-18个月内需要装载燃料棒的公用事业公司都已提前采购了铀[10] 铀与其他商品不同，不存在“年内”的基本面需求，交易总是面向长期市场[11] 真正的强劲价格形成发生在达到或超过替代率采购时[11] * **核能复兴的驱动因素**：当前对吉瓦级反应堆的兴趣高涨，源于核能的气候安全、能源安全和国家安全属性[24] 俄乌冲突凸显了核能在能源安全上的优势（一次装料可连续运行18个月）[24] 在制造业回流和生成式AI竞赛的背景下，核能也与国家安全息息相关[24] * **新建核电站的风险**：公用事业公司建设新反应堆需管理五大风险：设计风险、燃料供应风险、许可风险、监管风险和项目风险[25] Westinghouse的AP1000技术能在很大程度上消除前四类风险[26]